Дипломная работа: Структура капитала и механизмы корпоративного управления в российских компаниях

Примечание: Знаками * и ** отмечены значимые переменные на 10% и 5% уровне значимости, соответственно.

По результатам тестирования данной модели наиболее статистически значимой и репрезентативной с точки зрения целей исследования является модель сквозной регрессии. На ее основе были приняты гипотезы относительно обратной связи между показателем долговой нагрузки и долей женщин в СД, средним возрастом членов состава СД. Также наблюдается прямая связь между количеством членов в составе СД и рыночным коэффициентом долга, что соответствует выдвинутым в исследовании гипотезам. На основании результатов тестирования модели нельзя принять или отвергнуть гипотезу о независимости СД.

Далее в таблице 4 представлены результаты регрессионного анализа второй модели настоящего исследования, где зависимой переменной является балансовый уровень финансового левериджа.

Таблица 4. Регрессионный анализ второй модели исследования

Примечание: Знаками * и ** отмечены значимые переменные на 10% и 5% уровне значимости, соответственно.

На основе полученных в рамках второй модели результатов можно сделать выводы о взаимосвязи тестируемых показателей, используя модель сквозной регрессии. Все проведенные тесты представлены в приложении. Таким образом, была выявлена статистически значимая обратная взаимосвязь между долей женщин в СД и балансовым уровнем финансового левериджа и между средним возрастом членов СД и уровнем левериджа, что подтверждает выдвинутые гипотезы. В рамках второй модели невозможно принять или отвергнуть гипотезы о независимости СД, его размере и внутреннем владении акциями членами СД ввиду статистической незначимости коэффициентов модели.

Далее в настоящей главе представлен кейс крупной российской публичной компании металлургической отрасли, который иллюстрирует взаимозависимость механизмов корпоративного контроля и долговой нагрузки в российской рыночной конъюнктуре, описанную и исследованную ранее в данной главе. Компания «Мечел» по своим характеристикам корпоративного управления представляет собой типичный пример российской компании с наблюдаемыми характерными чертами, описанными в настоящей работе.

Кейс «Мечел»

Металлургическая отрасль является стратегически важной для российского ВВП и экспорта. Около 90% производства готового металлопроката представлено такими вертикально и горизонтально интегрированными холдингами, как ЕВРАЗ, НЛМК, ММК, Северсталь, Мечел. История группы "Мечел" связана с постоянными поглощениями других компаний сектора с момента ее основания. И на сегодняшний момент представляет собой компанию с полным циклом производства.

«Мечел» -- самая закредитованная компания металлургической отрасли. Ее долг перед кредиторами на конец 2014 года составлял $7 млрд, на долю основных кредиторов- государственных финансовых институтов пришлось 67% совокупной задолженности. Долг компании перед Газпромбанком -- $2,3 млрд, перед ВТБ -- $1,6 млрд, перед Сбербанком -- $1,4 млрд.http://www.forbes.ru/news/258467-sovet-direktorov-mechela-pokinut-eks-gendirektor-mikhel-i-nezavisimyi-direktor-geil Высокий уровень долговой нагрузки прежде всего и был связан с постоянными приобретениями более мелких игроков в отрасли, однако кризис привнёс изменения в рыночную конъюнктуру мирового сырьевого рынка и поставила под сомнение агрессивную стратегию компании. Доходы стали ниже, чем в докризисные года, а уровень долга продолжал увеличиваться. Менеджмент долго не решался продавать активы, чтобы сократить долг (пример «Евраза»), и в итоге, продажа активов уже не смогла существенно изменить ситуацию. Таким образом, компания "Мечел" оказалась на пороге кредитного дефолта.

Рис.7. Динамика уровня долговой нагрузки компании «Мечел»

[Источник: Отчет компании за 9М 2017 г.]

Корпоративное управление компании «Мечел»

Совет Директоров компании «Мечел» состоит из 9 директоров, четверо из которых являются независимыми. «Мечел» представляет типичный кейс российской компании с высоко концентрированной структурой акционерного капитала и феноменом слабого отделения собственности от управления, так как председателем Совета Директоров является Игорь Зюзин - владелец контрольного пакета акций ПАО «Мечел» (по данным на текущий момент - 50,1%). Также в состав Совета Директоров входят следующие участники: генеральный директор компании Олег Коржов, который является членом управленческого аппарата компании с 2005 года; Виктор Тригубко - старший вице-президент по взаимодействию с государственными органами ПАО «Мечел» с 2006 года, кроме того, является работником компании с 2002; Александр Шохин, в прошлом являющийся депутатом Государственной Думы трех созывов; независимый член Александр Орищин, избранный в СД ПАО «МЕЧЕЛ» в марте 2016 года, также до этого являлся являлся членом Совета директоров ОАО «Мечел-Майнинг» с 2011 по 2014 годы; Александр Коцкий, также признанный независимым участником Совета директоров, однако в период 2008-2014 гг. осуществлял деятельность в СД компании ОАО «Угольная компания «Южный Кузбасс», являющейся дочерней компанией «Мечела». По Уставу Общества, независимые члены СД определяются таковыми при условии, что признаны таковыми всеми членами СД. Можно отметить, что в большинстве случаев, данная «независимость» не совпадает с таковой, продиктованной требованиями законодательства.

Чтобы обеспечивать должный уровень объективизма относительно принимаемых решений, мировые практики декларируют назначение неисполнительных или независимых директоров на пост председателя. Теоретическая база, как уже было замечено в настоящей работе, характеризует чрезмерную концентрации прав принятия решении? в руках узкой группы лиц (стейкхолдеров) или одного человека как опасную и неэффективную ситуацию, что является характерной особенностью «российской» корпоративной модели. Также присутствующие в Совете Директоров независимые члены явно не являются таковыми в терминах независимости, продиктованным Кодексом Корпоративного поведения [Доклад Национального Комитета по Корпоративному Управлению в России, 2017].

Компания еще до 2014 года была замешана в ряде корпоративных конфликтов, характеризующихся противостоянием миноритарных и мажоритарных акционеров. Один из них заключался в выдаче займов аффилированным лицам «Мечела» без обеспечительных активов на условиях заниженной ставки (ниже, чем ставка ЦБ), что сигнализировало о выводе средств из компании с целью неуплаты дивидендов. Другие корпоративные конфликты той же природы были спровоцированы трансфертным ценообразованием, неразглашением информации миноритарным собственникам и политика консолидации дочерних предприятий «Мечела» с головной компанией. Герман Греф, президент и председатель Правления «Сбербанка», не раз подвергал Зюзина критике за его «недальновидность, слишком рискованные финансовые решения (политика расширения путем приобретения большого количества предприятий на заемные средства до кризиса 2009 года)» https://www.rbc.ru/business/13/04/2016/570e2eb49a79476962de0166.

В 2016 году практика посягательства на права миноритарных акционеров продолжилась: Совет Директоров Коршуновского ГОКа, основным акционером которого является «Мечел», провел 92 заседания, на большинстве из которых совет директоров обсуждал сделки с заинтересованностью с участием активов компании «Мечел». Согласно ФЗ «Об акционерных обществах», если сумма таких сделок превышает 2% балансовых активов, они должны выноситься на общее собрание акционеров. Однако распространенной практикой в компании стало дробление сделок на более мелкие (не попадающие под регулирование) и одобрение их на собраниях СД. http://www.forbes.ru/kompanii/337843-trudolyubivye-metallurgi-zachem-sovet-direktorov-korshunovskogo-goka-zasedaet

События кейса

К концу 2013 года задолженность «Мечела» составила $9 млрд, а соотношение чистый долг/EBITDA -- 11,9. Только на выплату процентов по долгам в 2013 году компания вынуждена была потратить больше, чем заработала, -- $742 млн против $730 млн EBITDA. В ноябре 2013 года капитализация «Мечела» рухнула до $862 млн, при том, что еще в 2008 года компания на рынке стоила приблизительно $24 млрд. Данный факт иллюстрирует, что чрезмерная долговая нагрузка сигнализировала о финансовой неустойчивости компании и ее возможном банкротстве http://www.forbes.ru/biznes/336447-chernye-lebedi-anomalnye-sobytiya-pomogli-vladelcu-mechela.

Осенью 2014 года арбитражные суды имели дело с большим количеством исков к «Мечелу»: коэффициент «чистый долг к EBITDA» оказался на уровне 13, прибыль была недостаточной для процентного обслуживания долга - компания оказалась в ситуации дефолта по кредитам. Зюзину было предложено обменять часть своей доли в компании, равную 75% на $3 млрд, чтобы покрыть часть из совокупных $8,3 млрд долга, но он отклонил данное предложение. Еще одной доступной опцией для него стало предложение продать компанию кредиторам за $5, в то время, как рыночная оценка его контрольного пакета на бирже равнялась $500 млн. Данный вариант также был не выгоден для владельца акций. Реальной перспективой компании на тот момент могло быть ее банкротство, однако оно имело бы критические масштабы не только для кредиторов - долг «Мечела» составлял около 20% капитала Газпромбанка, примерно 10-15% капитала ВТБ, и 3% капитала Сбербанка, но и для экономики страны - «Мечел» обеспечивает 70 000 рабочих мест и является одним из системообразующих предприятий металлургической промышленности России https://www.vedomosti.ru/business/articles/2016/05/16/641161-mechel-otdal-aktivi.

Тогда все заинтересованные стороны в этом конфликте пришли к наиболее выгодному исходу для всех - реструктуризации долга для компании «Мечел». Кроме того, после девальвации рубля в 2014 рублевый долг компании сократился на 23%, а больше половины выручки «Мечел» получает в валюте https://www.ft.com/content/f26b2d3c-63d3-11e6-8310-ecf0bddad227.

Одним из осложняющих обстоятельств реструктуризации долгов компании стал ряд сознательных нарушений по ковенантам перед кредиторами (ВТБ, Газпромбанк и Сбербанк), а также перед держателями синдицированного кредита и валютных займов в конце 2015 года. Для того, чтобы осуществить реструктуризацию, было проведено внеплановое собрание акционеров, на котором состоялось голосование за план реструктуризации долга, предложенный компанией и уже согласованный с кредиторами - Газпромбанком, ВТБ, Сбербанком и синдикатом международных банков. Поскольку план реструктуризации «Мечела» предполагал передачу кредиторам в залог акций нескольких ключевых предприятий компании, основной владелец компании Игорь Зюзин не мог голосовать за эти сделки, и судьба компании была в руках ее миноритариев. Миноритарные акционеры одобрили данный план.

В итоге, в 2016 году - «Мечел» реструктуризировал 5,1 млрд долл. США долга от основных кредиторов, срок погашения был продлен до 2017-2022 гг. Для этого «Мечелу» пришлось пойти на выполнение некоторых условий: во-первых, в состав Совета Директоров вошел представитель Газпромбанка Тигран Хачатуров для осуществления оперативного мониторинга «Мечела и повышения его прозрачности для всех кредиторов, также в компании был принят новый Устав, накладывающий ограничения на деятельность компании; во-вторых, были кратно увеличены залоги по обязательствам. Кроме того, была осуществлена продажа доли в проекте освоения Эльгинского месторождения (крупнейшего угольного месторождения с запасами угля около 2,2 млрд т.) Газпромбанку, который также приобрел опцион на продажу Мечелу доли в Эльге в течение 3 лет по истечении 5 лет. Средства, полученные в рамках сделки с Газпромбанком, использованы для погашения задолженности Мечела перед Сбербанком и Сбербанк Лизингом https://neftegaz.ru/news/view/148373-Gazprombank-pomogaet-Mechelu-pokupaya-dolgi-kompanii-u-Sberbanka.

К концу 2017 года коэффициент «чистый долг к EBITDA» снизился до уровня 5,1, благодаря росту выручки на временном горизонте 2016-2017 гг. Выручка «Мечела» зависит от внешней рыночной конъюнктуры, в том числе от поведения главных конкурентов компании на мировое арене. Например, положительным обстоятельством стало снижение добычи коксующего угля в Китае. По данным отчета компании за 9 месяцев 2017 года, компания выплатила 11,6 миллиардов рублей кредиторам, средняя годовая ставка привлечения средств была равна 9% и имела положительный тренд к снижению, так как валютные заимствования были привязаны к ключевой ставке ЦБ и курсу рубля [Отчет компании «Мечел» за 9М 2017 года].

Данный кейс иллюстрирует то, как система корпоративного управления в компании оказывает влияние на стратегические и финансовые решения в компании. Несмотря на то, что в СД «Мечел» достаточное количество независимых участников, как предписывает Кодекс Корпоративного поведения, реальная и единоличная власть принятия решений находится в руках мажоритарного акционера и председателя СД - Зюзина. Данный кейс иллюстрирует факт приоритизации максимизации долгосрочной ценности компании для акционеров путем увеличения финансового левериджа. Данный механизм, в свою очередь, увеличивает отдачу на вложенные акционерами средства за счёт привлеченного капитала кредиторов. В случае банкротства в этом кейсе именно кредиторы понесли бы колоссальные убытки. В описанном кейсе Совет Директоров не был так называемым посредником между разными группами акционеров, а также между акционерами и кредиторами, так как был подвластен мажоритарному собственнику и управляющей группе, пренебрегая интересами других стейкхолдеров.

2.5 Анализ результатов и выводы по работе

С помощью проведенного эконометрического исследования были приняты гипотезы, выдвинутые в первой главе настоящей работы, относительно присутствия женщин в Советах Директоров российских компаний, количества членов в составе, акций в руках членов Советов и возрастной структуры СД. На основе результатов тестирования гипотез оказалось невозможным принять или отвергнуть гипотезу о независимости СД, так как коэффициенты обеих регрессионных моделей исследования оказались незначимы.

При тестировании гипотез некоторые коэффициенты оказались статистически незначимыми в моделях, хотя есть теоретическое обоснование их взаимосвязи с исследуемыми показателями. Полученные результаты могут быть частично объяснены особенностями анализируемых фирм - во-первых, они представляют собой крупнейших игроков в соответствующих отраслях, во-вторых, в случае финансовых затруднений или риске дефолта могут быть поддержаны государством, благодаря государственному участию в уставном капитале или по причине колоссальных негативных последствий для экономики страны в случае их банкротства (кейс «Мечела»). Таким образом, фирмой не в полной мере воспринимаются риски финансовой неустойчивости при принятии решений в пользу заемного капитала, что делает теоретические предпосылки менее актуальными для данных компаний.