Дипломная работа: Структура капитала и механизмы корпоративного управления в российских компаниях

Таблица 5. Результаты тестирования гипотез

Доля женщин в Советах Директоров, как и предполагалось при выдвижении гипотезы, оказалась в обратной зависимости с уровнем финансового левериджа, что соотносится с результатами недавних работ [Федорова и др., 2017; Peni, 2014]. Это объясняется поведенческой теорией, описывающей, как женщины воспринимают риск и оценивают ожидаемые результаты, а также большей партисипативностью женщин при принятии решений и мониторинге менеджеров, что положительно сказывается на снижении агентской проблемы в компании.

Гипотеза относительно среднего возраста членов Совета Директоров также была принята, что свидетельствует о его обратной взаимосвязи с уровнем рисков компании, что подтверждается результатами более ранних работ [Bertrand, Schoar, 2003; Henninger, Madden, Huettel, 2010], которые указывают на снижающуюся толерантность к риску у индивидов с возрастом. Также в рамках данного исследования можно выдвинуть предположение о том, что более возрастные члены СД способствуют улучшению мониторинга и контроля менеджмента в компании, что также снижает агентскую проблему.

Необходимо отметить, что в рамках моделирования переменная независимости Совета Директоров оказалась незначимой, что может быть связано со следующими особенностями: во-первых, зачастую в российской практике директор, объявленный независимым в компании, не является таковым в терминах независимости, предлагаемых российским Кодексом корпоративного управления. Эта проблема была освещена в исследовании [LeBlank, Gillis, 2006] еще в начале 2000-х. Кроме того, во многих российских компаниях независимые директора назначены в Совет только для формального соблюдения требования Московской биржи и не принимают как такового участия в процессе принятия стратегических решений. Гипотеза в настоящей работе была выдвинута на основе предположений о том, что независимые директора способствуют более эффективному и объективному принятию решений относительно рисков, которые берет на себя фирма, но данный взгляд может иметь место только в условиях отсутствия какой-либо аффилированности директоров с компанией и оказания реального влияния на принятие решений. Таким образом, обратная зависимость, которая наблюдалась в исследованиях [Chang Kuo et al., 2012; Wellalageand Locke, 2012; Abdoli et al, 2012], не подтвердилась.

Гипотеза о взаимосвязи структуры капитала с размером СД была принята согласно результатам тестирования первой модели (модели рыночного уровня финансового левериджа), но не была принята или отвергнута в рамках тестирования второй модели (модели балансового уровня левериджа). Здесь может быть сказано следующее: гипотеза, выдвинутая в исследовании, опиралась на то, что если у компании больше директоров, то у нее есть больше возможностей финансирования благодаря социальному капиталу, который каждый из членов привносит в Совет и непосредственно в компанию. Таким образом, данная гипотеза соотносится с рыночным понятием рычага нежели с балансовым. Данные результаты также соотносятся с результатами работы [Garanina, Kaikova, 2016], которая утверждает, что более многочисленные СД повышают агентские издержки, и как следствие, повышают леверидж в среде со слабым корпоративным управлением.

Гипотеза об уровне внутреннего владения акциями была принята в процессе тестирования первой модели (модели рыночного уровня финансового левериджа), что соотносится с результатами работы [Arko and Bokpin, 2009]. Во второй модели коэффициент при данной переменной оказался статистически незначимым, что может быть связано с тем, что в среднем в исследуемых компаниях данный показатель находится на уровне, существенно равном нулю, что не оказывает влияние на уровень долговой нагрузки.

Результаты эмпирического исследования работы могут быть применены на практике. Во-первых, для потенциальных инвесторов результаты настоящего исследования могут служить сигналами для оценки рисков инвестиций помимо всех прочих рыночных или балансовых показателей и результатов фирмы, которые инвесторы принимают к рассмотрению. Этот уровень рисков, прежде всего, представлен уровнем агентской проблемы в компании, который важно оценить прежде, чем становиться акционером, с целью понимания приоритетов целей в компании. Например, если у компании уровень долговой нагрузки значительно выше, чем у компаний, сравнимых по активам и уровню бизнес-риска - это может значить, что в фирме остро стоит агентская проблема, а Совет Директоров действует неэффективно.

Также для инвесторов сами состав и структура Совета Директоров могут дать понимание о политике в области управления рисками и стратегического финансирования. Таким образом, для консервативного инвестора наличие в Совете Директоров женщин и относительно большей доли независимых членов может сигнализировать о большей консервативности в принятии финансовых решений в будущем, что может положительно повлиять на его решение о покупке акций данной компании. Напротив, для инвестора, ищущего высокие коэффициенты доходности (рентабельности собственных инвестиций), хорошим сигналом в данном контексте служил бы СД с более молодым составом и, возможно, с более высоким уровнем внутреннего владения. Во-вторых, данные результаты могут служить рекомендациями для компаний - для того, чтобы обеспечить рациональность финансирования компании в терминах рискованности, обусловленной выбором источников финансирования, акционерам следует с большим вниманием отнестись к формированию Советов Директоров. Критически важным в данном контексте является понимание ценности гендерного разнообразия в Советах. Хотя роль женщин в управлении и управленческих командах еще не окончательно признана в России - во многих странах уже существуют квоты и нормы по включению женщин-директоров в Состав. Как было замечено в исследовании [Ferreira, 2015], выгоды, связанные с гендерным разнообразием, гораздо более комплексы для управленческой команды и, возможно, не всегда наблюдаемы с помощью показателей результативности или структуры капитала. Во-вторых, важным аспектом является соблюдение возрастного баланса в Советах Директоров, имея представителей разных поколений в Совете. Следующим важным замечанием будет контролирование внутреннего владения акциями, так как сосредоточение большой доли акций в руках членов Советов Директоров может привести к увеличению финансового левериджа, что ведет к увеличению риска банкротства компании. Кроме того, для соблюдения «разумного» уровня риска в компании является важным привлечение истинно независимых директоров. Размер Советов Директоров должен отвечать не только формальным требованиям биржи, но и быть адекватным сложности управления и процедуры принятия решений в отдельной компании [Alves, 2014].

Кроме того, данное исследование дает понимание о том, как сформировать такую структуру Совета Директоров, чтобы снижать внутреннюю информационную асимметрию между акционерами и менеджерами. Таким образом, Совет Директоров будет действовать эффективно в случае соблюдения рекомендаций относительно размера, соответствующего сложности функционирования компании, гендерного разнообразия, возрастной структуры и степени независимости. В случае эффективной работы данного коллегиального органа компания будет привлекать собственный капитал, что позволит снизить риск дефолта.

Несмотря на то, что невозможно судить об оптимальной или чрезмерной долговой нагрузке компании, у кредиторов есть понимание о нормативах для оценки потенциальных заемщиков. Также компании имеют определенный кредитный рейтинг, который отражает вероятность риска дефолта заемщика или возникновения трудностей по уплате процентов по займам. Также у владельцев облигаций есть определенные ожидания относительно приемлемых рисков, связанных с использованием компанией финансового левериджа. Таким образом, хотя и сложно оценить некоторый «разумный» уровень рисков, связанного с использованием определенного уровня финансового левериджа, но важно понимать, что рынок и инвесторы способны оценить риски компании и ее рыночные перспективы.

Заключение

Данная работа посвящена изучению взаимосвязи между структурой Совета Директоров и уровнем финансового левериджа фирмы. Целью работы стало выявление данной взаимосвязи и ее направления, используя выборку из российских публичных компаний в период 2014-2016 гг. Для достижения данной цели был поставлен и выполнен ряд задач.

Первая глава представила теоретическое обоснование настоящего исследования. В ней описаны основные теории формирования структуры капитала, внешние и внутрифирменные детерминанты структуры капитала. Вторая часть главы посвящена корпоративному управлению в компаниях, описанию особенностей рынка корпоративного управления в России и представлению детерминант структуры капитала в рамках корпоративного управления.

Вторая глава представляет собой описание эмпирического исследования, проведенного в рамках настоящей работы. В первую очередь были описаны методология исследования и непосредственно модели, использованные в работе. Первая модель в качестве зависимой переменной использует коэффициент рыночного левериджа, вторая - балансового. Далее работа концентрируется на описании выборки компаний, включенных в исследование. Выборка представлена 92 российскими публичными компаниями, акции которых обращались на Московской бирже в период с 2014 по 2016 год. Компании представляют собой крупных игроков российского рынка в различных отраслях - энергетика, металлургия, недвижимость, телекоммуникации, нефть и газ и др. Далее в главе приведены описательная статистика выборки и переменных и результаты моделирования.

Было показано, что теоретический базис не дает однозначного понимания о том, каков оптимальный уровень рисков фирмы, которые она берет на себя. Принимая решения об источниках финансирования, берутся во внимание большое количество факторов, таких, как риски, связанные с тем или иным источником, выгоды его использования. Кроме того, важной детерминантной является острота агентской проблемы в компании, а именно несогласованности целей принципалов и агентов, а также личные характеристики людей, имеющих влияние на принятие решений о финансировании. Так, финансируя свою деятельность с помощью заемного капитала, есть возможность снизить агентские издержки путем уменьшения денежных потоков в распоряжении менеджеров, что снижает остроту агентской проблемы и является субститутом эффективного корпоративного управления, в настоящем исследовании представленным с точки зрения Советов Директоров.

В настоящем исследовании наблюдались структурные характеристики состава Совета Директоров - его гендерная и возрастная структура, размер, независимость, совокупное владение акциями его членами - все это влияет на внутренние коммуникации в фирме и на процесс принятия решений о финансировании. Данные характеристики имеют разнонаправленную связь с показателем финансового левериджа. Так, доля женщин и средний возраст членов СД обратно взаимосвязаны с уровнем долговой нагрузки, размер СД - прямо. Выдвинутые гипотезы были приняты на основании результатов моделирования с помощью построения регрессионной модели. Гипотезы о независимости СД и о внутреннем владении акций невозможно было принять или опровергнуть на основании построенных моделей.

В работе были также даны некоторые рекомендации для формирования Советов Директоров в компаниях с точки зрения нивелирования агентской проблемы и, как следствие, снижения уровня потенциального риска дефолта компании.

В настоящей работе представлен кейс компании «Мечел», являющейся одним из крупнейших игроков металлургической отрасли в России. Корпоративное управление в данной компании представляет собой типичный кейс для российского рынка - слабое отделение собственности от управления, единоличность управления, мнимая независимость членов Совета Директоров. Было показано, что компания брала на себя экстремально высокие риски, связанные с высоким уровнем банковского финансирования. Подробно была описана эскалация конфликтов между миноритарными и мажоритарными собственниками, а также акционерами и кредиторами.

Для российских акционеров важно понимать критическую важность осознанного и беспристрастного формирования Совета Директоров как коллегиального органа, который призван действовать исключительно в интересах фирмы как совокупности заинтересованных лиц: нивелировать агентскую проблему, снизить асимметрию информационных потоков и вести финансовую политику с адекватным и приемлемым для фирмы уровнем риска.

Возможные ограничения, связанные с использованием результатов настоящего исследования на практике, могут быть связаны с тем, что выборка компаний была представлена крупнейшими публичными компаниями российской экономики, и описанные механизмы корпоративного управления могут работать иначе в фирмах среднего размера. Также в модели не учитывались такие переменные, как уровень раскрытия информации компанией, вознаграждение членов СД, наличие и состав комитетов, что тоже оказывает непосредственное влияние на качество корпоративного управления в компании и, как следствие, уровень агентских издержек.

Будущие исследования на российском рынке, относящиеся к взаимосвязи детерминант, обусловленных корпоративным управлением, и уровня финансовых рисков фирмы могут концентрировать свое внимание на более комплексном взгляде на корпоративное управление - анализ членов Правления, структуры комитетов.

Список использованных источников

1) Березинец И.В., Ильина Ю.Б. Черкасская А.Д. Структура совета директоров и финансовая результативность российских открытых акционерных обществ [Электронный ресурс] / И.В. Березинец, Ю.Б. Ильина, А.Д. Черкасская // Вестник С.-Петерб. ун-та. / Сер. Менеджмент - 2014. - вып. 2 - Режим доступа: http://www.vestnikmanagement.spbu.ru/archive/pdf/586.pdf.

2) Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. - М.: Олимп-бизнес, 1997. Гл. 12.

3) Бригхэм Ю., Эрхардт М. Финансовый менеджмент / 10-е изд., СПб.: Питер, 2009. - 960 с.

4) ВЕДОМОСТИ - Мечел отдал активы [Электронный ресурс] : Мечел отдал активы - Электрон. дан. - сор. 1999-2015. - URL: https://www.vedomosti.ru/business/articles/2016/05/16/641161-mechel-otdal-aktivi (дата обращения 15.03.2018).

5) Ивашковская И. В. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность совета директоров. М.: ИНФРА-М. 2009.

6) Ивашковская И. В., Макаров П. В. Действуют ли классические концепции выбора структуры капитала на развивающихся рынках? Эмпирический анализ компании? Восточной и Центральной Европы // Корпоративные финансы. 2010. No 3.

7) Ивашковская И.В., Солнцева М.С. Структура капитала в российских компаниях как стратегическое решение // Вести Санкт-Петерб. ун-та. Серия-Менеджмент. 2008. №3. С. 3-32.