3.3 Модель
Модель с фиксированными эффектами
Модели с фиксированными эффектами позволяют в некоторой степени преодолеть проблемы, присущие исследованиям фирм: эндогенность и присутствие ненаблюдаемых факторов, которые могут быть коррелированы с остальными объясняющими переменными (Andres and Vallerado, 2008). В частности, фиксированные эффекты позволяют контролировать историю и культуру компании, ассортимент ее продуктов и услуг, прочие факторы, которые могут оказывать влияние на ее деятельность (Fich and Shivdasani, 2006). Закономерно, что они широко используются и в исследованиях КУ (Al Mamun et al, 2017; Anderson and Reeb, 2004; Brick and Chidambaran, 2010; Carter et al., 2010; Fich and Shivdasani, 2006; Yermack, 1996).
Очевидно, что включение в модель всех факторов, определяющих КУ фирмы в частности и ее деятельность в целом, нецелесообразно и невозможно. Тем не менее влияние характеристик СД компании на ее деятельность во многом зависит от специфики региона, в котором действует фирма, и особенностей самой компании (Corbetta and Salvato, 2004). Поэтому для верификации гипотезы Н1 о влиянии независимых директоров в СД на рыночную стоимость компании взята регрессионная модель с фиксированными эффектами для выбранной зависимой переменной сробастными ошибками (в форме Хьюберта-Вайта, Anderson and Reeb, 2004):
, (5)
где: - константа;
? коэффициенты при регрессорах, k=1,9;
i - номер компании;
t - номер года;
- случайная ошибка.
Двухшаговый метод Хекмана
Проблема самоотбора выборки довольно часто встречается при работе с данными по компаниям (Агиррегабирия, 2009). Как и в других исследованиях (например, Ames et al., 2018), для решения данной проблемы автор использует двухшаговый метод Хекмана, который позволяет получить состоятельные оценки (Heckman, 1979), в том числе в случае с ненормальными и гетероскедастичными ошибками (Агиррегабирия, 2009).
Компании по тем или иным причинам создают конкретные комитеты в СД, и только после этого принимают решение назначать или не назначать вних независимых директоров. Следовательно, независимые директора вкомитетах наблюдаются только для тех компаний, где выгоды от создания тех или иных комитетов и назначения в них независимых директоров больше, чем от экономии различных ресурсов при отсутствии таких комитетов. Таким образом, оценки, полученные по селективной выборке, не дают возможности получить представление об истинных закономерностях (Heckman, 1979). Поэтому, чтобы решить потенциальные проблемы, связанные с эффектом самоотбора в создании того или иного комитета, автор использует метод Хекмана.
Для верификации гипотезы Н2 о влиянии независимых директоров в СД на рыночную стоимость компании автором выбрана двухшаговая модель. В модель входят два взаимосвязанных уравнения, первое из которых определит наличие комитета в зависимости от рассмотренных ранее факторов, а второе - влияние доли в комитете независимых директоров на рыночную стоимость.
На первом шаге методом ММП оценивается по всей выборке пробит-модель для вероятности наличия комитета. На втором шаге на подвыборке с наличием комитета методом МНК оценивается регрессионная модель для рыночной стоимости с дополнительным регрессором, отвечающим за эффект самотбора. Особенности конкретных компаний и специфика отраслей будут учтены через добавление среднеотраслевого по выборке значения индекса Тобина за конкретный год.
Первый шаг:
(6)
где: - константа;
? коэффициенты при регрессорах, k=1,10;
i - номер компании;
t? год;
- случайная ошибка;
- для модели 2: A, фиктивная переменная для наличия комитета по аудиту;
для модели 3: R, фиктивная переменная для наличия комитета по вознаграждениям;
для модели 4: S, фиктивная переменная для наличия комитета по стратегии;
для модели 5: N, фиктивная переменная для наличия комитета по назначениям.
Второй шаг:
, (7)
где: - константа;
? коэффициенты при регрессорах, k=1,11;
i - номер компании;
t? год;
- случайная ошибка;
- для модели 2: IND_SHARE_A, доля независимых директоров в комитете по аудиту;
для модели 3: IND_SHARE_R, доля независимых директоров в комитете по вознаграждениям;
для модели 4: IND_SHARE_S, доля независимых директоров в комитете по стратегии;
для модели 5: IND_SHARE_N, доля независимых директоров в комитете по назначениям.
Соответствующие модели на собранных данных рассчитаны в статистическом пакете R, эмпирические результаты текущего исследования и их интерпретация будут представлены в следующем разделе работы.
4. Эмпирические результаты
Для верификации гипотез о влиянии участия независимых директоров в СД и комитетах СД описанные ранее модели рассчитаны автором на собранных данных. Для выбранных переменных построена корреляционная матрица (см. приложение 2).
Наблюдаются значимые корреляции между зависимой переменной - индексом Тобина и регрессорами: в частности, слабая отрицательная корреляция с размером СД, слабая отрицательная корреляция с размером фирмы (логарифмом активов) и логарифмом выручки, слабая положительная - с финансовым рычагом и долей иностранных директоров в СД, положительная - со средним по отрасли значением индекса Тобина
Присутствует слабая положительная корреляция индекса Тобина и доли независимых директоров в СД в целом, а также его слабая положительная корреляция с долями независимых директоров в комитетах по аудиту и вознаграждениям и положительная корреляция - с долей независимых директоров в комитете по назначениям.
Прослеживаются корреляции между некоторыми независимыми переменными. Например, положительная - между логарифмами активов и выручки, поскольку оба эти показателя характеризуют размер компании. Кроме того, имеются положительная корреляция среднего возраста директоров в СД и логарифма активов и выручки, и слабая отрицательная - с долей женщин в СД.
Доля независимых директоров во всем СД слабо отрицательно коррелирует с размером СД и положительно - с величиной финансового рычага и долей иностранных директоров. Доля независимых директоров в комитете по назначениям сильно отрицательно коррелирует с логарифмом активов, выручкой и финансовым рычагом, и слабо положительно коррелирует со средне отраслевым значением индекса Тобина.
Влияние независимых директоров в совете
Для проверки гипотезы H1 о влиянии участия независимых директоров в СД на рыночную стоимость компаний построена линейная регрессия с фиксированными эффектами с индексом Тобина в качестве зависимой переменной и долей независимых директоров в СД в качестве объясняющей переменной, также автором включены контрольные переменные (см. приложение 3). Модель в целом статистически значима на уровне 1% и объясняет 28,10% вариации зависимой переменной.
Коэффициенты при размере СД и среднем возрасте директоров отрицательны, но не значимы статистически. Предполагается, что слишком большие по числу директоров СД функционируют хуже, что находит отражение в результатах эмпирических исследований, в том числе с точки зрения влияния размера СД именно на индекс Тобина (Andres et al, 2005; Bhargava et al., 2014; Gani and Jermias, 2014; Yermack, 1996), тем не менее, некоторые исследователи получают и противоположные результаты (Rashid, 2018). На основании рассчитанной автором модели нельзя сделать определенных выводов о влиянии числа директоров в СД на стоимость компании. Считается, что возраст директоров оказывает влияние на эффективность СД и деятельность фирмы, однако именно для индекса Тобина в качестве зависимой переменной исследователи не получают значимых результатов (Carter et al., 2010; Muravyev, 2017). Остается неясным, как средний возраст директоров влияет на рыночную стоимость компании, в частности, на коэффициент Тобина.
Коэффициент при логарифме активов отрицателен и статистически значим на уровне 5%. В среднем при прочих равных при увеличении размера активов компании на 1% значение индекса Тобина уменьшится на 0,0045. Подобные результаты получены и в других работах (например, Brick and Chidambaran, 2010; Gani and Jermias, 2014), в том числе - и для российских компаний (Berezinets et al., 2017; Gani and Jermias, 2014; Muravyev, 2017). В большинстве работ продемонстрировано, что размер компании отрицательно влияет на индекс Тобина, тем не менее имеются и противоположные статистически значимые результаты (например, для фирм S&P1500, Bhargava et al., 2014).
Коэффициент при логарифме выручки положителен, но статистически не значим, в то время как у Андреса с соавторами (Andres et al, 2005) наблюдается положительно статистически значимое влияние выручки на индекс Тобина. Коэффициент при финансовом рычаге положителен и статистически значим на уровне 1%. Компании с большей долговой нагрузкой в среднем при прочих равных имеют большее значение индекса Тобина: при увеличении финансового рычага на 0,01 индекс Тобина возрастет на 0, 0105. Характер влияния финансового рычага совпадает с результатами некоторых других работ (Al Mamun et al, 2017, Berezinets et al., 2017), в то же время у части авторов присутствует противоположный результат (Bhargava et al., 2014).
Рентабельность активов также положительно и значимо на уровне 1% влияет на индекс Тобина: в среднем при прочих равных при увеличении ее на 0,01 индекс Тобина возрастает на 0,0142, что согласуется с результатами других исследователей (Andres et al, 2005; Bhargava et al., 2014; Yermack, 1996).
Коэффициент при доле женщин отрицателен, при доле иностранных директоров - положителен, но оба статистически не значимы. При этом в других работах участие женщин в СД положительно сказывается на индексе Тобина (например, Al Mamun et al, 2017), в том числе - и для российских компаний (Berezinets et al., 2017; Muravyev, 2017). Для доли иностранных директоров некоторые исследователи получают значимые положительные результаты (например, для англо-американских иностранных директоров, Oxelheim and Randoy, 2003), однако для российских компаний, торгующихся на Московской бирже, значимых результатов не находят (Muravyev, 2017). На основании текущей модели нельзя сделать каких-либо выводов о влиянии женщин и иностранных директоров в СД на рыночную стоимость компании.
Коэффициент при доле независимых директоров положителен и значим на уровне 5%. В среднем при прочих равных при ее росте на 0,01 индекс Тобина увеличится на 0,0069. Некоторые исследования также обнаруживают, что рост участия независимых директоров в СД положительно влияет на ее деятельность (например, для несемейных Гонконгских фирм, Jaggi et al., 2014), и, в частности, на индекс Тобина (Bhargava et al., 2014). В то же время предыдущие исследования (например, Brick and Chidambaran, 2010), в том числе российских компаний (Berezinets et al., 2017), не показывают значимых результатов, как и исследования других развивающихся рынков (например, рынка Пакистана, Al Mamun et al, 2017). Для последних также продемонстрировано и отрицательное влияние доли независимых директоров на индекс Тобина (например, для компаний Бангладеша, Rashid, 2018).
Таким образом, в рамках текущего исследования можно сделать вывод, что при увеличении доли независимых директоров в СД повышается и значение индекса Тобина. Рост участия независимых директоров в совете положительно влияет на рыночную стоимость компаний, и, следовательно, можно принять сформулированную ранее гипотезу:
H1: Российские компании с большей долей независимых директоров в СД имеют большую рыночную стоимость.
Полученный результат можно рассматривать с точки зрения различных теорий КУ. Так, с точки зрения АТ можно заключить, что верны предположения об эффективном выполнении мониторинговой функции независимыми директорами (Cotter et al., 1997; Johnson et al., 1993; Kiel and Nicholson, 2007), а также - об улучшении деятельности СД в целом при увеличении доли независимых директоров (Andres et al, 2005; Choi et al, 2007).
С точки зрения РТ можно сделать вывод, что независимые директора в России действительно могут являться источниками доступа к необходимым внешним ресурсам, а также могут приносить компании иные выгоды (Dalziel and Hillman, 2003), в частности, повышать престиж СД и доверие к нему со стороны рынка, что и отражается на увеличении рыночной стоимости компании. Таким образом, можно предположить, что российский рынок в целом выше оценивает компании с большим участием независимых директоров в СД.
С точки зрения УТ положительный результат может свидетельствовать о том, что проблемы удаленности от компании, асимметрии информации и сложности процесса принятия решений, связанные с независимыми директорами (Kiel and Nicholson, 2007) в российских компаниях не настолько ярко выражены, чтобы обеспечить отрицательное влияние таких директоров на стоимость компании. Вероятно, независимые директора в рассматриваемых компаниях достаточно хорошо осведомлены о деятельности фирм и способны принимать качественные управленческие решения.
Важно выполнение независимыми директорами в СД всех необходимых функций в совокупности (Pfeffer, 1972), из полученного результата можно заключить, что в целом они справляются с этим достаточно успешно, а их работа в СД действительно приносит компании выгоды сверх соответствия формальным правилам.
Влияние независимых директоров в комитетах
Для того, чтобы проанализировать влияние участия независимых директоров в комитетах СД на стоимость российских компаний, были рассчитаны модели по двухшаговому методу Хекмана. На первом шаге были рассчитаны пробит-уравнения для наличия комитетов (см. приложение 4), на втором шаге - МНК-уравнения для индекса Тобина с долей независимых директоров в конкретном комитете в качестве объясняющей переменной (см. приложение 3).