Исследования американских компаний и изменения их структуры капитала с течением времени, проведенные Corrado et al. (2009) и Falato et al. (2013), показали, что с увеличением нематериальных активов в структуре активов фирм (например, при усилении бренда или при сделках слияний и поглощений - «гудвил») становится тяжелее увеличивать объем долговой нагрузки.
Работа Т. Холла, представляющая результаты исследования на данных 11 развивающихся стран, посвящена глубокому анализу взаимосвязи уровня долговои? нагрузки, степени его долгосрочности и структуры активов. После построения панельной линейной регрессии было установлено, что взаимосвязь между исследуемыми показателями намного сильнее в странах с менее строгими ограничениями относительно залоговои? стоимости активов. Среди стран, взятых к рассмотрению в работе, были: Болгария, Чехия, Эстония, Венгрия, Латвия, Литва, Польша, Румыния, Россия, Украина [Hall, 2012].
Согласно исследованию Ивашковской и Солнцевой, для российских компаний на временном горизонте 2002-2009 гг. было выявлено, что данный фактор имеет статистически значимое влияние на определение структуры капитала. В данной работы этот вывод теоретически подкрепляется теорией компромисса. Эти результаты согласуются c полученным в работе Делкура [Delcoure, 2007]. В то же время в других работах [Ивашковская, Солнцева, 2009; Nivorozhkin, 2002, 2004] для выборки компании? из России, Чехии, Болгарии и Венгрии была получена обратная зависимость уровня долговой нагрузки и доли материальных активов. Это может быть объяснено разными периодами наблюдения [Ивашковская, 2010].
Возможности роста компании (growth opportunities)
Теория компромисса гласит, что фирмы с большими возможностями роста являются рискованными из-за того, что во время финансовых затрудений они сталкиваются с сильным снижением стоимости [Rahan, Zingales, 1995]. Более того, кредиторы не извлекают дополнительные выгоды при реализации компанией своих возможностей, однако несут значительные потери при условии финансовых затруднений. Это и сильная информационная асимметрия, возникающая при менее стабильной и предсказуемой рыночной конъюнктуре, культивируют усиленный агентский конфликт при высоких возможностях роста [Ивашковская, 2011]. Таким образом, многие исследования декларируют обратную зависимость между возможностями роста компании и ее финансовым левериджем [Harris, Raviv, 1991; Frank, Goyal, 2008].
Предыдущие исследования Брейля [Brails-ford, 2002] обосновывают влияние данного фактора тем, что если компания является быстрорастущей, то внутренних источников финансовых средств ей не хватает, чтобы расширять свою деятельность, реализуя стратегию роста, как следствие, она прибегает к заемному финансированию. В этом случае, согласно теории иерархии, растущие компании будут привлекать кредиты, а не эмитировать акции, так как акции являются более дорогостоящим и менее предсказуемым источником финансирования.
Исследования Дж. Миао показали, что в отраслях с высоким темпом роста функционируют высоко эффективные компании, имеющие более высокую рыночную оценку собственного капитала, а также относительно низкий уровень финансового левериджа [Miao, 2006]. У таких фирм есть много возможностей внешнего финансирования, и из-за асимметрии информации возникают агентские издержки [Myers, 1977, Al-Najjar, Taylor, 2008]. В связи с тем, что возможности роста в большей мере определяются нематериальными активами, имеющимися у фирмы, что значит, что они не подкреплены ничем физически, компании стремятся ограничить внешний долг, чтобы не увеличивать риски деятельности и не ставить под угрозу возможности роста компании. Это описывает возможную негативную взаимосвязь между возможностями роста и уровнем финансового левериджа.
В эмпирическом исследовании Ивашковской и Солнцевой (2010) компаний Восточной и Центральной Европы было выявлено, что переменная перспектив роста компании прямо связана с уровнем долговой нагрузки. Теоретически это может быть объяснено теорией порядка финансирования. В работе данные результаты объяснены двумя факторами - во-первых, компании с хорошими перспективами роста имеют возможность использовать больше заемного капитала, будучи уверенными в возможности выполнить свои обязательства перед кредиторами. Во-вторых, возможность реализовать перспективы роста обусловлена заемным капиталом [Fama, French, 2002].
Доходность активов компании
Рентабельность совокупных активов фирмы (ROA) имеет значительное влияние на формирование структуры капитала, и это зафиксировано в большом количестве работ на соответствующую тему.
Работы, фокусирущиеся на изучении выборок российских компаний [Nivorozhkin, 2014; Ивашковская, Солнцева, 2007, Данилов, 2007], подтверждают предпосылки теории порядка финансирования и постулируют, что более прибыльным компаниям свойственен более низкий коэффициент долговой нагрузки. Фама и Френч также заключают, что прибыльные фирмы, в среднем, обладают меньшим уровнем долговой нагрузки. Это связано с тем, что более высокий уровень прибыли позволяет финансировать инвестиционные проекты засчет внутренних финансовых фондов, не увеличивая тем самым уровень риска компании, обусловленного привлечением заемного финансирования [Березинец, Размочаев, Волков, 2010].
Противоположный взгляд продиктован компромиссной теорией, согласно которой у более прибыльной компании есть больше возможностей для выхода на рынки капитала, не говоря о ее инвестиционной привлекательности. Более того, как уже было отмечено, для более прибыльной компании более релевантен эффект налогового щита, а также такие компании характеризуются меньшей вероятностью возникновения финансовых затруднений. Кроме того, более прибыльные компании с помощью долговой нагрузки имеют возможность снизить агентские издержки свободных денежных потоков [Березинец, Размочаев, Волков, 2010]. Эмпирические исследования связи между уровнем долговой нагрузки и доходностью активов были проведены в работах [Ceмspedes et al., 2010, Delcoure, 2007].
Развитость рынков капитала
Состояние рынков капитала определяет доступность внешних ресурсов финансирования для компании, а также возможность размещения на нем денежных средств, акций или облигаций. Состояние банковской системы, уровень раскрытия информации, доступ к информации о финансовых рынках - факторы, определяющие уровень развитости рынков капитала. Чем более развит рынок капитала, тем дешевле компания может привлекать ресурсы на нем, больше альтернатив и возможностей эффективного использования привлеченных средств [Никитушкина, Макарова, 2013].
Эмпирическое исследование компаний из разных стран, проведенное в работе [Fan et al., 2012], включает институциональные переменные в модель формирования структуры капитала. Было выяснено, что законодательные нормы и требования в значительной мере влияют на использование заемных средств компаниями - более слабая институциональная защита инвесторов, менее четко прописанные процедуры, коррупция ведут к использованию меньшей доли заемных средств. В то время, как страны с эффективным законодательством в области страхования средств, процедур банкротства склонны привлекать больше заемного капитала. Также к похожим выводам приходят [Gungoraydinoglu, Oztekin, 2011], которые утверждают, что внутрифирменные факторы объясняют две трети вариации структуры капитала, тогда как остальная треть может быть объяснена институциональными факторами.
Исследования, проведенные на выборке компаний из 10 стран [Booth и др., 2001] и на выборке из 23 стран [Sayfert, 2008], приводят к следующим выводам - тогда как выше описанные внутрифирменные детерминанты финансового левериджа определяют его величину единым образом во всех странах, такие индивидуальные характеристики стран как рост ВВП, темп инфляции и развитость рынка капитала могут оказывать разное влияние на финансовый леверидж компаний.
Ниворожкин (2005) и Дробетц и Ванзенрайд (2006) заключают, что влияние степени развитости рынка заемного капитала на структуру капитала в компаниях не может быть однозначно определено: долгосрочные отношения между кредиторами и заемщиками уменьшают возможность и, в какой-то мере, необходимость менять структуру капитала во времени, и развитый рынок заемного капитала облегчает доступ к финансовым ресурсам, что стимулирует компании находиться в постоянном поиске более выгодных предложений. С другой стороны, развитость корпоративных рынков, характеризующаяся притоком прямых иностранных инвестиций, может быть обратно взаимосвязана с уровнем финансового левериджа, будучи альтернативной заемному капиталу [Nivorozhkin, 2005; Drobetz, Wanzenraid, 2006].
Фрэнк и Гойал, рассматривая данный фактор, опираются на теорию порядка финансирования (pecking order theory) и заключают, что фирмы, не имея доступа к рынкам заемного финансирования, обращаются к рынкам капитала, таким образом, уменьшая коэффициент долга. Также, на рынках заемного финансирования компании присуждается кредитный рейтинг, который отражает ее возможности погасить данный долг. Фирмы с более высоким кредитным рейтингом, как правило, имеют меньше долга в структуре капитала - проявление эффекта «неблагоприятного отбора» (adverse selection) [Frank, Goyal, 2009].
Неразвитость рынка акции? не является непреодолимым препятствием к привлечению внешних инвестиции?. Существуют инвестиционные возможности развивающихся рынков, которые привлекают иностранных инвесторов, например, высокие доходности, которые обусловлены неэффективностью системы корпоративного управления и защиты акционеров [Бородина, Швырков, 2010]. Работа [Becht et al., 2002] обозначила пять возможных способов защиты прав инвесторов: концентрация собственности; рынок корпоративного контроля; степень концентрации контроля в руках членов Совета Директоров; предоставление менеджменту стимулов, согласованных с интересами акционеров; использование судов (fiduciary duty) для наказания менеджеров в случае их некомпетентного или оппортунистического поведения перед акционерами. Деи?ствительно, как показано в работе [Bergloef and Bolton, 2002], в большинстве стран Центральнои? и Восточнои? Европы рост инвестиции? имеет место на фоне неразвитого фондового рынка. Одним из главных источников капитала для компаний в этих странах являются прямые иностранные инвестиции. Несмотря на то, что банковская система этих стран является более конкурентоспособной, чем в России, благодаря присутствию иностранных представительств банков, банковские займы в основном используются для финансирования оборотного капитала, а не долгосрочных инвестиционных вложений.
Берглоеф и др. утверждают, что в переходных экономиках мажоритарные акционеры играют значительно более важную роль в развитии компании?, чем миноритарные держатели. Более того, усиление защиты прав мелких инвесторов может привести к увеличению издержек приобретения контрольного пакета акций и управления предприятием крупными акционерами, тем самым увеличивая транзакционные издержки на рынке корпоративного контроля [Bergloef et al., 1999].
Большое количество исследований посвящено эффекту заемного капитала на агентские издержки компаний в условиях развивающихся рынков и переходных экономик, которые, в основном, характеризуются экстремально высоким уровнем агентской проблемы [Driffield, Mahambare and Pal, 2005; Faccio, Lang and Young, 2001; Harvey, Lins and Roper, 2004]. Источником агентских издержек в фирмах из таких стран является сложная структура владения и контроля и малая степень отделения собственности от контроля, которые усугубляются малой развитостью рынка корпоративного управления как такового. Однако даже в таких условиях компании зачастую используют большую долю заемного капитала к собственному, чем, например, в США, где рынок является развитым и зрелым, а собственность - распыленной. В компаниях на развивающихся рынках долговые обязательства используются как дисциплинирующий механизм со стороны внешних держателей аций или как инструмент контроля со стороны внутренних агентов с целью экспроприации денежных потоков. Известные межстрановые исследования, проведенные на компаниях, действующих в подобных рыночных условиях, говорят об использовании заемного финансирования как дисциплинирующего механизма в меньшей мере, чем инструмента экспроприации прибыли [Faccio, Lang and Young, 2001; Harvey, Lins and Roper, 2004].
Влияние внешних трансформационных процессов в экономике, проходящих на развивающихся рынках, на компании в этих странах являются объектом исследования на протяжении многих лет. Г. Бекаерт и К. Харви указывают на эффект бума банковских заимствований с помощью эмпирического исследования выборки компаний развивающихся стран [Bekaert, Harvey, 2003]. В работе П. Дэвиса и М. Стоуна также установлен высокий уровень зависимости компаний от внешнего банковского финансирования [Davis, Stone, 2004].
1.3 Понятие корпоративного управления
Концепция корпоративного управления представляет интерес как для академического изучения, так и для разработки практических рекомендаций. Фундаментальными исследованиями в этой области явились классические работы Берле, Минса, Дженсена и Меклинга, которые впервые подняли вопрос о разделении собственности и контроля и потенциальных проблемах и последствиях, связанных с этим [Berle, Means, 1932, Jensen, Meckling, 1976]. В работе [Claessens, Yurtoglu, 2012] поднимается вопрос об определении корпоративного управления как феномена и концепции. Они группируют все известные исследования и теории в две различные группы определений - первые описывают корпоративное управление как правила, которым подчиняется деятельность фирмы, такие как правовое регулирование, судебная система, рынки труда и капитала; вторые концентрируют внимание на таких паттернах, как результативность компании, ее финансовое положение, способности роста, финансовая структура, отношения организации с держателями акций, кредиторами и стейкхолдерами.
Согласно [Shleifer and Vishny, 1997], корпоративное управление представляет собой «механизмы, гарантирующие отдачу на свои инвестиции поставщики капитала для компании». Несостоятельность корпоративного контроля в организациях приводит к неправильным решениям менеджеров и неспособности привлечь заемное финансирование. Все это отражается как на внутренней продуктивности, так и на возможностях роста и развития компании. Особенно отчетливо это наблюдается в странах Центральной и Восточной Европы [Bergloef and von Thadden, 1999; McGee, 2008], предположительно, из-за позднего начала развития концепции корпоративного управления в этих странах.
На сегодняшний день наиболее остро стоит вопрос о важности корпоративного управления для институционального развития развивающихся экономик, а также для их стабильного и продолжительного экономического роста [Clarke, 2015]. В общем и формальном смысле корпоративное управление направлено на установление правил для рынков капитала, регулирования инвестиционных вложений в компании, торгующихся на бирже, выдвижении специфических требований к публичным компаниям, их внутреннему делопроизводству, раскрытии бухгалтерской отчетности и защите прав миноритарных акционеров. Все это сопряжено с увеличением спектра возможностей финансирования, снижением цены капитала, повышением ценности фирм на рынке, лучшей рыночной результативностью, обусловленной более эффективным распределением ресурсов, снижением рисков банкротства и финансовых затруднений, более транспарентными отношениями со стейкхолдерами, а также обращением к социальным проблемами через политику корпоративной социальной ответственности [Claessens and Yurtoglu, 2013]. Введение корпоративных механизмов в компании имеет также целью наиболее полно учесть и согласовать интересы разных групп людей, тем или иным способом причастных к деятельности фирмы и принятию решений.