Еще одной особенностью российского рынка корпоративного управления является то, что государство играет важную роль в экономике РФ и судьбе крупных российских компаний, являясь зачастую мажоритарным акционером напрямую или через референтных лиц. Согласно исследованию Deloitte (2015), посвященному структурам корпоративного управления в публичных российских компаниях, было выявлено, что 34 из 120 наблюдаемых компаний напрямую или опосредованно находятся под контролем государства. В число этих компаний входят такие крупные публичные компании, как Газпром, Роснефть, Сбербанк и ВТБ (средний пакет акций государства в этих компаниях составляет 70%). По сравнению с предыдущим исследованием 2012 года, число компаний, торгующихся на бирже и контролируемых государством, уменьшилось с 39 до 34, однако это объясняется делистингом или снижением уровня листинга следующих компаний: ТГК-11, Якутсэнерго, Газпром Нефтехим Салават, ОГК-1, ОГК-3 и МРСК Северо-Кавказа [Deloitte, 2015]. В исследовании Г. Тонга и К. Грина было указано на то, что на развивающихся рынках действуют много компании?, в прошлом или на данный момент принадлежащих государству. Рыночные и финансовые стратегии данных компаний отличаются от стратегий полностью частных фирм, что говорит о том, что государственное участие также влияет на политику формирования структуры капитала [Tong, Green, 2005].
Что касается высокой концетрации акционерного капитала, исследование Deloitte (2015) выявило, что средняя доля владения блокирующими пакетами акций в выборке из 120 публичных российских компаний составляет 57,6%. В 95% компаний выборки, суммарно составляющих около 85% совокупной рыночной капитализации, имели хотя бы одного блокхолдера в структуре собственности, доля которого превышала 25% акций. Только 6 компаний из выборки декларировали умеренную концентрацию владения с крупнейшим пакетом акций в руках одного акционера менее 25%. К таким компаниям относятся «Глобал Транс», «Лукойл», «Новатек», «Петропавловск», «Полиметал Интернэшнл» и «Селигдар».
Наблюдались следующие наиболее типичные ситуации:
- в 29% обследованных компаний можно говорить о состоявшемся разделении функций, поскольку директор не является акционером компании, а крупные акционеры не работают менеджерами;
- в 71% компаний директор является собственником либо собственник сам занимается управлением [Национальный Доклад по корпоративному управлению, 2016].
Как было замечено авторами Вей и Генг, при высокой концентрации акционерного капитала Совет Директоров в компании находится под влиянием акционеров, владеющих блокирующими пакетами акций [Wei, Geng, 2008]. Существующие исследования показывают, что блок-холдеры снижают агентскую проблему: Фосберг показывает, что увеличение доли собственности под контролем акционеров с блокирующим пакетом акций ведет к улучшению качества мониторинга менеджеров и увеличению уровня долговой нагрузки в интересах фирмы [Fosberg, 2004]. Также присутствие одного мажоритарного собственника может служить сигналом для рынка о том, что менеджмент и члены Совета Директоров не имеют возможности принимать стратегические решения, которые могли бы способствовать уменьшению стоимости фирмы или неэффективным финансовым вложениям - другими словами, те, что не максимизируют ценность компании для акционеров. То есть наличие одного крупного держателя акций тоже способно уменьшить агентские издержки и снизить необходимость использования долга как сигнала для рынка [Zeckhauser and Pound, 1990].
Роль Совета Директоров как корпоративного института в российских компаниях менялась с течением времени. На начальном этапе (1990 - 1998) он играл формальную роль, не выполняя свою главную функцию - нивелирование агентской проблемы. Таким образом, в это время реальная власть фактически была сосредоточена в руках собственника. Следующий этап (1999 - 2007) ознаменовался изменением роли Совета - на этом временном этапе он являлся инструментом в руках собственников для привлечения внешнего финансирования. Прежде всего, Совет Директоров должен был служить гарантией эффективного функционирования компании и низких корпоративных рисков для потенциальных иностранных инвесторов. Текущая роль Совета Директоров (2008 - нынешнее время) заключается в реальном повышении эффективности деятельности и улучшении рыночной результативности компании. Во многом благодаря иностранным практикам, к российским инвесторам и владельцам компаний приходит понимание важности повышения качества корпоративного управления [Дуляк, 2013].
Тем не менее, некоторые российские инвесторы до сих пор склонны недооценивать роль корпоративных Советов из-за высокого уровня концентрации акционерного капитала и более высокой степени владения акциями менеджерами, чем в других западных странах [Iwasaki, 2008; Clarke, 2016]. Таким образом, в России целевой функцией Советов Директоров все еще является защита миноритариев, что сопряжено с определенными сложностями на слабо развитом рынке корпоративного управления [Лазарева и др., 2007].
Что касается формирования структуры Советов Директоров в российских компаниях, то на временном горизонте шестнадцати лет, были замечены следующие типичные характеристики Советов Директоров: доминирование Советов среднего размера, наличие независимых директоров, маленькая или незначительная доля владения акциями компании членами Совета Директоров, относительно низкий уровень присутствия женщин и иностранных представителей. Главными тенденциями на данном временном промежутке явились уменьшение Советов Директоров, увеличение доли присутствия иностранных директоров и женщин. Также в его исследовании наблюдалась прямая и статистически значимая взаимосвязь между результативностью компании на рынке и присутствием иностранных директоров [Муравьев, 2017]. Структура Советов Директоров в акционерных обществах отражена на рисунке 1.
Рис.1. Диаграмма, отражающая структуру СД в российских АО
В настоящем исследовании выдвигается предположение о том, что структура капитала связана с уровнем эффективности корпоративного управления в компании. А именно вероятность финансирования деятельности компании за счет капитала (эмиссии новых акций) прямо взаимозависима с деятельностью Советов Директоров как органа, призванного уменьшить агентскую проблему между акционерами и менеджерами, уменьшая при этом степень асимметрии информации между ними. Это согласуется с теорией иерархии финансирования, которая гласит, что при высоком уровне агентской проблемы фирма менее склонна привлекать капитал, так как это наименее прогнозируемый источник финансирования, а в связи с этим наиболее рискованный. Также рассматривается взаимосвязь между характеристиками членов Совета Директоров, таких, как пол, возраст, и их личным отношением к риску, который в данном исследовании в рамках компании измеряется именно уровнем финансового левериджа.
1.5 Факторы КУ, являющиеся детерминантами структуры капитала
При формировании Совета Директоров следует первостепенно поставить вопрос о его размере, который может меняться в течение жизненного цикла организации и в зависимости от целей и стратегии компании.
Размер данного управляющего органа должен быть достаточным для того, чтобы миноритарные акционеры могли выбирать своих представителей, но не избыточным, чтобы не возникало трудностей коммуникаций, проблемы «безбилетника» (freeride problem) и замедления процесса принятия решений [Методические рекомендации по организации работы Совета директоров в акционерном обществе, 2013]. В исследовании Т. Гараниной и Е. Кайковой эмпирически наблюдается увеличение агентских издержек с увеличением размера СД. Это связано с низким уровнем защиты прав акционеров и развитости управленческих механизмов, что повышает оппортунистическое поведение агентов [Garanina, Kaikova, 2016].
Согласно исследованию Spencer Stuart в 2015 году на выборке из 47 крупнейших российских компаний, Советы Директоров россии?ских компаний по размеру практически не отличаются от организации? из других стран. Согласно данным этого исследования, в России в Совет Директоров в среднем входит 10,3 человека. Самыи? немногочисленныи? совет -- у «Росгосстраха»: он насчитывает 6 членов, в то время как самыи? большои? совет -- у компании «РУСАЛ»: на момент проведения исследования в нем насчитывалось 19 директоров. В большинстве же компании? Совет Директоров включает от 9 до 11 человек, что соответствует размеру Советов европейских компаний - Бельгии (10,3), Швеи?царии (10,3) и Нидерландов (10,7). В американских компаниях, относящихся к Англо-Саксонской системе корпоративного управления, количество директоров может варьироваться от 5 до 25 членов. Ивасаки (2008) утверждает, что в России размер Совета Директоров зависит именно от законодательных требований - многие компании назначают минимальное количество директоров в соответствии с федеральным законодательством.
Абор (2007) в своем исследовании наблюдает прямую взаимосвязь между структурой капитала и размером Совета Директоров на развитых и развивающихся рынках, что соотносится с результатами следующих исследований [Lefort, Walker, 2000; Butt, 2009; Rehman et al., 2010, Zheka, 2010, Hussainey, Aljifri, 2012]. Абор (2007) использует выборку из 22 фирм, торгующихся на фондовом рынке Ганы, и их характеристики за период 1998-2003 гг. Исследование Годфреда и Арко (2009) рассматривает компании, входящие в рыночный индекс, и факторы, связанные с корпоративным управлением и выбор структуры капитала. Ими было обнаружено, что размер Советов Директоров имеет положительную и статистически значимую связь с коэффициентом долга [Godfred, Arko, 2009].
Дженсен в своем исследовании показывает, что с увеличением размера Совета Директоров снижается его эффективность в терминах долгосрочного планирования и непосредственного влияния на стратегию компании в связи с увеличением сложности координации большего количества директоров [Jensen, 1993]. Адамс и Мехран, напротив, показали, что в некоторых фирмах есть потребность для многочисленных Советов Директоров для более эффективного управления и навигации менеджмента в принятии стратегических решений [Adams, Mehran, 2002].
Что касается принятия долгосрочных решений о финансировании деятельности - известные исследования не дают однозначного ответа на вопрос о влиянии размера Совета Директоров на уровень долговой нагрузки компании. Sheikha and Wang (2011), изучая выборку пакистанских компаний, выявили, что размер Совета Директоров и коэффициент долга связаны прямой зависимостью. Исследование, проведенное Hussainey and Aljifri (2012) на выборке компаний ОАЭ, также указывает на прямую взаимосвязь. Ganiyu and Abiodun (2012) заключили, что большие Советы Директоров склонны осуществлять более эффективный и тщательный мониторинг деятельности компании и менеджмента, благодаря достаточному количеству директоров, которые могут служить как регулярный орган надзора и контроля. Как следствие, такие компании нацелены на максимизацию ценности акционеров, что приводит к более высокому уровню долговой нагрузки.
Важно заметить, что фирмы с высоким уровнем финансового левериджа зависят от внешних ресурсов в значительной степени, а также склонны формировать Советы Директоров с целью повышения эффективности совещательной функции, таким образом, такие фирмы должны иметь относительно многочисленные Советы Директоров [Pfeffer, 1972; Klein, 1998, Coles et.al 2007].
Ресурсная теория утверждает, что более крупные Советы Директоров способны привлечь большее количество возможностей финансирования для компаний, так как каждый новый член обладает социальным капиталом и потенциально выгодными связями с другими экономическими агентами, что обеспечивает широкие возможности для поиска выгодного финансирования [Березинец, Размочаев, Волков, 2010]. Кроме того, пул уникальных знаний и навыков, которыми располагают члены Советов Директоров, расширяется с привлечением большего числа членов [Van den Berghe and Levrau, 2004]. Есть и другие примеры исследований [Jackling and Johl, 2009; Sahu and Manna, 2013; Onakoya, Fasanya, and Ofoegbu, 2014], которые заключают, что большие Советы Директоров ведут к более высокой результативности. Согласно работе Коулса, хорошо диверсифицированные компании имеют в среднем на 15% больше членов в Советах, чем компании, оперирующие в одной отрасли в связи с тем, что более сложная организационная структура требует более комплексное наблюдение и контроль и всесторонний взгляд при принятии решений [Coles et al., 2008].
Данный взгляд на размер Совета Директоров особенно актуально применить на российском рынке, так как большее количество членов дает возможность расширения возможностей компании привлекать заемные средства путем нетворкинга, так как в России социальный капитал членов СД и их связи играют очень важную роль [Kristensen, 2010].
Таким образом, в рамках настоящей работы правомерно выдвинуть следующую гипотезу:
Гипотеза 1: Существует прямая взаимосвязь между размером Совета Директоров и уровнем финансового левериджа.
Независимость Совета Директоров
Важным аспектом формирования Совета Директоров является степень его независимости, которая вычисляется как доля «внешних» (outside directors) директоров, которые не связаны с менеджментом и помогают снизить агентские издержки между разными стейкхолдерами компании [Fama, 1980; Fama and Jensen, 1983; Hermalin and Weisbach, 1998, 2003] .
Независимый директор - это член Совета Директоров, на суждения и решения которого не может повлиять его аффилированность по отношению к компании или к лицам, принимающим решения в ней, так как он не имеет ни прямых, ни косвенных связей с компанией [Логинов, 2006].
Для компаний, осуществляющих деятельность на международном уровне и нацеленных на получение финансирования со стороны международных кредиторов, критически важной рекомендацией является наличие независимых директоров в Совете. На иностранных биржах этот вопрос регулируется на законодательном уровне, так как в теории неисполнительные и независимые директора призваны обеспечивать объективность в принятии решений и прозрачность деятельности [Доклад Национального Комитета по Корпоративному Управлению в России, 2017].
В России независимые директора выполняют роль инструмента для повышения доверия в глазах инвесторов, а также консультантом для топ-менеджмента - их первостепенная роль повышения эффективности функционирования Совета еще не признана. Кроме того, их вхождение в состав Совета не регулируется законодательно. Это объясняет тот факт, что в Советах Директоров компании?, входящих в российский индекс, на данный момент независимыми являются только 33,4% из всех директоров, и их количество сократилось на 6% в сравнении с прошлогодним показателем (2016 год). Данный показатель является ниже среднего по компаниям из стран Европы, только в Турции он еще ниже - всего 33% директоров являются независимыми. Это объясняется действующими в Турции законодательными нормами, регламентирующими минимальное количество независимых членов, равное трети размера Совета. В США, как примере хорошо развитого и зрелого корпоративного рынка, независимые директора насчитывают 84% от общего числа членов СД (Доклад Национального Комитета по Корпоративному Управлению в России, 2017).