Дипломная работа: Влияние независимости советов директоров на рыночную стоимость российских компаний

(1)

где: Q-индекс Тобина;

MVE-рыночная капитализация компании;

TA - активы компании

DEBT -долг компании:

(2)

где: -краткосрочные обязательства;

-оборотные активы;

- долгосрочные обязательства.

Независимые переменные

Автор рассмотрит влияние участия независимых директоров в СД на рыночную стоимость компании с точки зрения доли независимых директоров в СД в целом, а также с точки зрения долей независимых директоров в конкретных комитетах: по аудиту, кадрам, стратегиям и назначениям, которые наиболее распространены среди российских компаний (см. таблицу 1).

Ранее выявлено, что на деятельность СД, а значит, и на успех всей компании может также влиять число директоров в СД, возраст директоров, гендерное и национальное разнообразие. Поэтому автор рассматривает следующие показатели в качестве контрольных: размер СД (Dato et al., 2018; Fich and Shivdasani, 2006; Oxelheim and Randoy, 2003 и др.), средний возраст директоров в СД (Carter et al., 2010; Muravyev, 2017 и др.), доли женщин и иностранцев для гендерного и национального разнообразия (Muravyev, 2017) (см. таблицу 1).

Кроме характеристик СД, на рыночную стоимость, в частности, на индекс Тобина, могут влиять и различные финансовые показатели: размер компании (например, Brick and Chidambaran, 2010; Carter et al., 2010; Dato et al., 2018), структура капитала (например, Agrawal and Chadha, 2005; Appiah and Chizema, 2016; Berezinets et al., 2017), операционные показатели (Eisenberg et al, 1998; Muravyev, 2017) и пр.

В качестве финансовых контрольных переменных автором будут рассмотрены логарифмы выручки и активов (Al Mamun et al, 2017; Eisenberg et al, 1998 и пр.), рентабельность активов (Bhargava et al., 2014), долговая нагрузка компании (финансовый рычаг, Bhargava et al., 2014; DeBoskey et al., 2018). Рентабельность активов и финансовый рычаг будут рассчитаны как у Ферраза с соавторами (Ferraz et al, 2016):

(3)

где: ROA - рентабельность активов компании;

EAT - прибыль компании после уплаты налогов;

TA - активы компании.

(4)

где: LEV-финансовый рычаг;

DEBT1-долг компании;

TA -активы компании.

Факторы, определяющие наличие комитетов

Для преодоления проблемы самоотбора выборки в части создания конкретных комитетов автору необходимо определиться с детерминантами существования в компании того или иного комитета.

Прежде всего существование комитетов в торгующихся на фондовой бирже компаниях обусловлено правилами листинга ценных бумаг. Большинство рассматриваемых компаний торгуется на Московской бирже, есть также компании, торгующиеся, кроме этого, на Лондонской и Нью-Йоркской, а также других зарубежных биржах. Ранее уже упоминалось, что требования в части наличия комитетов и участия независимых директоров в них на иностранных биржах, как правило, строже. Поэтому автором решено учесть только факт присутствия компании на иностранных биржах через фиктивную переменную. Таким образом, на зарубежных рынках торгуется 31 компания.

Кроме того, большие по размеру СД лучше функционируют при создании комитетов (Jiraporn et al, 2009), поскольку это упрощает процесс принятия ими решений и позволяет сократить количество собраний, а значит - сохранить ресурсы. Исследования показывают, что большие по размеру СД более склонны к образованию комитетов (Greve and al., 2006; Piot, 2004, Vafeas, 1999). Таким образом, число директоров в СД является еще одним фактором, обуславливающим существование комитетов.

Размер фирмы также в той или иной степени определяет существование комитетов, предполагается что крупные фирмы более склонны к созданию комитетов (Piot, 2004). Автор воспользуется уже имеющейся переменной - логарифмом активов в качестве показателя для размера фирмы. Исследования показывают, что структура капитала, в частности, долговая нагрузка, также имеет влияние на создание комитетов (Ames et al., 2018; Piot, 2004). В качестве операционных показателей автор воспользуется имеющимися рентабельностью активов и логарифмом выручки компании (Vafeas, 1999).

Кроме того, потребности в комитетах определяются спецификой отрасли (Ames et al., 2018; Greve and al., 2006) и самой компании, отраслевой фактор будет учтен через среднеотраслевое значение индекса Тобина по выборке по конкретному году (медиану).

Таблица 1 Описание переменных

3.2 Данные

Основным источником данных для текущего исследования является Российский индекс советов директоров (РИСД) (SpencerStuart, 2014; SpencerStuart, 2015; SpencerStuart, 2016; SpencerStuart, 2017), в котором предоставлена информация о СД российских компаний, относящихся к компаниям с крупнейшей рыночной капитализацией.

В частности, РИСД за 2014 г. содержал информацию о 41 компании. РИСД за 2015 г. содержал информацию о 47 компаниях. РИСД за 2016 г. содержал информацию о 45 компаниях. Наконец, РИСД за 2017 г. содержал информацию о 43 компаниях.

Автором исключены компании, относящиеся к финансовой, банковской и страховой сферам. В частности, исключены компании ПАО «Московская биржа», ПАО «Сбербанк России», «Банк ВТБ», АО «Киви», ПАО «Росгосстрах», ПАО «Московский кредитный банк». За недостаточностью данных также исключено ПАО «Мостотрест». В итоге осталось 48 компаний (которые были в РИСД за какой-либо год), по которым также были собраны данные за 2013 год. Пришлось также исключить компании, которые в какие-либо годы не торговались на бирже (НПК ОВК, в 2013 и 2014, Фармстандарт в 2017). Таким образом, всего в выборку вошло 230 наблюдений по 46 различным компаниям за 2013-2017 гг., которые составили сбалансированную панель.

Из РИСД и отчетов компаний, опубликованных на web-сайтах фирм, автором собраны следующие данные:

- о количестве директоров в СД;

- о среднем возрасте директоров;

- о доле женщин в СД;

- о доле иностранцев в СД;

- о доле независимых директоров в СД;

- о доле независимых директоров в комитетах СД;

- о размере оборотных активов и активов всего (млн. руб.);

- о размере долгосрочного и краткосрочного долга (млн. руб.);

- о размере выручки (млн. руб.).

Данные о капитализации компаний собраны с web-сайтов smart-lab.ru и Московской биржи. Незначительное количество пропущенной информации о среднем возрасте, неуказанной в отчетах компаний и РИСД, заполнено средним значением по конкретному году. Данные в долларах США переведены по курсу на соответствующую отчетную дату. После чего автором посчитаны индекс Тобина (Q) по формуле (1), рентабельность активов (ROA) по формуле (3) а также финансовый рычаг (LEV) по формуле (4).

По классификации рейтинга РБК500 (РБК, 2018) в выборку вошли компании из 10 различных отраслей (секторов). При этом АФК «Система», единственная компания в своем секторе «инвестиции», которая отнесена автором к отрасли «Девелопмент и строительство», как холдинг, занимающийся в том числе девелоперской и строительной деятельностью, а также наиболее близкий к этой отрасли по значению коэффициента Тобина (см. таблицу 2)

Таблица 2 Количество компаний по отраслям

В 15 компаниях есть доля государственного участия.

Практически во всех компаниях созданы комитеты по аудиту (226 наблюдений), в большинстве компаний есть комитеты по вознаграждениям, число таких компаний незначительно возросло (с 40 компаний в 2013 г. до 43 в 2017), во многих компаниях созданы комитеты по стратегии, число таких компаний также выросло (с 27 в 2013 до 29 в 2017), в пяти компаниях неизменно присутствовал комитет по назначениям (см. таблицу 3).

Таблица 3 Наличие комитетов в компаниях

В таблице 3 представлены описательные статистики по исследуемым компаниям, в приложении 1 представлены описательные статистики за каждый год наблюдений.

Средний размер активов компании по всем наблюдениям ? 1164 млрд. руб. с медианой в 409 млрд. руб., при этом с течением времени активы компаний возросли (с в 973 млрд. и 376 млрд. в 2013 до 1384 млрд. и 442 млрд. в 2017), средний размер выручки по всем наблюдениям составил 675 млрд. руб. с медианой 297 млрд. руб., выручка компаний также возросла за рассматриваемый период (с 565 млрд. и 267 млрд. в 2013 до 779 млрд. и 327 млрд. в 2017). Максимальные размеры активов и выручки - в секторе «Нефть и газ», куда вошли такие компании как «Роснефть», «Газпром» и «Лукойл».

Среднее значение финансового рычага - 0,566 с медианой в 0,547, при этом наибольшие значения наблюдаются в отраслях «Девелопмент и строительство» и «торговля», минимальное - в отрасли «Медиа и интернет». Среднее значение рентабельности активов составило 6,44% с медианой в 6,03%.

Среднее значение капитализации компаний составило 509 млрд. с медианой в 231 млрд., максимальная капитализация фирм в выборке наблюдалась в 2016 г. (среднее значение 632 млрд. с медианой 322 млрд.), самые дорогие компании в отрасли «Нефть и газ», с наименьшей капитализацией - в сельском хозяйстве. Среднее значение индекса Тобина по всей выборке составило 1,06% с медианой в 0,84, максимальные значения наблюдались в отрасли «Медиа и интернет», минимальные - в электроэнергетике.

Среднее число директоров в СД составило 10,07 с медианой равной 9 и практически не менялось с течением времени, при этом минимальный размер СД в 5 директоров совпал с законодательно установленным, а максимальный составил 18. Средний возраст директоров по всем СД в выборке - 52,7 года, что почти на год больше медианы в 51,8. Самые «молодые» СД в электроэнергетике, а самые большой средний возраст директоров - в секторе «Нефть и газ»

Максимальная доля женщин в СД составила 40%, в то время как среднее значение - 7,01%, а медиана равна нулю. Средняя доля иностранцев - 27,23% с медианой в 24% и максимальным значением в 87,5%. Средняя доля независимых директоров в СД по всем наблюдениям - 34,4%, что чуть больше медианы в одну третью, которая совпадает с минимальными рекомендациями Кодекса КУ (Банк России, 2014), а максимальная доля независимых директоров - 77,8%, также есть наблюдения, в которых СД не имеют независимых директоров.

Средняя доля независимых директоров в комитетах по аудиту 74,6% что практически равно медиане в 75%, при этом с течением времени наблюдалась тенденция к полностью независимым комитетам по аудиту. Средняя доля независимых директоров в комитетах по вознаграждениям - 70,1% с медианой в 66,7%. Комитеты по стратегии в среднем на 33,3% состоят из независимых директоров с практически равной среднему медианой. Средняя доля независимых директоров в комитетах по назначениям 78,5% с медианой в 66,7%, которая также незначительно росла за рассматриваемый период.

Таблица 4 Описательные статистики по всем наблюдениям