Известны исследования, которые рассматривали, как механизмы корпоративного управления зависимы со стоимостью привлечения финансирования. Примером является работа [Bradley and Chen, 2011], которые наблюдали прямую взаимосвязь между стоимостью капитала и качеством корпоративного управления: они утверждают, что «окапывание» менеджеров может быть выгодно для держателей облигаций ввиду того, что данный феномен предполагает низкие риски, которые являются важной характеристикой такого финансового инструмента как облигация. Напротив, [Lorca et al., 2011; Fields et al., 2012] говорят о том, что для фирм с более эффективными Советами Директоров (большая степень консультирования и мониторинга) стоимость привлечения финансирования меньше, так как снижаются агентские издержки заемного финансирования (agency cost of debt financing). Они утверждают, что мониторинг со стороны Советов Директоров ведет к снижению оппортунистического поведения менеджеров и информационной асимметрии, что находит отражение в реакции потенциальных кредиторов компании - снижению стоимости заемного финансирования. Два данных противоречащих вывода могут быть объяснены тем, что действия менеджеров, направленные на снижение вероятности поглощения, и эффективность Совета Директоров оказывают противоположное влияние на стоимость заемного капитала. Таким образом, были сделаны выводы о том, что «окапывание» менеджеров более выгодно для держателей облигаций, в то время, как эффективные СД выгодны для акционеров [Fields et al., 2012].
1.4 Особенности корпоративного управления в России
Российский рынок представляет собой подходящий пример для изучения проблем корпоративного контроля, так как, во-первых, рынки капитала и корпоративного контроля еще не полностью развиты и, как следствие, имеют большое количество проблем управления [Sugiura, 2007], во-вторых, российские реалии подразумевают экономическую нестабильность и присутствие большого количества экономических шоков на относительно коротких временных горизонтах, и, в-третьих, российский корпоративный рынок часто испытывает значительные изменения в законодательстве [Муравьев, 2017].
В результате финансового кризиса 2008 года, было выявлено, что управленческий аппарат в российских компаниях действует неэффективно. Т. Долгопятова выделяет несколько последствий экономического кризиса: усиление оппортунистического поведения со стороны менеджмента, новая волна перераспределения корпоративных средств между мажоритарными акционерами, пренебрегая интересами миноритариев, и приостановление разделения собственности и исполнительного менеджмента (приостановление процесса «размывания» блокирующих пакетов акций) [Долгопятова, 2009].
Еще одной важной характеристикой российского рынка корпоративного контроля является его относительная неразвитость и, как следствие, слабая защита прав собственников. Таким образом, на рынках с несовершенным механизмом защиты инвесторов они несут большие риски, что характеризуется более высокими премиями за риск инвестирования в корпоративные ценные бумаги. Как следствие, в странах с неэффективными рынками капитала компании отдают предпочтение финансовым займам.
В таких турбулентных экономических условиях, российские компании стараются проводить усиленный внутренний контроль, используя бенчмаркинг развитых рынков, чтобы обеспечить дисциплинирующую функцию управленческого аппарата. Согласно Bollard (2003), корпоративное управление играет ключевую роль в рыночной результативности организации и гибкости ее реакции на рыночные и экономические шоки.
В России традиционными драйверами повышенного интереса к улучшению качества корпоративного управления в компаниях являлись требования к листингу на российской бирже - зачастую компании выполняют только минимальные требования, предъявляемые к ним [Clarke, 2015]. Помимо этого, существуют факторы, обусловленные международными финансовыми рынками и привлечением иностранных инвесторов. Однако вследствие сложной геополитической обстановки данный фактор теряет свою первостепенную значимость [Deloitte, 2015]. Главный документ, предлагающий рекомендации по построению системы корпоративного управления, называется «Кодекс корпоративного поведения». Он декларирует основную цель корпоративного управления как создание атмосферы доверия, прозрачности и подотчетности для стимулирования долгосрочных инвестиции? и экономического роста, что является актуальным для российской экономики сегодня [доклад Национального Комитета по Корпоративному Управлению в России, 2017]. Так, в ходе круглого стола ОЭСР по вопросам корпоративного управления в России представителем Московской биржи было отмечено, что в целом лишь 10% эмитентов соблюдает все рекомендации нового Кодекса корпоративного управления [Смирнов, 2017].
Существует несколько механизмов, которые обеспечивают прозрачность управляющей системы и помогают нивелировать остроту агентской проблемы между менеджерами и акционерами, а также между мажоритарными и миноритарными владельцами акций. К данным механизмам относятся рынок корпоративного контроля, институциональные акционеры, способы вознаграждения менеджеров и Советы Директоров в компании, которые являются ключевым институтом, призванным находить консенсус между конфликтующими интересами сторон [Nordberg, 2011].
В Федеральном законе РФ «Об акционерных обществах» Совет Директоров определяется как «избираемый на определённый срок собранием акционеров коллегиальный орган управления, осуществляющий руководство деятельностью акционерного общества в период между ежегодными собраниями акционеров в соответствии с компетенцией, предоставляемой ему законодательством и уставом, причём он имеет право обсуждать и принимать какие-то решения, касающиеся только тех вопросов, которые прописаны в уставе общества» [ФЗ «Об акционерных обществах», 1995].
На формирование и функционирование Советов Директоров в России влияет волатильная институциональная среда. Главными законодательными актами, регулирующими корпоративный рынок в России, являются конституция РФ, которая была принята в 1994 году, а также Федеральный закон «Об акционерных обществах», принятый в 1995 году. Согласно этому закону (№208-ФЗ «Об акционерных обществах» от 26.12.1995, редакция от 21.07.2014) в компетенции СД в России входит определение направления деятельности компании и выстраивание бизнес-процессов - осуществление стратегического руководства, формирование приоритетных целей, защита прав акционеров, урегулирование корпоративных конфликтов, формирование дивидендной политики, решение вопросов управления активами и уставным капиталом, утверждение годовой отчетности и обеспечение прозрачности деятельности.
В работе [Zahra, Pearce, 1989] авторы обозначают три важнейшие роли Совета Директоров в компании - мониторинг, обслуживание и стратегическое планирование. Этот управляющий орган в компании, как правило, ответственен за осуществление стратегического планирования, назначение высшего менеджмента [Mace, 1986], диверсификацию портфеля бизнесов [Kroll, Walters, Wright, 2005], реорганизацию и реализацию активов в случае банкротства [Johnson, Hoskisson, Hitt, 1993], разрешение конфликта «агент-принципал» [Eisenhardt, 1989; Fama & Jensen, 1983; Gibbs, 1993] и защиту от возможных враждебных поглощений [Mallette & Fowler, 1992].
Одной из обязанностей Советов Директоров в компании является финансовый контроль (financial oversight). В рамках этого контроля члены СД должны отслеживать, принимаются ли решения в компании согласно соответствующим требованиям и правилам, продиктованным финансовой системой и политикой компании, и регулярно отслеживать финансовые результаты компании. Также СД должен следить за тем, чтобы компания была финансово устойчива, для этого члены Совета должны быть причастны к стратегическому финансовому планированию. Кроме того, задачей СД является оценка рисков и управление ими. Например, согласно проанализированной отчетности российских компаний, в большинстве из них в зону ответственности Совета Директоров входит мониторинг рисков отклонения величины показателя «Долг/EBITDA» в сравнении со значениями, которые установлены в бизнес-плане или представлены в финансовой политике.
Совет Директоров принимает решения об уровне контроля и мониторинга менеджмента с их стороны, а также определяет уровень транспарантности функционирования компании через политику публичного раскрытия информации о компании.
Важно упомянуть, что несмотря на то, что Совет Директоров призван снижать остроту агентской проблемы, интересы и цели директоров и акционеров также могут быть различны. Главной целью акционеров, как уже было отмечено, является максимизация рыночной ценности фирмы, в то время, как одним из главных интересов директоров, ровно как и менеджмента, является снижение рисков смещения их с должности.
На эффективных рынках Совет Директоров принимает решение о раскрытии информации с целью достижения равенства между маржинальными выгодами от внутреннего и внешнего контроля. Однако исследования показывают, что чем больше расходятся интересы СД и акционеров, тем менее выгодно и целесообразно для СД осуществлять эффективный и более серьезный мониторинг менеджмента и преследовать политику транспарантности информации [Alves, 2014].
Присутствие Совета Директоров в компании не является панацеей для устранения агентского конфликта - его формирование поднимает вопросы о его оптимальной структуре, которые включают количество членов Совета, присутствие независимых директоров, баланс между исполнительными и неисполнительными директорами и т.д. Таким образом, проблема формирования оптимальной структуры Совета Директоров в компании является комплексной и актуальной задачей. Кроме того, существует проблема недостатка релевантных эмпирических исследований на развивающихся рынках в следствие отсутствия качественных данных [Ararat et al., 2014]. Наличие независимых директоров в составе Совета, баланс между исполнительными и неисполнительными директорами, наличие комитетов при Совете, осуществляющих узконаправленный контроль - средства, позволяющие Совету Директоров осуществлять свои критически важные функции - контроль менеджмента и повышение эффективности деятельности фирмы [Lefort and Urzua, 2008, Ararat et al., 2014]. Кроме того, в российской практике важной функцией является выполнение роли арбитра в корпоративных конфликтах, что становится более эффективным при наличии независимых директоров в составе [Розанов, 2014]. Кроме того, стоит отметить, что эффективность независимых директоров увеличивается со степенью его возможности осуществлять влияние на принятие решений в компании и с увеличением его экспертизы [Радыгин, 2007].
Лебланк и Гиллис в своей работе рассматривали проблематику внедрения стандартов корпоративного управления (в контексте Совета Директоров). В частности, они, наблюдая Советами Директоров, заключили, что, во-первых, независимость членов Совета не всегда совпадает с определением независимости регулирующих органов. Во-вторых, действительно независимые члены совета необязательно являются эффективными директорами. Причина в том, что они могут быть очень далеки от отрасли или бизнеса корпорации, что не будут способны привнести новую, актуальную перспективу в зал заседании?» [LeBlank, Gillis, 2006].
Советы Директоров в компаниях с различной структурой акционерного капитала могут играть различные роли. Выделяют две принципиально различные системы корпоративного управления - первая характеризуется большим распылением акционерного капитала на ликвидных развитых рынках, где участники рынков капитала владеют доступом к информации и их права защищены, и вторая - характеризующаяся высокой концентрацией акционерного капитала в руках нескольких мажоритариев, меньшей степенью информационной прозрачности и, зачастую, надзирательной ролью банков или государства [Coffee, 2002, Clarke and Chanlat, 2008]. Данные системы могут быть детерминированы как модели W (widely held) и B (blockholder model). Первая может быть охарактеризована как англосаксонская модель, однако существует еще модель, присущая компаниям Германии и Японии, не входящая в данную классификацию [Бухвалов, Ильина, Бандалюк, 2007].
Насколько концентрирована или распылена структура акционерного капитала оказывает непосредственное влияние на принятие решений о структуре капитала. Распыленный характер АК характерен для англо-саксонской модели бизнеса и подразумевает, что ни один из акционеров не располагает единоличным правом принятия решений. Напротив, структура акционерного капитала, подразумевающая наличие одного или нескольких крупных держателей акций (более 20% АК), характерная для компаний в России, предполагает сосредоточение власти в руках данных акционеров. Разделение контроля и собственности усугубляет агентские конфликты в компании - миноритарные держатели акций не имеют возможности оказывать влияние на принятие тех или иных решений, однако ожидают требуемый уровень доходности на вложенный капитал. В такой ситуации привлечение капитала путем эмиссии акций является менее выгодным источником финансирования, и компания отдает предпочтение заемному финансированию.
Россия, как и другие страны Центральной и Восточной Европы, характеризуется моделью B. Согласно исследованиям, проведенным на российском рынке, компании можно разделить на две категории - те, на деятельность которых в большей степени влияет государство и те, которые находятся под влиянием политики нескольких мажоритариев (обычно, двух или трех). Крупные собственники в России зачастую проводят политику аккумулирования денежных ресурсов и не заинтересованы в размывании капитала [Clarke, 2015]. Полный отход ключевого акционера от управления компанией? в долгосрочной перспективе воспринимается как потеря бизнеса или серьезное обесценивание его стоимости. В связи с этим, в России актуальность систем управления, предполагающих полное отделение собственности от управления, сейчас низка [Национальный Доклад по корпоративному управлению, 2016]. В связи с этим, характерной особенностью российской корпоративной модели является агентский конфликт между миноритариями и мажоритариями, проявляющийся в дивидендной политике компании, которая, как правило, направлена на перераспределение средств между основными акционерами. Также в России существует проблема прозрачности деятельности компаний, проявляющаяся в нежелании раскрытия полной информации о структуре капитала компании или крупных собственниках [Киселев, 2010]. Однако, на данном этапе развития наряду с внедрением Кодекса Корпоративного поведения в России российские компания стремятся улучшить качество управления и получить доступ к большему количеству альтернативных источников финансирования, приближаясь к мировым стандартам корпоративного управления и используя за основу лучшие мировые практики [Black et al., 2006]. В данном случае, в первую очередь используется Совет Директоров как главный управляющий коллегиальный орган в компании и как инструмент повышения качества управления.