Дипломная работа: Влияние независимости советов директоров на рыночную стоимость российских компаний

ПЕРМСКИЙ ФИЛИАЛ ФЕДЕРАЛЬНОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО АВТОНОМНОГО ОБРАЗОВАТЕЛЬНОГО УЧРЕЖДЕНИЯ ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет экономики, менеджмента и бизнес-информатики

Выпускная квалификационная работа - БАКАЛАВРСКАЯ РАБОТА

Влияние независимости советов директоров на рыночную стоимость российских компаний

Студента образовательной программы бакалавриата «Экономика»

по направлению подготовки 38.03.01 Экономика

Казарина Екатерина Борисовна

Пермь, 2019 год

Аннотация

Цель данного исследования - рассмотреть влияние участия независимых директоров в СД и комитетах СД на рыночную стоимость российских компаний. Для этого используются панельные данные по 46 российским торгующимся фирмам за 2013-2017 гг. В качестве меры для рыночной стоимости компании используется Индекс Тобина. Предполагается, что компании с большей долей независимых директоров в СД и комитетах имеют большую рыночную стоимость. Для независимых директоров в СД и комитетах по аудиту, вознаграждениям и назначениям получены положительные результаты, независимые директора в комитете по стратегии оказывают отрицательный эффект. По результатам исследования можно сделать выводы о характере влияния независимых директоров на рыночную стоимость, которые будут применимы для России.

Abstract

The purpose of this paper is to investigate the impact of board and committee independence on market value of Russian companies. Panel data analysis was applied on a sample of 46 Russian listed public firms during the period 2013-2017 in order to test hypotheses on the relationships between board and committee independence and market value measured by Tobin's Q. The results show a positive relation between Tobin's Q and the board independence. Independent directors in Audit, Remuneration and Compensation committees also demonstrate positive influence, while participation of such directors in Strategy committee associates with the decreasing of Tobin's Q. The findings provide additional evidence of board independence effect, which could be applied for Russia.

• Оглавление
• Введение
• 1. Теоретическое обоснование
• 1.1 Независимые директора в совете
• 1.2 Независимые директора в комитетах
• 1.3 Совет директоров в России
• 2. Постановка исследовательской проблемы
• 3. Методология
• 3.1 Переменные
• 3.2 Данные
• 3.3 Модель
• 4. Эмпирические результаты
• Заключение
• Список использованных источников
• Приложение
• Введение
• Цель корпоративного управления (КУ) заключается в регулировании отношений между участниками деятельности фирмы таким образом, чтобы реализовывались права акционеров, ресурсы компании использовались для увеличения их благосостояния, наблюдалось развитие и процветание фирмы. КУ представляет научный интерес для исследований с точки зрения того, как те или иные его параметры связаны с различными показателями деятельности фирмы и событиями, с ней происходящими.
• Для достижения высоких результатов компании, кроме всего прочего, необходимо прикладывать усилия для улучшения и развития системы КУ. Развитая система КУ ? это не только следование формальным требованиям, но и прозрачность бизнеса, соблюдение прав миноритарных акционеров, четкое определение обязанностей и ответственности каждого из ее подразделений. Одной из главных составляющих системы КУ компании в настоящее время становится совет директоров (СД). Именно успешная деятельность СД является ключевым фактором достижения компанией высоких результатов, поскольку он определяет направления развития компании, контролирует и консультирует оперативное управление, обеспечивает доступ к внешним ресурсам, создает положительную репутацию компании, повышая таким образом ее рыночную стоимость.
• Поле для изучения влияния СД на деятельность фирмы крайне обширно и разнообразно. Исследователями уделяется внимание широкому кругу характеристик и аспектов деятельности СД в контексте взаимосвязи с различными финансовыми показателями компании. Несмотря на многочисленность зарубежных исследований СД, необходимо изучить и российские компании, поскольку имеющиеся для иностранных рынков результаты не всегда могут быть применимы к отечественной действительности. Влияние СД и его характеристик на деятельность фирмы может варьироваться среди различных типов компаний и рынков (Corbetta and Salvato, 2004), различных регионов и стран (Hussainey et al., 2015), исследования же российского рынка вследствие недавней истории развития рыночной экономики в целом и КУ в частности незначительны по количеству и противоречивы по результатам (Muravyev, 2017).
• Роль СД в компании и роль независимого директора в нем - одни из самых обсуждаемых и широко исследуемых в литературе вопросов (Berezinets et al., 2017). СД и участие в нем независимых директоров рассматривается с точки зрения различных теорий КУ: агентской, управленческой и ресурсной, в соответствии с которыми существуют различные мнения о влиянии СД и независимых директоров в нем на деятельность компании. Остается неясным, какой эффект имеет рост участия независимых директоров в СД на деятельность фирмы, поскольку исследователи также получают различные эмпирические результаты.
• Изучение комитетов СД необходимо для более полного понимания роли, которую играет СД (а значит, и независимые директора) в системе КУ компании (Kashlak et al.,1998). Считается, что при наличии комитетов СД работает более эффективно (Jiraporn et al, 2009). При изучении зарубежных компаний исследователи приходят к выводу, что наличие комитетов и назначение в них независимых директоров сказывается на эффективности работы СД и деятельности компании в целом. Однако создание комитетов в СД для России - явление относительно недавнее, и вопрос влияния участия в них независимых директоров на деятельность российских фирм в литературе практически не освещен.
• Таким образом, участие независимых директоров в СД и комитетах с точки зрения влияния на деятельность российских компаний, и, в частности, на рыночную стоимость актуально и интересно для исследования. В связи с вышесказанным, автор определил следующую цель настоящей работы: рассмотреть влияние участия независимых директоров в СД и комитетах СД на рыночную стоимость российских компаний.
• В соответствии с заявленной целью исследования автор, используя регрессионный анализ, изучит влияние независимых директоров в СД и его комитетах на рыночную стоимость российских компаний, рассматривая данные по крупнейшим российским фирмам за 2013-2017 гг. Для достижения обозначенной цели, автору необходимо выполнить следующие задачи:

- изучить и обобщить исследования СД и участия независимых директоров в СД и его комитетах;

- определить основные используемые характеристики для СД, комитетов и деятельности компании;

- выдвинуть гипотезы о влиянии независимых директоров в СД и его комитетах на рыночную стоимость российских компаний;

- выбрать методы и модели, позволяющие верифицировать выдвинутые гипотезы;

- собрать данные по характеристикам СД и финансовым показателям для российских компаний;

- рассчитать модели по собранным данным с помощью выбранных методов при использовании статистического пакета;

- интерпретировать эмпирические результаты.

Исследование может внести вклад в изучение вопроса влияния независимых директоров СД российских компаний на их рыночную стоимость, реакции и ожидания рынка на участие таких директоров в СД, а также эффективности их работы в комитетах. Результаты могут стать полезными при составлении рекомендаций по участию независимых директоров в СД фирм (Kiel and Nicholson, 2007), а также - при формировании состава комитетов СД российскими компаниями.

Ниже автор в соответствии с задачами исследования представит теоретическое обоснование, где определит понятие КУ, охарактеризует СД и участие в нем независимых директоров с точки зрения различных теорий, остановится на комитетах СД и деятельность в них независимых директоров, опишет деятельность СД в России и произведет обзор релевантных эмпирических исследований.

Далее автор обозначит исследовательский вопрос и сформулирует гипотезы о влиянии участия независимых директоров в СД и его комитетах на рыночную стоимость российских компаний, тестирование которых позволит добиться ранее поставленной цели.

После чего автором будут выбраны зависимые и независимые показатели, представлены модели и методы для верификации сформулированных гипотез, а также охарактеризованы данные и их источники. Затем будут представлены и проинтерпретированы эмпирические результаты исследования, ограничения текущей работы и возможные способы их преодоления.

1. Теоретическое обоснование

Корпоративное управление (КУ) - предмет интереса многих исследований, в которых рассматриваются те или иные его параметры и их связь с различными показателями деятельности фирмы и событиями, которые с ней происходят.

Существуют различные точки зрения на то, что же такое КУ. Дэмб и Нойбайер (Demb and Neubauer, 1992) определяют КУ как процесс, посредством которого компании становятся ответственными за реализацию прав и нужд (желаний) акционеров. Монкс и Миноу (Monks and Minow, 1995) утверждают, что КУ - это отношения между различными участниками фирмы в процессе определения направления развития и деятельности корпорации (Turnbull, 1997). Трикер (Tricker, 1994) относит к КУ вопросы, связанные с СД, в частности, вопросы взаимодействия с менеджментом, отношений с собственниками и другими заинтересованными лицами, кредиторами, аудиторами, инвесторами, аналитиками и пр. (Turnbull, 1997). Доналдсэн (Donaldson, 1990) рассматривает КУ как структуру, посредством которой менеджеры в организации контролируются СД, другими образованиями, внешними стимулами и прочими схемами мониторинга и поощрения.

Так или иначе, становится ясно, что цель КУ - в регулировании отношений между лицами, участвующими в деятельности фирмы, таким образом, чтобы были реализованы права ее собственников, ресурсы компании использовались для увеличения их благосостояния и наблюдалось развитие и процветание компании.

Создание СД в компании прямым образом способствует реализации поставленных перед КУ задач. СД, представляя интересы собственников, руководит в общем деятельностью фирмы, осуществляет консультационные, стратегические и мониторинговые функции. СД определяет приоритетные направления для развития компании, обозначает долгосрочные цели и находит пути для их достижения: рекомендует к назначению топ-менеджеров, ведет мониторинг их деятельности на предмет ее соответствия интересам акционеров и компании в целом, осуществляет поддержку менеджеров, исходя из опыта и знаний директоров.

Так как СД является одной из ключевых составляющих КУ, определяющих жизнь и развитие фирмы, он рассматривается во множестве исследований, посвященных КУ. Научный интерес к СД не иссякает, поскольку поле для изучения его влияния на деятельность компании крайне обширно и разнообразно. Исследователями уделяется внимание широкому кругу характеристик и аспектов деятельности СД в контексте взаимосвязи с различными финансовыми показателями компании и вероятностью возникновения тех или иных событий, например, банкротства (Appiah and Chizema, 2016) или мошенничества с отчетностью (Agrawal and Chadha, 2005; Chen et al, 2017), а также условий, в которых такие события произойдут (Cotter et al., 1997, Farber, 2005).

В качестве финансовых показателей рассматривается:

- индекс Тобина (Q, Andres et al, 2005; Berezinets et al., 2017; Carter et al., 2010; Green and Homroy, 2018; Hauser, 2018; Oxelheim and Randoy, 2003; Yermack, 1996 и др.)

- рентабельность активов (ROA) (Bhargava et al., 2014; Chou et al, 2013; Green and Homroy, 2018; Kэlэз and Kuzey, 2016; Maggina et al., 2018);

- рентабельность собственного капитала (ROE) (Ames et al., 2018; Kэlэз and Kuzey, 2016);

- экономическая добавленная стоимость (EVA) (Al Mamun et al, 2017; Bhargava et al., 2014);

- пр.

Основным преимуществом индекса Тобина в сравнении с другими показателями является тот факт, что при расчете этого коэффициента используются как бухгалтерские (исторические) данные компании, так и рыночные, а именно её стоимость, которая отражает сумму её будущих денежных потоков, а также рост операционной производительности предприятия (Berezinets et al., 2017).

Причем индекс Тобина часто используется именно как показатель, характеризующий рыночную стоимость компании (Brick and Chidambaran, 2010; Oxelheim and Randoy, 2003; Yermack, 1996), поскольку он в числе всего прочего отражает стоимость нематериальных активов компании, например, R&D и маркетинга, а также - ожидания по поводу будущих доходов фирмы, нежели, например, рентабельность инвестиций (Landsman and Shapiro, 1995).

Относительно объясняющих факторов большинство исследователей принимают предпосылку, что демографические характеристики позволяют отразить другие показатели, скрытые или трудные для сбора и анализа (Pfeffer, 1983). Ученые концентрируются на больших выборках, количественных исследованиях, прямо показывающих связь между результатами компании и различными характеристиками СД, такими как независимость, структура, размер СД и пр. (Gomez-Mejia et al., 2012). Эмпирические результаты носят спорный, конфликтный характер и оставляют большое поле для исследований. Более поздние работы концентрируются на исследовании того, каким именно образом происходит выполнение директорами своих функций в СД, что обещает более значимые результаты, чем непосредственное изучение связи между характеристиками СД и показателями (Gomez-Mejia et al., 2012).

Как показывают ученые, значение имеют и количество директоров в составе СД, и то, какие именно директора входят в состав, и то, насколько они активно выполняют свои функции, и то, каким образом организована его деятельность. Изучаются как состав СД (количество директоров, их независимость и разнородность) и его внутренняя организация (Carter et al, 2010; Cybinski and Windsor, 2013; Piot, 2004), так и непосредственно процесс осуществления его деятельности, например, активность посещения собраний директорами (Andres et al, 2005).

Считается, что эффективность работы СД, качество мониторинга менеджмента, сложность процесса принятия решений и, таким образом, финансовые показатели определяются количеством директоров в составе СД (Yermack, 1996). Например, некоторые исследователи на практике показывают, что слишком большие по размеру СД отрицательно сказываются на деятельности компании (Andres et al, 2005; Eisenberg et al, 1998).

Кроме количественного состава, учеными рассматривается и качественный состав СД. Предполагается, что гендерное и национальное разнообразие также оказывает влияние на эффективность деятельности СД, а значит, и на результат компании. В ряде исследовательских работ было показано, что демографическое разнообразие способствует достижению компанией более высоких финансовых показателей (Erhardt et al, 2003, Ferraz et al, 2016).

Еще одна характеристика, оказывающая воздействие на работу СД и деятельность компании - возраст директоров, который влияет на склонность к риску в процессе принятия решений, а также на стремление к их (решений) этической оценке. В частности, для китайских компаний за 2010-2013 гг. было выявлено, что чем старше в среднем директора в совете, тем меньше вероятность финансового мошенничества в компании (Chen et al, 2017).

Интерес представляет также влияние занятости участников СД на показатели компании. Хаузер (Hauser, 2018), изучая компании S&P1500 за 1996-2014 гг., обнаружил, что снижение занятости директоров способствует росту финансового результата.

Количество собраний СД рассматривается некоторыми учеными как еще одна характеристика, влияющая на деятельность фирмы. С одной стороны, оно может выступать в качестве показателя активности СД при осуществлении им своих функций. С другой стороны, исследователи предполагают, что чрезмерное увеличение числа собраний отрицательно влияет на результат компании, поскольку отвлекает внимание менеджмента от текущего управления фирмой (Brick and Chidambaran, 2010). Более того, рост числа собраний конкретных комитетов может отражать реакцию на проблемы в отдельных областях работы компании. Например, фирмы, ранее уличенные в мошенничестве с отчетностью, в дальнейшем склонны увеличивать число встреч комитета по аудиту для предотвращения повторных инцидентов (Farber, 2005).

Кроме количества собраний СД, важна активность их посещения его членами, которая определяет степень их участия в руководстве компанией, а также влияет на уровень их осведомленности о текущем положении дел. В частности, Чоу с соавторами (Chou et al, 2013) определили, что личное участие директоров в собраниях (не через представителей) способствует достижению фирмой более высоких результатов.

Участие независимых директоров, также являющееся значимой характеристикой СД компании, в последнее время вызывает все больший научный интерес(Berezinets et al., 2017), широко обсуждается и исследуется в контексте влияния на деятельность фирмы.

1.1 Независимые директора в совете

В СД компании выделяют несколько типов директоров. Исполнительными директорами (инсайдерами) называют менеджеров компании, входящих одновременно также в СД. Неисполнительными директорами (аутсайдерами, внешними директорами) называют тех директоров, которые не являются работниками фирмы. Неисполнительных директоров, в свою очередь, можно разделить на «серых» или аффилированных и независимых.

Аффилированные директора («серые» директора) - директора, которые имеют или потенциально могут иметь деловые связи с компанией, но не являются ее непосредственными работниками. Примерами таких директоров могут служить консультанты, юристы, работники банка, обслуживающего компанию. Независимые директора - директора, которые имеют отношение к фирме только за счет участия в СД (Anderson et al., 2004), они должны быть свободны от любых связей с компанией или ее менеджментом, которые могли бы повлиять на их способность мыслить непредвзято и принимать независимые решения (Gani and Jermias, 2014).