Наличие собственности у членов Совета директоров также способствует смягчению возникающих противоречий между интересами стейкхолдеров компании [Agrawal, Knoeber, 1996; Weir, Laing, McKnight, 2002]. Однако, возвращаясь к российским особенностям корпоративного управления - часто встречающейся ситуацией является присутствие мажоритарных/контролирующих собственников в Советах Директоров и занятие ими постов председателя СД (кейсы компаний «Мечел», «Магнит», «Русал»). В таких случаях компании используют достаточно высокий уровень финансового рычага и перекладывают основные риски на кредиторов, увеличивая отдачу на свои вложения, выплату дивидендов и искусственно повышая рыночную капитализацию компании.
При увеличении доли заемного капитала к собственному, «внутренние» владельцы акций могут захватить больший контроль над ресурсами фирмы без необходимости приобретения большего количества акций [Harris and Raviv, 1988; Stulz, 1990]. Данное увеличение власти и контроля над фирмой может способствовать появлению большего количества возможностей для отчуждения других миноритарных собственников [Ellul, Guntay and Lel, 2006; Faccio, Lang and Young, 2001].
Гипотеза 5: Совокупная доля акций, которыми владеют члены СД, прямо взаимосвязана с уровнем финансового левериджа.
Выводы по первой главе
Резюмируя написанное выше, стоит отметить, что темы формирования структуры капитала и корпоративного управления, а именно Советов Директоров в компаниях, были тщательно изучены по отдельности, однако их взаимосвязь все еще остается актуальной темой для исследований. В настоящей работе, как уже было отмечено, структура капитала в компаниях рассмотрена как прокси к рискам, которые фирма берет на себя, а роль субъекта корпоративного управления в вопросе формирования структуры капитала выполняет Совет Директоров в компании, в зону ответственности которого входит мониторинг и управление рисками фирмы, а также политика в области раскрытия информации и регулирование уровня информационной асимметрии внутри фирмы между акционерами и менеджерами. Настоящая работа посвящена изучению природы и направления связи между структурными характеристиками СД компании и уровнем финансового левериджа компании. Предпосылки для изучения этой связи и гипотезы для проведения эконометрического анализа были представлены в первой главе.
Глава 2. Эмпирическое исследование взаимосвязи структуры капитала и корпоративного управления
В главе 1 был проведён анализ теоретических предпосылок формирования структуры капитала в компаниях, российских и зарубежных исследований о детерминантах финансового левериджа, а также описаны практики корпоративного управления в России и его особенности.
В данной главе на основании выше описанных теоретических предпосылок проведено эмпирическое исследование, направленное на выявление взаимосвязи между уровнем финансовых рисков компании, измеренным коэффициентом ее финансового левериджа и структурными характеристиками Совета Директоров.
2.1 Методология исследования
Большинство исследований, посвященных изучению детерминант структуры капитала и направлению их взаимосвязи, используют модели линейной множественной регрессии, отличающиеся между собой зависимыми и независимыми переменными, а также типом массива данных - панельные данные были использованы в исследованиях [Cespedes et al., 2010; Lemmon et al., 2008, Ивашковская, 2010, Березинец, Размочаев, Волков, 2010; Aras, 2015; Alves et. Al. 2014]. Также известны примеры построения нелинейных моделей [Sabiwalsky, 2010].
В настоящем исследовании будет использована модель линейной множественной регрессии с использованием панельных данных.
Базовая модель
Для построения модели сначала была построена базовая модель сквозной регрессии, основанная на проведенных исследованиях по структуре капитала на развивающихся рынках [Ивашковская, 2010; Frank, Goyal, 2008; Aras, 2015; Azami, 2016].
В первой модели в качестве показателя, характеризующего структуру капитала, был взят показатель рыночного левериджа компании, как в исследовании [Березинец, Размочаев, Волков, 2010].
;
- показатель рыночного левериджа компании i, i=1,2,3…, N, в момент времени t=2014,2015,2016;
- рентабельность активов компании i, i=1,2,3…, N, в момент времени t=2014,2015,2016;
- структура активов компании i, i=1,2,3…, N, в момент времени t=2014,2015,2016;
- возможности роста компании i, i=1,2,3…, N, в момент времени t=2014,2015,2016;
Также была предложена вторая модель, которая была построена на основе цитируемых в настоящей работе исследований. Данная базовая модель учитывает размер компании и берет во внимание балансовые характеристики [Lemmon et al., 2008; Delcoure, 2007]. В качестве показателя, характеризующего структуру капитала, был взят показатель балансового левериджа компании, как в работах [Aras, 2015; Березинец, Размочаев, Волков, 2010; Cook and Tang, 2010; Lemmon et al., 2008; Delcoure, 2007; Wen et al., 2002]
- показатель балансового левериджа компании i, i=1,2,3…, N, в момент времени t=2014,2015,2016;
- рентабельность активов компании i, i=1,2,3…, N, в момент времени t=2014,2015,2016;
-размер компании i, i=1,2,3…, N, в момент времени t=2014,2015,2016;
- возможности роста компании i, i=1,2,3…, N, в момент времени t=2014,2015,2016;
Модель настоящего исследования
;
где - показатель рыночного левериджа для компании i, i=1,2,3…, N, в момент времени t=2014, 2015, 2016;
- рентабельность активов компании i, i=1,2,3…, N, в момент времени t=2014, 2015, 2016;
- структура активов компании i, i=1,2,3…, N, в момент времени t=2014, 2015, 2016;
- возможности роста компании i, i=1,2,3…, N, в момент времени t=2014, 2015, 2016;
- независимость СД компании i, i=1,2,3…, N, в момент времени t=2014, 2015, 2016;
- размер СД компании i, i=1,2,3…, N, в момент времени t=2014, 2015, 2016;
- гендерная структура СД компании i, i=1,2,3…, N, в момент времени t=2014, 2015, 2016;
- возрастная структура СД компании i, i=1,2,3…, N, в момент времени t=2014, 2015, 2016;
Вторая модель, которая будет тестирована в этой работе, выглядит следующим образом:
;
где - показатель балансового левериджа для компании i, i=1,2,3…, N, в момент времени t=2014, 2015, 2016;
- рентабельность активов компании i, i=1,2,3…, N, в момент времени t=2014, 2015, 2016;
- размер компании i, i=1,2,3…, N, в момент времени t=2014, 2015, 2016;
- возможности роста компании i, i=1,2,3…, N, в момент времени t=1,2,3;
- независимость СД компании i, i=1,2,3…, N, в момент времени t=2014, 2015, 2016;
- размер СД компании i, i=1,2,3…, N, в момент времени t=2014, 2015, 2016;
- гендерная структура СД компании i, i=1,2,3…, N, в момент времени t=2014, 2015, 2016;
- возрастная структура СД компании i, i=1,2,3…, N, в момент времени t=2014, 2015, 2016;
- доля внутреннего владения акциями компании i, i=1,2,3…, N, в момент времени t=2014, 2015, 2016;
Модель была использована в исследованиях [Wen et al., 2002; Aras, 2015], применена в настоящем исследовании с некоторыми изменениями.
2.2 Описание выборки
В настоящем исследовании были рассмотрены российские публичные компании, торгующиеся на российской бирже (ММВБ) в период с 2014 по 2016 гг. и обладающие первым или вторым уровнем листинга. В исследовании были рассмотрены только публичные нефинансовые компании, так как, во-первых, данные компании имеют доступ к различным источникам финансирования, обладая возможностью выбирать между привлечением средств на рынке капитала России, привлечением иностранных или институциональных инвесторов или использованием банковских займов. Кроме того, данные компании имеют сформированную систему корпоративного управления, которая регламентирована Уставом компании и представлена Советом Директоров, Правлением и комитетами. Большинство исследуемых компаний придерживаются рекомендаций лучших практик корпоративного управления (предложенные Кодексом КУ), ежегодно проверяя имеющуюся систему управления на соответствие им. Также публичные компании были взяты из соображений о том, что на российском рынке существует проблема нераскрытия финансовой отчетности при отсутствии законодальной необходимости - непубличные компании зачастую не раскрывают свои финансовые результаты. Еще одним ограничивающим аспектом изучения более широкой выборки компаний является факт отсутствия ведения финансовой отчетности по международным стандартам, что является обязательным для публичных российских компаний и необязательным для всех остальных. С различными форматами отчетности проведение регрессионного анализа не представляется возможным.
Для анализа были взяты нефинансовые компании российской биржи, так как организации финансового сектора придерживаются иных соображений и стратегий при формировании структуры капитала, кроме того их активы и пассивы формируются иным способом, а границы достаточности капитала регламентируются соответствующими законами РФ, такими, как ФЗ «О банках и банковской деятельности» или Базельским соглашением.
Компании были рассмотрены на временном промежутке, равном трем годам, с 2014 по 2016 гг. Данный временной интервал был выбран, исходя из внешней рыночной конъюнктуры, - российская экономика в это время находилась в периоде стагнации, что было обусловлено девальвацией российской валюты и осложнением геополитической обстановки в мире. Однако в рамках данного периода ситуация была достаточно однородна, что позволяет не контролировать влияние внешних факторов в модели формирования структуры капитала, которые могли повлиять на стратегию финансирования деятельности компаний. Следует также отметить, что из-за неблагоприятной внешнеполитической обстановки некоторые компании были лимитированы в получении финансирования из иностранных источников [Информационное агентство AK&M, 2015].
Для сбора финансовой информации по компаниям были использованы такие источники, как базы данных СКРИН и Thompson Reuters, а для сбора данных о системе корпоративного управления были проанализированы годовые отчеты российских компаний, попавщих в выборку.
Компании, попавшие в выборку, имеют разную отраслевую принадлежность (рис. 2): 10 из 92 компаний относятся к отрасли «Нефть и газ», треть выборки (31 компания) относятся к энергетической отрасли, 12 компаний отрасли «Металлургия и горное дело», представители данных отраслей в большинстве случаев контролируются государством. Из менее капиталоемких отраслей - четыре компании, функционирующие на рынках торговли и потребительских товаров, пять компаний фармацевтической и три - пищевой промышленности. Относительно мало представлены компании высокотехнологичной среды (Технологии и коммуникации) - четыре корпорации торгуются на бирже. Четыре компании выборки принадлежат к индустрии ритейла (Торговля и потребительский сектор). Такое несбалансированное присутствие компаний из разных отраслей может привести к смещению выборки при построении модели, однако данное явление является следствием проблемы доступности информации на российском рынке и уже было отмечено в статье Ивашковской и Солнцевой (2008).
Рис.2. Отраслевая принадлежность компаний выборки
Значения всех показателей были взяты на конец соответствующего календарного года (31.12). Выборка состоит из 264 компаний-лет и является несбалансированной, так как некоторые компании не торговались на протяжении всего выбранного периода.
2.3 Описание переменных
Главной задачей проведения эмпирического исследования по структуре капитала является выбор количественного показателя финансового левериджа. В общем виде в качестве показателя, измеряющего структуру капитала компании, используется соотношение заемного и собственного капитала (debt-to-equity ratio):
Сложность проведения эмпирических исследований структуры капитала состоит в неоднозначности подхода к численному измерению структуры [Макарова, Великороссова, 2014]. В существующих работах по изучению данного вопроса можно встретить следующие подходы к вычислению коэффициента долговой нагрузки: отношение балансовой стоимости долга к балансовой стоимости собственного капитала, отношение балансовой стоимости долга к рыночной стоимости собственного капитала [Harris, Raviv, 1991], отношение совокупного долга к совокупным активам, доля обыкновенных акций [Ferri, Wesley, 1979], нераспределенной прибыли и резервов в совокупных активах по балансовой стоимости [Scott, Martin, 1975].
Выбор показателя зависит от задач и целей исследования, а сами показатели могут быть разделены на две категории - основанные на балансовой или рыночной стоимости капитала.
Например, в исследованиях [Booth, 2001; Fama, French, 2002; Delcoure, 2007] был использован следующий показатель:
Данныи? показатель может быть подвержен критике из-за того, что не учитывает рыночных ожидании? инвесторов. Однако согласно работе С. Маи?ерсу, балансовые показатели позволяют менеджерам осуществлять контроль над фактическими уровнем и обеспеченностью долговой нагрузки, не отражая возможную рыночную волатильность, которая исторически является высокой для развивающихся рынков [Myers, 1977].
Показатели финансового рычага, основанные на рыночной стоимости активов компании учитывают рыночную динамику, а также ожидания инвесторов относительно конкретной компании и ее перспектив развития. Такой показатель рассчитывается исходя из рыночной капитализации компании. При этом рыночная оценка долга в исследованиях не используется из-за сложности оценки или недоступности данных для нее - об этом говорят в своей работе М. Франк и В. Гои?ал [Frank, Goyal, 2008].
;
В работе Д. Кука и Т. Танга [Cook and Tang, 2010] при анализе целевой структуры капитала были использованы как рыночные, так и балансовые стоимостные оценки собственного капитала и получены непротиворечащие результаты.