Свидетельством того, что данная теория работает на практике, может послужить анкетирование менеджеров, произведенное Дж. Грэхемом и Харви в их исследовании. В исследовании на основе опроса менеджмента американских и канадских компаний было выявлено, что степень недооценки/переоценки акций компании рынком и недавний рост цены обыкновенных акций компании являются вторым и третьим по значимости факторами, учитываемыми при принятии решения о привлечении дополнительного финансирования. Более двух третьих опрошенных CEO указали на это [Graham, Harvey, 2001]. Кроме того, исследования [Shyam-Sunder, Myers, 1999; Frank, Goyal, 2003; Leary, Roberts, 2005; Frank, Goyal, 2008] также эмпирически подтверждают актуальность данной теории для практического применения.
Еще одним распространенным направлением в исследованиях является тестирование теорий капитала на рыночную актуальность. Их задача в том, чтобы изучить, как компании оптимизируют свою структуру капитала, принимая во внимание теоретические основания (зачастую противоречащие друг другу) ее формирования. Данной задаче посвящены следующие эмпирические исследования теории компромисса [Frank et al., 2005; Shyam-Sunder, Myers, 1999], проверке теории иерархии источников финансирования [Meyers, 1984], и сигнальной и агентской теорий [Baker, 2002; DeMarzo et al., 2004].
Исследование, проведенное Д'Мелло, показывает на примере нефинансовых американских компаний на временном промежутке 1980-2014 гг., что важным фактором при выборе структуры капитала и его изменении с течением времени является оценка акционерами стоимости дополнительной единицы долга, который доступен компании. Данная работа доказывает, что акционеры при оценивании стоимости долга обращаются не только к заявленному проценту по долгу и издержкам, связанным с увеличением риска компании, но также взвешивают и другие факторы - как изменятся доходы компании, как можно будет использовать данные средства для реинвестирования, как это повлияет на агентские издержки, дивидендную политику, величину налогового щита. Таким образом, работа эмпирически доказывает использование теории компромисса на уровне восприятия акционерами долговых обязательств [D'Mello et al., 2017].
Исследование И. Березинец и др. (2010) выборки российских компаний эмпирически доказало актуальность теории иерархии для российских игроков - подтвердилось, что рост объемов инвестиций фирмы ведет к росту потребности в финансировании, и что компания в первую очередь обращается к банковским займам, тем самым увеличивая долговую нагрузку. Также было найдено, что с ростом операционной эффективности уменьшается доля долгосрочной задолженности, а с увеличением планируемых капиталовложений и инвестиций - увеличивается. При этом риски фирмы не влияют на объем привлекаемых инвестиций [Березинец, Размочаев, Волков, 2010].
Работа [Greenwood, Hanson, Stein, 2010] предполагает, что сроки погашения задолженности и графики выплат по долговым обязательствам также влияют на структуру капитала в компаниях, что соотносится с теорией заполнения «разрывов» в финансировании (gap-filling theory), Badoer and James (2016) связывают финансовые решения в компании с предложением долгосрочных государственных облигаций. Graham et al. (2015) и D'Mello et al. (2017) дополняют данный тезис результатами исследования зависимости между корпоративным и государственным долгом, заключая, что увеличение предложения федерального долга в значительной мере снижает спрос на корпоративные долговые обязательства. Они объясняют это эффектом «вытеснения» (crowding out) корпоративного долга федеральным.
1.2 Обоснование влияния факторов на выбор структуры капитала в компаниях
На структуру капитала компании оказывают влияние большое количество факторов, как внутренних, так и внешних. К внешним относятся экзогенные факторы, которые так или иначе оказывают воздействие на компанию, примерами таковых являются: институциональная среда, в которой реализует свою деятельность компания, национальные особенности страны, а также отраслевые тренды. В исследовании структуры капитала на данных 34 развивающихся стран Т. Миттон [Mitton, 2008] показал, что внешние факторы, такие, как доступность заемного капитала, степень открытости экономики иностранным контрагентам, оказывают меньшее влияние на уровень долговои? нагрузки в фирмах, чем внутрифирменные факторы. К внутренним детерминантам структуры капитала относят те, что обусловлены стратегическим выбором компании относительно принятия инвестиционных, операционных и финансовых решений - размер компании, структура активов, показатели роста. Де Джонг и др. [De Jong et al., 2008], проведя анализ структуры капитала в компаниях из 42 стран, заключили, что детерминанты и степень и направление их влияния могут различаться в разных странах. Однако более важным выводом стало то, что внешние макроэкономические факторы влияют на формирование структуры капитала через воздеи?ствие именно на внутрифирменные детерминанты.
Бизнес-риск
Важным внешним фактором является бизнес-риск или производственный риск, присущий деятельности компании. Данный вид риска отражается в волатильности выручки компании, которая сопряжена с изменениями спроса на ее продукцию или цены на рынке. Следовательно, он оказывает влияние на спрос на заемные средства со стороны компании. Фактором высокого риска является высокая доля постоянных затрат в структуре затрат и скорость устаревания продукции на рынке. Зачастую данный вид риска задается отраслью, в которой функционирует компания [Frank, Goyal, 2009]. Отраслевые особенности определяют структуру материально-технической базы компании, используемую технологию, структуру затрат, риски поставщиков, потребителей [Ross, Westerfield, Jaffe, 2008]. Зачастую средний показатель финансового левериджа компании отрасли берется за целевую структуру капитала [Gilson, 1997; Flannery, Rangan, 2006; Hovakimian, Opler, Titman, 2001]. Данные работы показывают, что фирмы активно корректируют свою политику в отношении структуры капитала в зависимости от среднего значения по отрасли. Ханусек и Шамшур эмпирически доказывают отраслевое влияние на структуру капитала отдельных компаний - например, компании, функционирующие в капиталоемких отраслях склонны использовать больше заемного финансирования, чем те, которые работают, например, в высокотехнологичной сфере [Hanousek and Shamshur, 2011].
Фирма, используя заемные средства, перекладывает риски на держателей обыкновенных акций - высокий уровень риска негативно влияет на стоимость акций на рынке. Высокая волатильность выручки может привести к неспособности компании покрыть постоянные издержки, в результате чего долговая нагрузка снизится, так как возрастет риск дефолта (платежи по займам фиксированы). Рынок учитывает эту информацию и определяет ставку процента и возможный объем долговых обязательств для компании с известным уровнем бизнес-риска. Цена привлечения внешних финансовых ресурсов и возможные количественные ограничения оказывают влияние на структуру капитала [Ковалев, 2007].
Фрэнк и Гойал рассматривают в работе средний рост отрасли как детерминанту структуры капитала, высокий темп которого ведет к меньшему коэффициенту долга. Также в работе было рассмотрено отраслевое государственное регулирование и выявлено, что в отраслях с высокой степенью государственного вмешательства компании склонны использовать больше заемных средств, так как имеют более прогнозируемые денежные потоки и меньшие издержки финансовых затруднений (а также более низкий риск финансовых затруднений) [Frank, Goyal, 2009].
Корпоративное налогообложение
Как уже было отмечено, обязательства уменьшают налогооблагаемую базу, создавая эффект налогового щита, играющий центральную роль в теории компромисса. Повышение налоговых сборов приводит к снижению прибыли, однако увеличивает эффект налогового щита, следовательно, ведет к увеличению доли заемного капитала. Данный тезис подтверждается исследованиями Грэхэма и Бинсбергена [Graham, 2002, Binsbergen, 2010], которые выявили, что фирмы, являющиеся недостаточно закредитованными, стремятся увеличить свою долговую нагрузку, чтобы получать выгоды от эффекта налогового щита. Макарова и Великороссова делают вывод из компромиссной теории о том, что компаниям, имеющим большую налогооблагаемую прибыль, следует использовать высокую долговую нагрузку, чтобы увеличить эффект налогового щита [Макарова, Великороссова, 2014].
Согласно исследованию Де Анджело и Масулиса [DeAngelo, Masulis, 1980], компании, у которых вычеты, уменьшающие налогооблагаемую прибыль, такие как амортизация, достигают высоких значений (большая доля основных средств в активах), склонны использовать заемное финансирование в меньшей степени, так как данные вычеты являются субститутами для эффекта налогового щита. Однако результаты, получаемые на данных компаний развивающихся стран, нередко декларируют обратную связь между ставкой налога и структурой капитала компаний, что может быть объяснено теорией порядка финансирования [Ceмspedes et al., 2010].
Хотя ставка корпоративного налога является макроэкономическим заданным показателем, существуют различия в схемах выплаты налогов, возможные налоговые вычеты и льготы и различия между налогообложением в разных регионах. Таким образом, данная величина перестает быть полностью экзогенной и может корректироваться в зависимости от политики компании [Ивашковская, 2011]. Таким образом, налоговыи? щит может быть детерминирован эффективной налоговой ставкой компании.
Также исследована связь между корпоративным налогообложением и процентной ставкой по корпоративных облигациям в работе [Nejadmalayeri, Singh, 2012], в результате чего было заключено, что налоговые выгоды прямо коррелируют со снижением кредитного спреда корпоративных облигаций (разницы между доходностью и государственными облигациями), из чего авторы делают вывод о том, что кредиторы видят сниженные налоговые выгоды как значимый фактор при установлении ставки по кредиту.
Размер фирмы
Размер фирмы является важным аспектом при формировании целевой структуры капитала. Согласно исследованию [Michaelas et al., 1999], маленькие фирмы имеют меньшую долю долга, чем большие из-за высоких издержек банкротства, меньшего уровня маржинального корпоративного налога и большей степени асимметричности информации, что вызвано отсутствием обязательств раскрывать финансовую информацию. Согласно исследованию, проведенному в Новой Зеландии (2004), 29% маленьких фирм (от 1 до 15 работников) запрашивали внешнее финансирование наряду с 40% крупных компаний. Это может быть связано с кредитным рейтингом крупных организаций и более высокой степенью раскрытия информации, которая снижает информационную асимметрию на рынке [Subadar, 2011]. Еще одной причиной может быть цель максимизирования налоговых льгот [Rajan, Zingales, 1995], что более актуально для крупных фирм.
Matemilola et all (2013) в своем исследовании компаний Южной Африки также выявил статистически значимую прямую связь между размером компании и ее долговой нагрузкой, объясняя это возможностями компании привлекать заемные ресурсы, зачастую имея для этого достаточное количество активов, используя в качестве залоговых. Эти результаты подтверждаются более ранними работами Делкура [Delcoure, 2007] и исследованиями на выборках из развивающихся стран Центральной и Восточной Европы и Азиатских компаниях [Supanvanij, 2006].
Также крупные компании являются более диверсифицированными и зрелыми (в терминах жизненного цикла компании), что делает их менее подверженными рискам финансовых затруднений и банкротства. Таким образом, крупные компании зачастую имеют более высокий уровень заемного капитала, что подтверждается эмпирическими исследованиями [Harris, Raviv, 1991; Frank, Goyal, 2009].
При изучении структуры капитала в компаниях из развивающихся стран - России, Бразилии и Китая, наблюдалось, что размер компании положительно влияет на финансовый леверидж компании. Однако, в Бразилии наблюдается отрицательная связь между размером компаний и финансовым рычагом, что авторы объяснили нарушением теории порядка финансирования [Ивашковская, Солнцева, 2009]. Исследование Макаровой и Великороссовой, анализировавшее финансовые решения 53 российских компаний на временном горизонте 2007-2011, показало, что размер фирмы имеет положительую связь с объемом заемных средств компаний, однако эта связь имеет нелинейный характер, как предполагалось в других исследованиях.
Издержки банкротства
Как уже было отмечено, работа Гроссмана и Харта говорит о негативной взаимосвязи величины издержек банкротства фирмы и величины заемного капитала фирмы. Это объясняется тем, что при увеличении доли заемного капитала повышается риск банкротства, как следствие, компания привлекает более дорогое финансирование и на более жестких условиях (возможно, с использованием ковенант). Таким образом, компании больше не стремятся повышать уровень займов в структуре капитала [Grossman, Hart, 1982].
Важно отметить, что издержки банкротства связаны со структурой активов компании, а они, в свою очередь, определяются отраслью, в которой осуществляет свою деятельность компания. Например, если у фирмы большое количество узкопрофильных неликвидных активов, то издержки банкротства у нее выше. Это связано с тем, что высокоспецифичные активы представляют меньшую ценность за пределами фирмы и тем меньшие средства могут получить кредиторы после их реализации. Модельное исследование [Gale, Gottardi, 2015] показало, что даже при продаже активов компаниям той же отрасли, их реализация осуществляется со значительным дисконтом. Работы [James, Kizilaslan, 2014; Keasey, Pindado, Rodrigues, 2015; James, 2016] также указывают на обратную взаимосвязь доли специфических активов и структуры капитала.
Также издержки банкротства зависят от законодательства страны относительно процедуры банкротства. Например, законодательные нормы Франции подразумевают повышенные требования к залоговому имуществу в целях обеспечения защиты своих финансовых вложений, так как права кредиторов в этой стране менее защищены, чем в Германии или Великобритании [Davydenko, Franks, 2005].
Структура активов
Компании, владеющие большим количеством материальных активов в отношении к нематериальным, способны обеспечить свои обязательства залоговым имуществом, что является критически важным в случае банковского заимствования. Кроме того, стоимость материальных активов, таких, как здания, оборудования, проще оценить, чем нематериальные, такие, как бренд, репутацию, гудвил. Все это призвано уменьшать издержки финансовых затруднений [Frank, Goyal, 2009]. В российских реалиях банковские кредиты легче получить крупным государственным предприятиям и тем предприятиям, которые обладают большим объемом основных фондов на балансе и могут использовать это имущество в качестве залогов.http://kapitalrus.ru/articles/article/goskompanii_vytesnyaut_chastnyi_biznes_pochemu_v_rossii_fiksiruut_rekordnoe/ Также агентская теория гласит, что ссуда, подкрепленная залоговым имуществом может снизить издержки, связанные с асимметричностью информации в финансировании. Таким образом, владение материальными активами снижает издержки банкротства, так как они имеют высокую ликвидационную стоимость [Frank, Goyal, 2009; Harris, Raviv 1991; Titman, Wessels, 1988; Bevan and Danbolt, 2000, 2002; Van-der-Wijst and Thurik, 1993; Stohs and Mauer, 1996]. Следовательно, можно утверждать о прямой взаимосвязи между материальными активами и уровнем внешнего финансирования.