Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования
Санкт-Петербургский государственный университет
Институт «Высшая школа менеджмента»
Выпускная квалификационная работа
Структура капитала и механизмы корпоративного управления в российских компаниях
студента 4 курса, направление 38.03.02
Менеджмент, шифр образовательной программы СВ.5070.2014
Красовской Полины Олеговны
Научный руководитель:
к.э.н., Ильина Юлия Борисовна
Санкт-Петербург
2018
Заявление о самостоятельном выполнении Выпускной квалификационной работы
Я, Красовская Полина Олеговна, студентка 4 курса, осваивающая основную образовательную программу бакалавриата по направлению 080500 «Менеджмент» профиля «Финансовый Менеджмент», заявляю, что в моей выпускной квалификационной работе на тему «Структура капитала и механизмы корпоративного управления в российских компаниях», представленной в службу обеспечения программ бакалавриата по направлению менеджмент для публичной защиты, не содержится элементов плагиата.
Все прямые заимствования из печатных и электронных источников, а также из защищенных ранее курсовых и выпускных квалификационных работ, кандидатских и докторских диссертаций имеют соответствующие ссылки.
Мне известно, что согласно п.12.4.13 «Правил обучения на бакалаврской программе ВШМ СПбГУ», «обнаружение в ВКР студента элементов плагиата (контекстуальное или прямое заимствование текста из печатных и электронных оригинальных источников, а также из защищенных ранее выпускных квалификационных работ, кандидатских и докторских диссертаций без соответствующих ссылок) является основанием для выставления ГАК оценки «неудовлетворительно».
__________________ (Подпись)
__________________ (Дата)
Оглавление
Введение
Взаимосвязь корпоративного управления и финансовых показателей компании была неоднократно изучено ранее. Теория предполагает, что механизмы корпоративного управления способы значительно снизить агентские издержки, результатом чего является повышение эффективности и результативности фирмы. Все больше исследований сейчас посвящается изучению корпоративного управления на развивающихся рынках и измерению уровню агентской проблемы в компаниях.
Также существует направление академических исследований, изучающих взаимосвязь структуры капитала и показателей рыночной эффективности [Grossman, Hart, 1988; Masulis, Mobbs, 2011; Dyck, Zingales, 2004; Nenova, 2000; Adams and Ferreira, 2009; Darmadi, 2013; Березинец, Ильина, 2014; Aras, 2015; Abobakr, Elgiziry, 2015]. Известны и работы по формированию структуры капитала в компаниях, которые делятся, в основном, на два направления - исследование детерминант структуры капитала в компаниях [Booth et al., 2001; Seifert, 2008; Ni, 2008; Delcoure, 2007; Seifert, Gonenc, 2008; Ивашковская, Солнцева, 2009] и применения на практике классических теорий капитала [Frank, 2005 (США); Shyam-Sunder, Myers, 1999 (США), DeMarzo et al., 2004 (Испания); Delcoure, 2007 (Центральная и Восточная Европа); Zou, Xiao, 2006 (Китай); Berk, 2007 (Словения), Chakraborty, 2010 (Индия); Березинец и др., 2010 (Россия)]. Существует ряд эмпирических исследований на выборках компаний из России, которые изучали влияние корпоративного управления на показатели результативности компаний, а также проблемы выбора оптимальной структуры капитала - [Березинец и др., 2010; Ивашковская, Степанова, 2011; Березинец, Ильина, 2014] (подробнее информация о более ранних исследованиях изложена в Приложении 1). Настоящая работа относится к первому типу исследовательских работ данной классификации и фокусирует свое внимание на детерминантах, обусловленных корпоративным управлением на развивающемся рынке.
Концепция корпоративного управления находится на стадии активного развития в России, и постепенно к российским инвесторам и главам компаний приходит осознание важности и комплексности влияния характеристик субъектов корпоративного управления на показатели компании. В настоящей работе корпоративное управление будет рассматриваться с точки зрения Совета Директоров в компании как коллегиального управляющего органа, который определяет политику в отношении раскрытия публичной информации, уровне транспарантности компании как для внешних стейкхолдеров, так и для акционеров, и политику мониторинга и управления рисками в компании.
Несмотря на то, что Россия является одним из крупнейших развивающихся рынков, проблема формирования эффективной структуры Совета Директоров и его взаимосвязи с финансовыми показателями компании была изучена относительно слабо. Известно около 30 исследований, посвященных изучению данной проблемы на выборках, состоящих как из публичных, так и непубличных компаний российского рынка. В основном, предметом исследований становятся компании, торгующиеся на российской бирже ввиду проблемы недостаточного раскрытия информации российскими компаниями, которое было упомянуто в более ранних работах [Iwasaki. 2008; Clarke, 2015]. Также в работе Березинец и Ильиной (2014) была сформулирована проблема недостаточной изученности именно Советов Директоров в российских компаниях, ссылаясь на наличие отчетов и исследований консалтинговых компаний и профессиональных ассоциаций, но не академических работ. В то же время Россия предоставляет огромные возможности для изучения проблемы формирования Советов Директоров и взаимосвязи характеристик его членов с финансовыми показателями компаний ввиду наличия законодательной специфики, большого количества разнообразных практик корпоративного управления, низкого уровня внедрения корпоративного права и кодов корпоративного поведения [Березинец, Ильина, 2014]. Настоящая работа адресует упомянутую проблему низкой изученности Советов Директоров.
Возросло также количество исследований, которые предоставляют эмпирические доказательства благоприятного эффекта корпоративного управления на финансовую структуру фирм на развивающихся рынках. Система корпоративного управления рассматривается как важнейший механизм контроля оппортунистического поведения менеджеров в компаниях-держателях долга. Со снижением уровня свободных денежных средств под контролем менеджеров снижаются агентские издержки, что приводит к снижению стоимости заемного капитала и, как следствие, возможному его увеличению в общей структуре капитала. Об этом говорится в исследованиях, посвященных взаимосвязи корпоративного управления и финансового левериджа [Ang et al. 2000; Byun 2007; Harris, Raviv, 1991; Byun, 2007; Zhang, Li, 2008; Aras, 2015]. Однако с увеличением долгового бремени компания становится более рисковой, так как увеличиваются риски банкротства, связанные с неспособностью своевременно выполнить свои обязательства. Таким образом, формирование структуры капитала - вопрос баланса выгод и рисков для компании, связанных с привлечением того или иного вида финансирования.
На выборке, полностью состоящей из российских компаний, не было проведено исследований, посвященных взаимосвязи одновременно демографических характеристик состава (пол, средний возраст) и структуры (размер, независимость, внутреннее владение акциями) Советов Директоров и решений о финансировании.
Целью работы является выявление взаимосвязи между структурой Совета Директоров и уровнем финансового левериджа компании. Для достижения данной цели были поставлены следующие задачи:
- Анализ известных теорий и детерминант структуры капитала;
- Анализ корпоративного управления, его особенностей в России, а также детерминант структуры капитала, обусловленных корпоративным управлением;
- Проведение эмпирического исследования с целью выявления взаимосвязи между характеристиками Совета Директоров и уровнем финансового левериджа в российских публичных компаниях;
- Анализ и обсуждение полученных результатов;
- Формулировка выводов и практических рекомендаций.
Структура работы соответствует логике поставленных задач и подразумевает введение, две главы настоящего исследования, заключение и приложение. Первая глава концентрирует внимание на теоретическом обосновании концепций структуры капитала и корпоративного управления. Сначала рассмотрены теории, объясняющие формирование структуры капитала в компаниях, затем рассмотрены внутренние и внешние детерминанты структуры капитала. Далее работа фокусируется на корпоративном управлении и специфике рынка корпоративного управления в России. Первая глава завершается рассмотрением детерминант структуры капитала в рамках корпоративного управления.
Вторая глава посвящена проведению эмпирического исследования взаимосвязи между уровнем финансового левериджа и проанализированными ранее показателями. В главе описана методология исследования, анализ выборки, описательная статистика переменных моделей, представлены результаты регрессионного анализа, далее - выводы и рекомендации. Кроме того, в настоящей работе представлен кейс компании «Мечел», корпоративное управление которой обладает типичными для российской компании характеристиками, которая в недавнем прошлом имела чрезвычайно высокий уровень долговой нагрузки.
Исследование, описанное в настоящей работе, было проведено на выборке из 92 публичных российских нефинансовых компаний на временном горизонте трех лет - с 2014 по 2016 год. Источники, использованные для формирования выборки, - ежегодные и ежеквартальные отчеты компаний, базы данных СКРИН и Thompson Reuters.
Результаты исследования устанавливают наличие взаимосвязи между структурными характеристиками Советов Директоров и уровнем финансового левериджа, который в данной работе рассмотрен как прокси к рискам фирмы.
Глава 1. Структура капитала и корпоративное управление
Формирование структуры капитала компании является одной из центральных проблем финансового менеджмента. Однако сама концепция структуры капитала и вопрос ее оптимизации является спорной. За долгое время изучения данной проблемы было разработано большое количество зачастую противоречащих друг другу подходов и теорий формирования структуры капитала.
1.1 Концепция структуры капитала и понятие финансового рычага
корпоративный управление российский финансовый
Капитал отражает величину средств, вложенных в активы компании, в денежном, материальном и нематериальном выражении и является одним из ключевых понятий управления финансами фирмы [Теплова, 2000].
Хорн определяет структуру капитала как «соотношение или структура ценных бумаг, используемых фирмой для финансирования» [Horn, 1992]. Согласно Бригхэму и Эрхардту, структура капитала представляет собой долю долгового финансирования фирмы [Brigham, Ehrhardt, 2009]. Самым распространенным является определение структуры капитала как «соотношение собственных и заемных средств компании» [Brealey, Meyers, 1997].
В настоящей работе будет также использовано понятие финансового рычага. Под финансовым рычагом понимают долю займов в совокупном капитале предприятия [Лукасевич, 2012]. Также рычаг определяется как «наличие постоянно используемых заемных источников финансирования, т.е. таких источников, которые привлекаются на возвратной, срочной и платной основе» [Теплова, 2000]. Финансовыи? леверидж свидетельствует о финансовои? зависимости компании от кредиторов. Чем выше доля заемного капитала в совокупном капитале, тем выше финансовыи? риск компании. Финансовыи? риск выражается в «увеличении вероятности непогашения обязательных к уплате процентных расходов как платы за полученные финансовые ресурсы» [Ковалев, 2014]. В настоящем исследовании будут использоваться термины «уровень финансового левериджа» и «уровень долговой нагрузки», которые являются эквивалентными в рамках данной работы и представляют собой отношение заемного капитала (банковских кредитов) к совокупному капиталу компании (debt-to-equity ratio).
Кроме того, в теории существуют понятия оптимальной и целевой структуры капитала. «Оптимальная структура капитала - это такое сочетание заемного и собственного капитала, которое позволяет добиться максимальной цены акций фирмы при неизменных инвестиционных возможностях». Тогда как «целевая структура капитала - такое соотношение собственного и заемного капитала, которое фиксирует менеджер при принятии инвестиционных и финансовых решений». Таким образом, понятием целевой структуры оперируют на практике, и оно является одним из главных аспектов финансовой политики компании, однако зачастую определяется как прокси измерения рисков финансовой неустойчивости в рыночных реалиях [Brigham, Ehrhardt, 2009].
При принятии решения относительно структуры капитала рассматривают все преимущества и недостатки каждого из способов финансирования, также берут во внимание целевое значение структуры капитала. Опрос Грэхэма и Харви, проведенный в США в 2001 году, выявил, что каждой десятой компании существуют жесткие нормативы относительно структуры капитала, треть компаний имеют значительную возможность вариативности целевой структуры и 37% преследуют гибкий подход к формированию структуры капитала, а остальные компании действуют оперативно в рыночных условиях, не имея целевых показателей. Авторы заключают, что структура капитала в компании зависит от внутренней стратегии компании и персональных характеристик лиц, способных влиять на решения относительно этой структуры [Graham, Harvey, 2001].
Повышение доли заемных средств приводит к увеличению риска банкротства и, следовательно, к появлению издержек банкротства (costs of financial distress), выражающихся в прямых затратах, связанных с ликвидациеи? компании в случае ее банкротства. Эти затраты могут иметь разные величины. В статье Э. Альтмана приводятся результаты исследования 26 фирм-банкротов, которые показывают что данный вид затрат могут достигать 20% стоимости компании. Кроме того, увеличивающийся риск банкротства влияет не только на оценку инвесторами рыночной доходности и перспектив развития компании, но и на текущую прибыль компании [Altman, 1984].
Бригхэм и Гапенски, исследуя риск финансовой стабильности, говорят о том, что он измеряется не только фиксированной величиной процента по уплате долга. Даже если считается, что долг не имеет риска дефолта - его присутствие в балансе компании перекладывает весь риск, связанный с бизнесом, на держателей обыкновенных акций компании. Таким образом, отдельно взятая компания с определенным уровнем бизнес-риска, связанным с рыночными операциями, заимствуя капитал, увеличивает уровень риска на единицу собственного капитала ("levering" effect) [Brigham, Gapenski, 1994].