История вопроса формирования оптимальной структуры капитала компании началась в 1958 году, когда Модильяни и Миллер впервые представили свою работу «Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестиций». С этого момента было опубликовано большое количество исследований, и выдвинуто множество предположений и теорий. Все известные теории можно свести к двум подходам - статическому и динамическому. В рамках первого подхода фирме следует придерживаться определенной политики формирования структуры капитала, пока предельные выгоды от использования данной структуры превышают предельные издержки (теория компромисса). К выгодам использования заемных средств относится эффект снижения налоговых выплат, а также выгоды, связанные со снижением агентских издержек. К затратам же относятся издержки финансовых затруднений и банкротства, а также агентские издержки долгового финансирования. Теоретически каждая компания имеют оптимальную структуру капитала, максимизирующую ее рыночную стоимость (взгляд статистических теорий). Динамические же модели говорят о том, что компании действуют оперативно в зависимости от определенных рыночных обстоятельств. Принятие решения о структуре капитала рассматривается как более комплексная задача, включающая управление источниками финансирования как баланс между краткосрочными и долгосрочными источниками и управление собственными источниками (принятие решении? по структуре собственного капитала).
Анализ теории? структуры капитала начинается с основополагающей теории Модильяни-Миллера, далее рассмотрены агентская модель, компромиссная теория, теория иерархии и гипотеза приспособления к рынку, которая относится к динамическим теориям капитала.
Теория Модильяни-Миллера
Теория Модильяни--Миллера без учета налогов на доходы юридических и физических лиц состоит в том, что рыночная стоимость компании не зависит от структуры капитала и что стоимость собственного капитала финансово зависимои? компании представляет собои? сумму стоимости собственного капитала аналогичнои? (по доходу и уровню риска) финансово независимои? компании и премии за риск. Эти утверждения показывают, что изменение структуры источников путем привлечения дешевых заемных средств не увеличивает рыночную стоимость компании, поскольку выгода от привлечения дешевого источника сопровождается повышением риска и, соответственно, стоимости собственного капитала.
Теория была подвержена критике из-за чрезмерно жестких базовых допущений, сделанных в ее рамках, которые невозможны на практике.
Теория иерархии (порядка финансирования)
Далее была сформулирована теория порядка финансирования (pecking order theory), предложенная Майерсом и Майлафом [Myers, Majluf, 1984; Myers, 1984], в которой было сформулировано допущение, противоречащее теории ММ, об асимметрии информации на рынке. Согласно теории, в первую очередь менеджмент предпочитает финансирование за счет внутренних источников, таких, как нераспределенная прибыль. Если требуется дополнительное финансирование из внешних источников, то фирма предпочитает использовать заемные средства, так как с информационной точки зрения этот канал привлечения является достаточно безопасным. Последним источником финансирования в данной иерархии является выпуск новых акций, который считается наименее прогнозируемым и, как следствие, самым рисковым источником капитала. Теория не предполагает оптимального уровня долговой нагрузки, однако подчеркивает важность использования наиболее безопасных источников финансирования в первую очередь.
Менеджмент компании обладает большей информацией о возможностях фирмы, чем внешние инвесторы и кредиторы, в связи с этим, при появлении инвестиционных возможностей менеджеры могут пренебречь ими, если требуется внешнее финансирование. Это связано с тем, что инвесторы, не обладающие полной информацией, оценивают стоимость капитала компании, исходя из готовности менеджеров выпускать новые акции. Инвесторы интерпретируют новый капитал рационально и воспринимают это как необходимость дополнительного финансирования. В этом случае, их справедливая цена за него ниже, чем требуемая менеджерами. В таком случае, менеджеры принимают решение о неисполнении инвестиционного проекта, который мог бы потенциально увеличить стоимость фирмы.
Таким образом, исходя из теории иерархии финансирования, можно сделать вывод о том, что степень информационной асимметрии является важной детерминантой решений о финансировании. Данная теория гласит о том, что чем меньше степень информационной асимметрии между менеджментом и участниками рынка капитала, тем дешевле для фирмы привлекать капитал, а также, тем более склонны фирмы привлекать акционерный капитал как наименее прогнозируемый источник финансирования.
Исследования, проведенные для тестирования данной гипотезы в большей степени были реализованы на выборках американских компаний. Из недавних можно выделить работу С. Бхарата, П. Паскарелло и Дж. Ву [Bharath, Pasquariello, Wu, 2009]. На горизонте данных за 1973-2002 гг. они проверяют, как влияет асимметрия информации на решения о финансировании в американских компаниях (асимметрия информации в компаниях была рассчитана на основе индекса по теории микроструктуры рынка (market microstructure theory)). Они эмпирически доказывают, что компании, которым присущ более высокий уровень асимметрии, склонны иметь более высокий уровень долговой нагрузки. Также они заполняют дефицит собственных средств с помощью заемного финансирования, так как для данного источника характерна наибольшая прогнозируемость и транспарентность. Таким образом, была доказана рыночная актуальность данной теории в ситуации высокой асимметрии информации.
Теория компромисса
Еще одной альтернативой теории ММ является теория компромисса (trade-off theory), впервые появившаяся в работах [Kraus, Litzenberger,1973; Kim, 1978; Bradley, Jarrell, Kim, 1984] и основанная на допущении, что у компании есть издержки банкротства. Авторы заключают, что в таких условиях существует некая оптимальная структура капитала, которая балансирует выгоды от использования заемного капитала, которые заключаются, прежде всего, в налоговых выгодах («щитах»), и издержки использования долговых средств, которые заключаются в повышенных рисках банкротства. С точки зрения данной теории, компании формируют структуру капитала таким образом, чтобы издержки, обусловленные привлечением заемного капитала, были равны выгодам его использования.
Вышеупомянутые теории были эмпирически проверены в известных исследованиях [Frank, Goyal, 2005; Shyam-Sunder, Myers, 1999], и было доказано, что гипотеза о том, что структура капитала не оказывает влияние на рыночную результативность компании не релевантна для несовершенных рынков с налогами, издержками банкротства и т.д.
Работа Фрэнка и Гойала (2005), включившая обзор публикаций по структуре капитала компаний и являющаяся одним из самых масштабных метаисследований по вопросу ее формирования, частично опровергла и подтвердила использование теорий компромисса и иерархии источников финансирования на практике. Были выявлены закономерности, согласующиеся с обеими теоретическими предпосылками - в длительном периоде уровень долговой нагрузки компании остается стабильным и стремится к среднему значению, отношение долга к рыночной оценке активов компании в длительном периоде также является постоянной величиной, что согласуется с теорией компромисса. При возникновении дефицита средств для инвестиций он восполняется за счет заемных средств, что согласуется с теорией порядка финансирования [Frank, Goyal, 2005].
Применительно к компаниям стран Центральнои? и Восточнои? Европы (Польши, России, Чехии, Словакии) за период с 1996 по 2002 год анализ детерминант выбора структуры капитала не позволяет сделать однозначное заключение о преобладании однои? из классических теории? [Delcoure, 2007]. Эмпирические данные исследований по выборкам компаний из этих стран скорее соответствуют предположению об использовании теории иерархии источников финансирования, которая декларирует следующую последовательность финансирования для компаний на развивающихся рынках: сначала - внутренние источники финансирования, затем - акционерное финансирование, после - банковскии? и, возможно, рыночныи?, долг [Ивашковская, Макаров, 2010].
Агентская теория структуры капитала
Отделение прав собственности от управления в компании привело к возникновению «агентской проблемы», которая заключается в том, что интересы менеджеров не всегда совпадают с желаниями инвесторов. Действия менеджеров обычно направлены не на максимизацию выгод кредиторов и акционеров, но на удовлетворение личных потребностеи? самих менеджеров. Агентские модели посвящены анализу взаимного влияния агентских конфликтов и структуры капитала. Агентские конфликты бывают двух видов - между акционерами и кредиторами и между акционерами и менеджерами, их появление сопряжено с агентскими затратами. Этому посвящена работа классиков - М. Дженсена и У. Меклинга [Jensen, Meckling, 1976].
Первый вид противоречий заключается в конфликте между акционерами и кредиторами. Основаниями для этого является то, что акционеры несут ограниченную ответственность по долгам компании, и в случае банкротства они теряют только вложенные в компанию средства. Таким образом, большая часть убытков ложится на источники заемного капитала. То есть, принимая заемный капитал, компания повышает риски банкротства, которые являются более существенными для кредиторов компании нежели акционеров.
К проявлениям конфликта между акционерами и кредиторами относятся:
- проблема замещения активов (выбор высокорисковых проектов с целью обеспечить рост доходности с помощью переноса рисков на кредиторов);
- высокий уровень дивидендных выплат, снижающий возможности компании выплачивать проценты по долгам;
- привлечение нового заемного капитала и перенос части риска на старых кредиторов.
Чтобы ограничить акционеров в принятии решений, которые могут повлечь неблагоприятные для кредиторов последствия, используется механизм введения ковенант. Ковенанты - условия контракта, которые ограничивают акционеров компании в принятии некоторых управленческих решений, в результате которых стоимость заемных средств возрастает. Таким образом, возникают агентские издержки долгового финансирования, которые порождаются проблемой замещения активов.
Второи? вид агентских издержек связан с проявлением агентской проблемы между менеджерами и собственниками. Собственники преследуют цели максимизации своего благосостояния, а менеджеры должны деи?ствовать в их интересах. Зачастую менеджеры могут преследовать иные интересы, например, расширение компании (empire building) или улучшение своеи? репутации. Таким образом, если денежные потоки, генерируемые компанией, достаточно велики, то менеджеры могут направлять их в низкодоходные инвестиционные проекты, приобретение материальных активов, в то время, как для акционеров было бы выгоднее повышать доходность, увеличивая инвестиции в более рисковые проекты с более высокой ожидаемой доходностью или выплачивая дивиденды. Данный вид конфликта порождает издержки, связанные со свободными денежными потоками. Как показали работы Дженсена и Меклинга [Jensen, Meckling, 1976], Дженсена [Jensen, 1986] и Уильямсона [Williamson, 1988] увеличение зае?мных средств ограничивает свободу деи?ствии? менеджеров, поскольку снижает уровень денежных средств в распоряжении менеджеров.
Исследования показывают, что с ростом величины заемного капитала может возникнуть проблема недоинвестирования, связанная с тем, что издержки обслуживания долга сокращают фонды финансирования и в результате компания вынуждена отказываться от вложений в выгодные проекты [Stulz, 1990]. В таком случае, оптимальная величина заемного капитала представляет собой нахождение баланса между дисциплинирующим эффектом заемного капитала (ограничение свободных денежных потоков в руках менеджеров) и издержками недоинвестирования в высокодоходные проекты.
Работа Гроссмана и Харта [Grossman, Hart, 1982] обращает внимание на дисциплинирующую функцию заемного капитала и утверждает, что увеличение долга компании может значительно повысить эффективность работы менеджмента, если издержки банкротства высоки. При увеличении обязательств риски компании увеличиваются, и, как следствие, увеличивается вероятность банкротства, при этом часть издержек банкротства ложится на менеджеров, которые, стремясь предотвратить негативный исход для компании, будут стремиться действовать более эффективно.
Описанная причинно-следственная связь предполагает, что для менеджеров может быть выгоднее избегать привлечения заемного капитала, чтобы избежать рисков банкротства. В этом случае, акционеры и участники рынка капитала получают сигнал о том, что действия менеджеров не направлены на максимизацию капитализации компании и увеличение эффективности деятельности. Как следствие, стоимость заемного финансирования для данной компании увеличится, а рыночная стоимость активов снизится.
Гроссман и Харт выделяют основные случаи, когда менеджеры действуют с целью максимизации рыночной стоимости компании:
- заработная плата менеджеров привязана к величине рыночнои? стоимости фирмы или ее изменения по сравнению с базисным периодом;
- чем выше рыночная стоимость компании, тем ниже вероятность враждебного поглощения и возможного смещения менеджера с его управленческого поста.
Таким образом, в модели исследования [Grossman, Hart, 1982] показано, что использование заемных средств может быть связано со значительными выгодами, возникающими за счет снижения остроты конфликтов интересов между менеджерами и акционерами.
Теория приспособления к рынку
Впервые данная теория появилась в работе Майерса в 1984 году, и она гласит, что фирмы принимают решения относительно структуры капитала, принимая во внимание рыночную конъюнктуру. Влияние динамики рынка акций и цен на нем напрямую влияет на выбор источника финансирования - решения о выходе на IPO, об эмиссии и выкупе акций. Теория подразумевает изучение рынка и выбор времени для привлечения акционерного капитала [Meyers, 1984]. М. Бейкер и Дж. Ваглер в своей работе доказали, что отслеживание рынка оказывает решающее влияние на структуру капитала, добавив рыночный фактор в модель [Baker, Wurgler, 2002]. Теория отслеживания рынка утверждает, что существует долгосрочное влияние отслеживания рынка акций на структуру капитала в компаниях. Согласно данной теории, структура капитала есть кумулятивный эффект всех прошлых действий компании по мониторингу рынка. Это означает, что не существует целевой или оптимальной структуры капитала, так как она формируется в результате изменений на рынке и использования благоприятных возможностей, появляющихся на рынках капитала. Также теория утверждает, что если, по мнению менеджеров, компания недооценена на рынке, то следует привлекать долгое финансирование, тогда как при переоценке лучшим решением будет эмиссия акций. [Baker, Wurgler, 2002].