Внешние директора могут играть критически важную роль в преодолении агентских проблем и повышении качества принимаемых решений в компании [Fama and Jensen, 1983]. Однако результаты эмпирических исследований не однозначны. Например, Бергер выявил, что те исполнительные директора, которые в большей степени находятся под контролем и, возможно, наставничеством внешних директоров, склонны отдавать предпочтение финансовым займам, повышая уровень финансового левериджа [Berger, et al. 1997]. В то же время, была выявлена прямая взаимосвязь между наличием независимых директоров и уровнем долговой нагрузки компаний, предположив, что фирмы с большим количеством независимых директоров имеют более легкий доступ к заемному капиталу на более выгодных условиях и поэтому склонны его привлекать [Al-Najjar, Hussainey, 2011]. Это также подтверждается исследованием [Sheikh and Wang, 2011] в Пакистане.
Существующие работы утверждают, что размер компании является одной из важнейших объясняющих переменных для структуры Совета Директоров в компании. Более крупные фирмы нуждаются в большем количестве уникальных знаний и навыков - интеллектуальном и социальном капитале, носителями которого являются члены Совета Директоров. По этой же причине более крупным фирмам целесообразно иметь большое количество независимых директоров, чтобы обеспечить беспристрастность и объективность в принятии решений [Denis and Sarin, 1999; Booth et al., 2002; Lehn et al., 2005; Linck et al., 2008], а также нивелировать агентскую проблему [Boone et al., 2007]. Е. Федорова на примере крупных российских компаний доказывает, что показатель «наличие независимых директоров» имеет прямую взаимосвязь с коэффициентом долга компании, что означает, что, чем больше независимых директоров в Совете, тем большая доля заемных средств по сравнению с собственными в структуре капитала [Федорова, 2017].
Исследование Ивашковской выявило, что для российских компаний характерна прямая зависимость между долей независимых директоров и стратегической эффективностью - при включении одного независимого директора в состав Совета Директоров наблюдалось повышение эффективности на 19%. Это связано с повышением прозрачности российских компаний и дисциплинирующую функцию независимых членов [Ивашковская и др., 2013].
Напротив, есть и предположения относительно обратной зависимости между наличием независимых директоров и коэффициентом долга, предполагая, что большинство внешних директоров имеют непосредственную или опосредованную связь с менеджерами (исследование проводилось на выборке иранских компаний) [Abdoli et al, 2012]. Данное наблюдение может также быть релевантно в исследовании российских компаний. Кроме того, работы, изучающие компании Тайвани и Шри Ланки, выявили статистически значимую обратную корреляцию между данными показателями, заключая, что менеджеры склонны принимать меньшие риски, сталкиваясь с сильным корпоративным управлением и контролем [Chang Kuo et al., 2012; Wellalageand Locke, 2012]. Таким образом, можно выдвинуть предположение относительно тенденции к снижению уровня заемного капитала в совокупном капитале по мере увеличения присутствия независимых директоров именно благодаря более выскому уровню мониторинга и меньшими возможностями для экспроприации прибылей мажоритарными акционерами. Также согласно работе [Frank and Goyal, 2008], большая степень независимости СД ведет к снижению информационной асимметрии между менеджерами и инвесторами, что, в свою очередь, означает возможность привлечения финансирования с помощью выпуска акций, что декларируется теорией иерархии финансирования.
Таким образом, в настоящем исследовании целесообразно выдвинуть следующую гипотезу:
Гипотеза 2: Доля независимых директоров обратно взаимосвязана с уровнем финансового левериджа.
Гендерный состав Совета Директоров
Экспериментальные экономические исследования заявляют, что существует разница между тем, как мужчины и женщины воспринимают риск [Croson and Gneezy, 2009; Bertrand, 2011]. Существуют исследования, изучающие, как методы заключения пари разнятся у мужчин и женщин [Bruce and Johnson, 1994; Powell, 1994] - женщины, в общем, демонстрируют меньшую склонность к риску и уверенность в своей правоте, чем мужчины. Поведенческая литература, изучающая гендерные различия, также указывает на то, что помимо большего избегания риска женщины склонны проявлять больший скептицизм в отношении будущего, тогда как мужчины, напротив, зачастую проявляют чрезмерную оптимистичность [Lundeberg, Puncмocharм, 1994]. Этот эффект может находить отражение в завышенных ожиданиях насчет отдачи на инвестиции, которые могут заставлять менеджеров инвестировать больше, чем необходимо, или недооценивать риски, связанные с проектами [Malmendier and Tate, 2005, 2008; Malmendier, Tate, and Yan, 2011]. Чрезмерная уверенность мужчин в будущем, которая демонстрируется такими поведенческими паттернами, как недооценка рисков финансовых затруднений, волатильности доходов, переоценка доходностей проектов, обуславливает более высокую долговую нагрузку компаний с целью использования налоговых преимуществ в полной мере [Hackbarth, 2004]. Чрезмерная оптимистичность и уверенность (overconfidence) мужчин также были исследованы в поведенческих работах, приводя авторов к похожим выводам при включении в модель дополнительных факторов, - фактора информационной асимметрии и агентской проблемы [Fairchild, 2004]. Исследование, которое было посвящено выявлению связи между гендерной принадлежностью исполнительного директора компании и уровнем финансового левериджа, показало значимую статистическую взаимосвязь между полом CEO и коэффициентом долга. Таким образом, в компаниях, где исполнительные директора - женщины, значение этого коэффициента в среднем на 3,4% ниже [Faccio, Marchica, Mura, 2011]. Это подтверждается работой Е. Пени, заключающейся в том, что мужчины более склонны к риску в принятии решении?, в то время как женщины более консервативны и стараются избежать потерь [Peni, 2014]. В исследовании российских компаний, проведенном Е. Федоровой, была обнаружена обратная связь между долей женщин в Совете Директоров и финансовым левериджем, что подтверждает рассуждения о консервативном подходе женщин к риску [Федорова и др., 2017].
Большинство эмпирических исследований показывают, что гендерная диверсификация Советов Директоров ведет к более успешному рыночному функционированию компаний, повышая эффективность деятельности коллегиального органа управления путем увеличения партисипативности, ответственности при принятии решений и учета альтернативных точек зрения [Березинец, Ильина, Черкасская, 2013]. Адамс и Феррейра также замечают, что женщины - члены Советов Директоров более вовлечены в деятельность компании, посещая встречи и активно участвуя в деятельности компании и взаимодействуя с CEO [Adams, Ferreira, 2009]. Кроме того, гендерное разнообразие положительно влияет на ценность компании и на решения об инвестировании, благодаря более консервативному подходу к оцениванию сопутствующих рисков [Campbell and Vera, 2007; Alves et al., 2014].
Т. Ратникова изучает воздействие гендерной диверсификации на эффективность компаний из стран Западной Европы в период 2007-2012 гг. Эмпирически было показано, что увеличение числа женщин в составе СД ассоциируется с ростом эффективности компаний, но лишь до некоторого предела, после чего эффективность начинает снижаться [Ратникова, 2014]. [Nguyen, Faff, 2007; Gul et al., 2013; Harris, 2014] утверждают, что увеличение эффективности связано с тем, что женщины превносят новый и свежий взгляд на решение проблем в компаниях.
Изучения взаимосвязи гендерного состава Совета Директоров и финансовой результативности компаний сейчас очень актуальна. Были обнаружены результаты, выявляющие как прямую взаимосвязь между долей женщин в СД и финансовой успешностью компании на рынке [Ren, and Wang, 2011; Ujunwa, 2012; Березинец, Размочаев, Волков, 2010; Lьckerath-Rovers, 2013; Ujunwa et al., 2012; Catalyst, 2004; Carter et al., 2003; Adler, 2001], так и обратную, объясняемую тем, что более гомогенным группам людей проще прийти к консенсусу при принятии решений [Fauzi & Locke, 2012; Dobbin & Jung, 2011; Adams & Ferreira, 2009; Shrader et al., 1997; Krishnan & Parsons, 2008; Gul et al., 2007], так и отсутствие статистически значимой связи как таковой [Jhunjhunwala, Mishra, 2012; Shukeri et al., 2012; Sun et al., 2011; Carter et al., 2010; Farrell, Hersch, 2005; Erhardt et al., 2003].
Настоящее исследование рассматривает структуру капитала как прокси для измерения рискованности компаний, таким образом, делая вывод из вышеизложенного, следует выдвинуть гипотезу об обратной взаимосвязи межу долей женщин в Совете Директоров и долговой нагрузкой компаний.
Гипотеза 3: Доля женщин в составе Совета Директоров обратно взаимосвязана с уровнем финансового левериджа.
Средний возраст членов Совета Директоров
Согласно Индексу Spencer Stuart, в России среднии? возраст директоров - 52,2 года, что на несколько лет меньше, чем в странах Европы и в Бразилии (в этои? стране директорам в среднем по 55,3 года); категория председателеи? СД ожидаемо старше--им в среднем 56,8 лет. Среднии? же возраст американских директоров составляет 63,1 года, что гораздо выше, чем в России, и многие крупные компании имеют возрастные рамки, требуя, чтобы члены советов покидали свой пост в возрасте 72 лет (Отчет Национального Комитета по Корпоративному Управлению в России, 2017).
Многие эмпирические исследования посвящены изучению влияния индивидуальных характеристик CEO на финансовые решения компании, в том числе на использование заемного финансирования. Поведенческие характеристики членов советов директоров и их личностные особенности напрямую влияют на качество принимаемых решений [LeBlank, Gillis, 2006]. Однако результаты не дают однозначного ответа о влиянии возрастной структуры управляющих лиц на финансовый леверидж. Таким образом, например, изучая взаимосвязь между возрастом лица, принимающего решения, и уровнем долговой нагрузки была выявлена обратная связь - чем старше лицо, тем меньше уровень рисков и, как следствие, уровень долговой нагрузки [Bertrand and Schoar, 2003]. Но существуют и исследования, доказывающие обратное [Frank and Goyal, 2009; Malmendier et al., 2010]. Тем не менее, Фрэнк и Гойал декларируют, что нельзя выстроить однозначную связь между данными показателями, так как отношение к риску больше связано с более глубинными персональными характеристиками и верованиями, которые не могут быть обнаружены формально.
Возраст оказывает влияние на степень готовности принятия риска индивидуумом и, как следствие, имеет взаимосвязь с корпоративным риском, который в настоящей работе рассматривается с точки зрения структуры капитала: более высокий уровень финансового левериджа ведет к финансовой неустойчивости компании (рискам). Большое количество исследований изучают персональную готовность к принятию риска с точки зрения инвестиционных портфелей инвесторов: в исследовании Акерта [Ackert et al., 2002] было обнаружено, что чем старше инвесторы, тем большая доля их активов была вложена в наименее рисковые ценные бумаги, такие, как облигации, что свидетельствует о паттерну к избежанию риска с увеличением возраста. Аналогично, в исследованиих [Bodie and Crane, 1997; Morin and Suarez, 1983; Samanez-Larkin et al., 2010] было показано, что возраст инвесторов отрицательно взаимосвязан с долей вложения в рисковые финансовые инструменты.
Vroom and Pahl's (1971), тестируя поведенческие паттерны менеджеров относительно принятия рисковых решений, заключили, что более молодые менеджеры с большей готовностью идут на риск, чем их более взрослые коллеги. Переменную «возраст CEO» также наблюдали в исследованиях структуры капитала Грэхем и др. [Graham, Harvey, 2001], Баррос и Сильвейра [Barros, Silveira, 2008].
Исследование Schooley and Worden (1999) показало, что толерантность к риску снижается по мере приближения индивидом к возрасту 65 лет - после достижения этого возраста люди склонны быть намного более консервативными при принятии решений. Комплексное экспериментальное исследование, посвященное изучению поведенческих паттернов индвиидидов, представило результаты, которые утверждают, что на принятие решений индивидами в разные моменты жизни оказывает влияние не только их возраст и индивидуальные характеристики, но и контекстная составляющая самого решения: возможные ограничения при выборе альтернатив, насколько критичны последствия решения, насколько близок временной период, относительно которого принимается решение (более взрослые индивиды склонны больше «оттягивать» такие решения, как, например, начало инвестиционного проекта, что объясняется меньшим уровнем дисконта будущих выгод) [Henninger, Madden and Huettel, 2010].
Аналогично можно предположить, что возраст членов Совета Директоров также оказывает влияние на принимаемые ими решения относительно уровня долговой нагрузки компании. Данный показатель также был изучен в некоторых работах как один из детерминант уровня корпоративного долга - относительно молодые индивиды более склонны к риску, надеясь на большую отдачу, используя заемное финансирование в большей мере, чем их старшие и более консервативные коллеги [Bertrand, Schoar, 2003]. Исследование Е. Федоровой и др. (2017) находит статистически значимую обратную связь между возрастом председателя Совета Директоров и коэффициентом долга на примере российских компаний, однако показатель «среднии? возраст членов Совета Директоров» оказался незначимым. В работе [Aras, 2015] также наблюдалась переменная среднего возраста членов СД, которая была обратно взаимосвязано с уровнем финансового левериджа.
Делая вывод из психологической и поведенческой литературы, декларирующей прогрессирующий консерватизм в принятии финансовых решений с увеличением возраста индивидов, можно выдвинуть следующую гипотезу:
Гипотеза 4: Средний возраст членов СД обратно взаимосвязан с уровнем финансового левериджа.
Владение акциями компании членами Совета Директоров
Если менеджеры владеют акциями компании, во главе которой они стоят, то существенно снижается уровень агентсткого конфликта в компании, так как в случае принятия недостаточно эффективных решений относительно уровня финансового левериджа, менеджеры снижают свое благосостояние наряду с другими инвесторами [Arbor, 2008]. Как следствие, у менеджеров есть стимул выбирать наиболее оптимальный уровень финансового левериджа [Berger et al., 1997]. Denis и Mihov (2003) также наблюдали позитивную корреляцию между долей владения акций менеджерами и уровнем долговой нагрузки. Аналогично, результаты других исследований, как более ранних [Kim and Sorensen, 1986], так и современных [Arko, Bokpin, 2009] выявили прямую связь между этими двумя показателями. С другой стороны, владение акциями может привести к более консервативному поведению менеджеров, заставляя их отдавать предпочтение снижению риска деятельности вместо максимизации доходности [Jensen, 1992, Friend, Lang, 1988]. Исследования Брэйлсфорда доказывают наличие U-зависимости между долей акций, находящихся в руках менеджеров, и уровнем долговой нагрузки. При низком уровне внутреннего владения акциями долг используется как дисциплинирующий инструмент, когда уровень владения возрастает, это снижает агентскую проблему, тем самым снижая вероятность действий менеджеров, потенциально снижающих ценность компании. Однако, затем, достигая определенного уровня внутреннего владения, менеджеры становятся консервативными в принятии решений и пытаются снизить риски банкротства компании путем снижения уровня долговой нагрузки [Brailsford, 2002].