В то же время некоторые авторы не находят предсказываемых взаимосвязей. Например, Брик и Чидамбэрэн (Brick and Chidambaran, 2010) и Коттер и Сильвестр (Cotter and Silvester, 2003) не нашли значимых взаимосвязей между долей независимых директоров в комитетах и стоимостью компании.
Эппиа и Чизема (Appiah and Chizema, 2016) предположили, что при прочих равных условиях эффективная работа комитета по назначениям отрицательно сказывается на вероятности банкротства, однако не нашли подтверждения по данным для британских фирм за 1994-2011 гг., включающим 1835 наблюдений.
Наконец, Маггина с соавторами (Maggina et al., 2018) обнаружили, что фирмы с малыми советами и с большим количеством независимых директоров более склонны к созданию комитета по аудиту, однако эффективность данного комитета не связана значимо с финансовыми показателями компании.
1.3 Совет директоров в России
Управление корпорацией в РФ регулируется на законодательном уровне (Гражданским Кодексом РФ, Федеральным законом от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» и Федеральным законом от 08.02.1998 14-ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью») и подразумевает обязательное наличие СД для обществ с числом участников более 50 и возможность наличия СД в корпорациях с меньшим числом участников. Также компаниям, бумаги которых допущены к организованным торгам, Банком России рекомендовано соответствовать требованиям Кодекса корпоративного управления (Банк России, 2014).
Минимальное количество директоров для акционерных обществ с числом участников более 50 равно 5, для обществ с количеством голосующих акционеров от 1000 до 10000 - 7, а более 10000 - 9 директорам. Члены правления не могут занимать более 25% мест в СД (№ 208-ФЗ «Об акционерных обществах»). Кодекс КУ рекомендует, чтобы независимые директора составляли не менее трети от состава СД. Такие директора должны предотвращать внутренние конфликты в обществе и играть ключевую роль в совершении компанией существенных корпоративных действий (Банк России, 2014).
По правилам листинга Московской биржи компаниям, ценные бумаги которых включены в котировальный список первого уровня, необходимо иметь не менее одной пятой независимых директоров от состава СД и при этом не менее трех, а компаниям, ценные бумаги которых включены в котировальный список второго уровня, не менее двух независимых директоров (Московская биржа, 2018).
Обязанность создавать комитеты в российских СД, в отличие от комитетов СД США, Канады, Аргентины и ряда других стран, законодательно не закреплена. Тем не менее Кодекс КУ рекомендует создавать комитеты для рассмотрения наиболее важных вопросов деятельности компании: комитет по аудиту и комитет по вознаграждениям, состоящие только из независимых директоров; комитет по назначениям, большинство членов которого - независимые директора; иные комитеты с учетом масштабов деятельности и уровня риска (Банк России, 2014).
Наличие некоторых комитетов оговаривается как обязательное в правилах листинга Московской биржи. В частности, наличие комитета по аудиту обязательно для включения в котировальный список второго уровня, а наличие, кроме этого, комитетов по кадрам и вознаграждениям - для включения в список первого уровня (Московская биржа, 2018). Кроме того, комитет по аудиту должен состоять только из независимых директоров, а если это невозможно всилу объективных причин, из независимых и неисполнительных, причем для первого уровня независимых членов должно быть большинство. Комитет по вознаграждениям, обязательный для первого уровня, также должен полностью состоять из независимых директоров, а при объективной невозможности выполнить это требование - из большинства таких директоров. Комитет по назначениям не должен включать исполнительных директоров, большинство его членов также должны быть независимыми директорами.
Эмпирические исследования совета директоров в России
За рубежом вопрос связи характеристик СД и успеха компании освещен достаточно широко. Однако мало известно о влиянии СД на финансовый результат отечественных корпораций, так как число исследований такого влияния по российским компаниям невелико (Muravyev, 2017). Муравьев (Muravyev, 2017), рассматривая исследования российских СД, пришел к выводу, что основная масса литературы посвящена влиянию структурных характеристик СД на финансовый результат, в то время как исследований комитетов СД по российским данным практически нет.
Большинство исследователей в той или иной степени интересует отношение между независимыми директорами и финансовыми показателями. Одни из них приходят к выводу, что доля таких директоров положительно сказывается на деятельности фирмы (например, Iwasaki, 2014), другие выявили противоположный эффект (например, Judge et al, 2003). Отдельные исследователи нашли, что доля независимых и неисполнительных директоров не имеет значения (например, Berezinets et al, 2013).
Березинец с соавторами (Berezinets et al., 2017) исследовали влияние наличия комитетов по аудиту, стратегии и назначениям на финансовый результат компании на примере наиболее часто торгующихся российских компаний, но статистически значимой связи не нашли. Однако подтвердили гипотезу о нелинейной зависимости между размером СД и финансовыми показателями фирм, а также обнаружили положительное влияние гендерного разнообразия, в то время как независимость СД в их исследовании также не значима.
Несмотря на достаточное количество зарубежных исследований влияния СД на деятельность фирмы, работы, рассматривающие влияние именно независимых директоров на деятельность компании, имеют противоречащие друг другу результаты, работы, изучающие влияние таких директоров в комитетах и вовсе малочисленны, а исследований российских фирм вообще практически нет.
Далее автор сформулирует исследовательский вопрос и выдвинет предположения о влиянии независимых директоров в СД и его комитетах на рыночную стоимость российских компаний, проверка которых позволит добиться ранее поставленной цели.
2. Постановка исследовательской проблемы
Одна из целей фирмы - увеличить благосостояние акционеров, преобразуя вложенные ими средства в производство товаров и услуг (Turnbull, 1997). Увеличение рыночной стоимости компании (капитализации) - один из прямых путей достижения поставленной перед фирмой цели. Соответственно, факторы, влияющие на рыночную стоимость - объект прямого внимания многих заинтересованных лиц. Из существующего теоретического материала и многочисленных исследований очевидно, что система КУ компании прямым образом влияет на ее деятельность, финансовый результат этой деятельности, а также на отношение общества (рынка в частности) к данной компании.
Характеристики СД как непосредственной части системы КУ компании также оказывают определенное воздействие. Роль СД и его характеристик (а значит и в том числе комитетов и их характеристик) широко варьируется среди различных типов компаний и типов рынков (Corbetta and Salvato, 2004), кроме того, география фирмы (расположение страны, в которой она функционирует) также может влиять на характер связи между характеристиками СД и финансовым результатом (Hussainey et al., 2015). Можно сделать вывод, что результаты зарубежных исследований не всегда могут быть применимы для отечественных компаний. К анализу же российских компаний для рассмотрения связи СД и финансовых показателей исследователи обращаются крайне редко, в связи с недавней корпоративной историей и ограниченностью доступных данных, хотя это может быть достаточно интересно с точки зрения изучения взаимосвязей КУ и финансовых показателей в условиях развивающегося рынка (Judge et al., 2003).
Исходя из рассмотренной выше литературы модно сделать вывод, что одним из наиболее обсуждаемых аспектов СД является участие в нем независимых директоров, которые считаются наиболее склонными действовать в интересах акционеров (Fama ,1980; Fama and Jensen, 1983). Участие независимых директоров в СД российских компаний и их комитетах определяется правилами листинга и рекомендациями Кодекса корпоративного управления (Банк России, 2014). В целом, пока остается неясным, какая доля независимых директоров в СД является оптимальной для компании, поскольку не понятно, как реагирует именно российский рынок на назначение независимых директоров и действительно ли такие директора способствуют повышению эффективности работы СД российских компаний
Поэтому вопрос связи участия независимых директоров в СД и рыночной стоимости российских компаний остается открытым, представляя интерес для исследователей. Влияние участия независимых директоров в СД на рыночную стоимость компании будет рассмотрено автором как с точки зрения СД в целом, так и входящих в него комитетов.
Гипотезы
Исследователи выдвигают разные предположения относительно характера влияния независимых директоров на стоимость компании с точки зрения различных теорий КУ, а также получают противоречивые эмпирические результаты. Тем не менее, множество авторов в рамках АТ и РТ сходятся во мнении, что такие директора должны приносить благо для компании как со стороны повышения качества КУ в части мониторинга менеджеров (Anderson and Reeb, 2004), доступа к внешним ресурсам за счет большого количества внешних связей (Carpenter and Westphal, 2001) и защищенности акционеров (Cotter et al., 1997), так и со стороны положительного к этому отношения собственников и рынка в целом (Dalziel and Hillman, 2003; Farber, 2005). Таким образом, при росте доли независимых директоров в СД должна повышаться рыночная стоимость компании:
H1: Российские компании с большей долей независимых директоров в СД имеют большую рыночную стоимость.
Исходя из рассмотренных исследований, изучающих, какой эффект СД оказывает на результат деятельности фирмы, можно заключить, что характеристики комитетов недостаточно изучены с точки зрения влияния на деятельность компании. Однако, несмотря на малочисленные результаты исследований в данной сфере, эксперты сходятся во мнении, что комитеты несут благо для компании и должны оказывать положительный эффект на ее деятельность (Jiraporn et al, 2009), который, впрочем, может различаться в зависимости от их качественного состава и, в частности, независимости входящих в них директоров (Liao et al., 2015).
С точки зрения АТ участие независимых директоров в комитетах способствует лучшему выполнению мониторинговой функции (Carcello and Neal, 2000; Laux and Laux, 2009). С точки зрения УТ участие независимых директоров в комитетах может сгладить проблему асимметрии информации, существующей между ними и менеджерами (Kiel and Nicholson, 2007), таким образом позволив им принимать более качественные решения.
Назначение независимых директоров в комитеты позволит им более качественно осуществлять задачи, стоящие перед СД, а также более рационально использовать рабочее время, которое ограничено (Cotter and Silvester, 2003). Следовательно, участие независимых директоров в комитетах должно положительно отражаться на рыночной стоимости компании.
H2: Российские компании с большей долей независимых директоров в комитетах СД имеют большую рыночную стоимость.
Далее автор выберет показатель для рыночной стоимости и объясняющие переменные, модели и методы для верификации сформулированных гипотез, а также охарактеризует данные и их источники.
3. Методология
Для достижения цели настоящего исследования нужно собрать требующиеся данные о российских компаниях, построить эконометрические модели для проверки ранее высказанных предположений о влиянии участия независимых директоров в СД и комитетах на рыночную стоимость компаний, рассчитав их на собранных данных.
Для построения соответствующих моделей требуется определить зависимый показатель, объясняющие и контрольные переменные. Для расчета указанных моделей необходимо иметь данные о СД и его комитетах, а также финансовые данные по компаниям. Для вычислений автор использует статистический пакет R. Ниже автор остановится на зависимой и объясняющих переменных, данных и их характеристиках, а также на формализации предполагаемых моделей и выборе методов для тестирования выдвинутых гипотез.
3.1 Переменные
Рыночная стоимость
Часто характеристики КУ компании и, в частности, ее СД рассматриваются с точки зрения их влияния на рыночную стоимость фирмы (например, Brick and Chidambaran, 2010; Eisenberg et al, 1998; Yermack, 1996).
В литературе индекс Тобина используется и как мера финансового результата компании вообще (Andres et al, 2005; Al Mamun et al, 2017; Hauser, 2018; Kэlэз and Kuzey, 2016 и пр.), и как показатель рыночной стоимости компании в частности (Brick and Chidambaran, 2010; Oxelheim and Randoy, 2003; Yermack, 1996).
Использование индекса Тобина позволит избежать потенциальных трудностей при рассмотрении только бухгалтерских или только рыночных показателей в отдельности (Berezinets et al., 2017). Данный показатель в достаточной степени отражает ожидания и реакции рынка (Landsman and Shapiro, 1995), в том числе - и на назначение независимых директоров в СД.
Таким образом, автор воспользуется индексом Тобина (Q), соотносящим рыночною стоимость компании с балансовой стоимостью ее активов, для оценки эффективности фирмы одновременно со стороны как бухгалтерских, так и рыночных показателей, которые отражают ожидания и реакции инвесторов и акционеров. Выбранный показатель будет рассчитан по алгоритму, предложенному Чангом и Прюиттом (Chung and Pruitt, 1994), продемонстрировавшими довольно точное приближение (стоимость привилегированных акций будет учтена в рыночной капитализации, как в упрощении Брика и Чидэмбэрэна (Brick and Chidambaran, 2010)):