Материал: Изменение капитализации компании под влиянием информации о слияниях и поглощениях

2.2 Метод событий: подходы к оценке избыточной и нормальной доходности

Как уже отмечалось ранее, оценка величины избыточной доходности занимает центральное место в рамках применения метода событий. Для целей применения метода событий изначально нужно определиться с подходом к расчету оценке данной величины.

2.2.1Оценка величины избыточной доходности

Метод событий с расчётом избыточной доходности широко применяется авторами (Bradley et al.,1988; Weston et al., 2002; Chari et al., 2004; Ивашковская и др., 2009). В работе И.Вестона и др. приводится детальное описание метода событий и способы оценки накопленной доходности. Избыточная доходность - это разница между ежедневной фактической и нормальной доходностью в окне события. Это та часть доходности, которая не прогнозируется, а отражает реакцию цены акций и стоимости фирмы на определенное событие.

(1)

где

 - избыточная доходность акций;

 - фактическая доходность;

 - ожидаемая доходность акций.

Для каждого дня окна событий происходит усреднение избыточной доходности для компаний по выборке:

(2)

где N - количество компаний в выборке.

Накопленная избыточная доходность представляет собой сумму средней избыточной доходности для окна событий:

 (3)

где - накопленная избыточная доходность;

t = [-i; i] - окно события.

Накопленная избыточная доходность отражает эффект влияния события на фирмы на отрезке времени, равном окну события. Этот метод основывается на предпосылке о том, что рынок эффективно реагирует на новую информацию.

2.2.2 Оценка величины ожидаемой доходности

Исходя из указанного выше, величину избыточной доходности невозможно рассчитать, предварительно не рассчитав величину ожидаемой доходности.

Для оценки нормальной доходности в первую очередь необходимо определить два временных интервала:

(а) окно события, для которого происходит расчёт накопленной избыточной доходности;

(б) оценочный период, на который рассматриваемое событие не имеет влияния.

Длина окна события должна быть достаточной, чтобы оценить в полной мере влияние события на результат. Не существует стандартного периода, который используется для оценки данным методом, но возможно выделить относительно длинные и относительно короткие окна. Относительно длинные окна используют в своих работах М.Бредли и др., Е.Беркович и М.П.Нарайанан (5 дней до и после события), Т.Хамза, И.Ивашковская и др. (20 дней до и после события). Относительно короткие окна используются реже, как правило в сочетании с длинными, для изучения краткосрочных эффектов от событий.

Оценочный период используется для того, чтобы рассчитать ожидаемую доходность акций компании без влияния рассматриваемого события. Как и в случае с окном события, разные авторы используют разную продолжительность оценочного периода: М.Бредли и др., Е.Беркович и М.П.Нарайанан- 240 дней до события; Хамза - 180 дней; Ивашковская и др. - 100 дней.

Существует три основных метода оценки нормальной доходности, которая используется для нахождения избыточной доходности: метод средней скорректированной доходности, рыночная модель и метод скорректированной рыночной доходности. В большинстве случаев все три метода приводят к одному результату. Тем не менее, наиболее часто используется именно рыночная модель, так как она учитывает и рыночные риски, и среднюю доходность.

(4)

где

 - рыночная доходность акций в оценочный период;

 - коэффициент чувствительности доходности акций компании i к изменениям на рынке;

 - доходность акций компании i, которая не объясняется рынком;

 - статистическая ошибка.

Для того чтобы оценить ожидаемую доходность, необходимо провести оценку коэффициентов  и  и проверку их значимости. Модель приобретает вид:

(5)

Для получения достоверных результатов и формирования выводов необходимо провести проверку значимости полученных расчетов. Для тестирования значимости используется следующая статистика (Weston et al., 2002):

(6)

где

 - накопленныя избыточная доходность;

 - стандартное отклонение накопленной избыточной доходности;

 - стандартное отклонение средней избыточной доходности в оценочном периоде; M - количество дней в окне события; t = [-i; i] - окно события. Количественное значение и значимость данного критерия является ключевым фактором принятия или отклонения гипотез.

2.3 Детерминанты создания стоимости(изменени капитализации) в краткосрочном периоде

Реакция цен акций компаний происходит в ответ на объявление о сделке слияния или поглощения. Но степень изменения цен может зависеть от достаточно большого числа факторов - детерминант. В качестве детерминант, как правило, выступают специфические параметры сделки. Некоторые из них рассмотрены ниже.

2.3.1«Точка опоры» для покупателя

Термин «bidders toehold» представляет собой ситуацию, когда между покупателем и целевой фирмой ранее уже заключались сделки, и покупатель является владельцем некоторого пакета акций цели. Существует утверждение, что от размера данного пакета зависит стратегия покупателя, а так же размер предстоящей сделки (Hamza, 2009). Считается, что одним из мотивов новой сделки является максимизация стоимости компании для акционеров. Это происходит следующим образом: объявление о сделке, как было описано выше, как правило приводит к увеличению доходов акционеров; так как поглощающая фирма уже является владельцем акций целевой компании, ее выигрыш после объявления должен увеличиться. Наличие у покупателя некоторого пакета акций также может означать увеличение вероятности «враждебного» поглощения, которая находится в прямой зависимости от размера пакета акций.

2.3.2 Конгломератные и неконгломератные слияния

Понятие «конгломератное слияние» относится к типу сделок, в которых участвуют компании из несмежных отраслей. Существует мнение, что вероятность успеха подобных сделок гораздо ниже, чем неконгломератных слияний и поглощений. Авторы Енсен, Агравал и др. в своем исследовании анализируют деятельность компаний после слияния или поглощения. Проверка гипотезы о вероятности успеха конгломератных слияний дала результат, противоречащий ожиданиям: показатели деятельности компаний, совершивших неконгломератные слияния, оказались хуже. Ожидания относительно эффективности неконгломератных слияний могут быть объяснены тем, что к их преимуществам относят возможность увеличения рыночной силы, получения экономии от масштаба. Однако полученный результат также имеет свое объяснение: конгломераты имеют возможность повышения стоимости за счет объединения своих активов и обязательств, снижения рисков путем диверсификации и снижения вероятности банкротства. Данные факты демонстрируют, что вид сделки - конгломератный или неконгломератный - можно отнести к детерминантам создания стоимости.

2.3.3 «Враждебные» и «мирные» поглощения

Характер намерений поглощающей фирмы может серьёзно отразиться на благосостоянии ее акционеров. Мирные переговоры дают возможность принятия рациональных решений и достижения компромисса. В таких сделках выигрыши акционеров распределены более равномерно. Для двух сторон сделки эффект от ее характера противоположен. Для целевой фирмы краткосрочные доходы акционеров увеличиваются значительнее, чем при заключении мирных сделок. При этом в случае, когда фирме удается устоять перед натиском покупателя, выигрыш становится еще больше. Однако возможность получения дополнительного дохода ограничена датой сделки. Для поглощающей фирмы риск отрицательного эффекта враждебного поглощения пропорционален риску неудачи в сделке. Тем не менее, менеджеры часто готовы пожертвовать доходами акционеров, особенно в ситуациях, когда поглощение целевой фирмы является приоритетной задачей.

2.3.4 Трансграничные и национальные сделки

Одной из детерминант создания стоимости является принадлежность целевой и поглощающей компаний к одной или разным странам. В обзоре данного фактора автор Хамза приводит примеры исследований трансграничных слиняй и поглощений. Основываясь на них невозможно сделать однозначные выводы относительно влияния трансграничного характера сделки на создание стоимости. На пример, авторы Сакиси, Экбо и Торберн утверждают, что межнациональные сделки разрушают стоимость, а Мартынова и Реннебуг, наоборот, считают, что улучшение качества управления в результате трансграничной сделки может оказать положительный эффект на стоимость компаний (Cakici et al., 1991; Eckbo and Thorburn, 2000; Martynova and Renneboog, 2008).

С точки зрения Чари и др. трансграничные сделки между развитыми и развивающимися странами повышают благосостояние акционеров обеих сторон (Chari et al., 2004). Компании из развитых стран получают выгоды в виде доступа к новым рынкам ресурсов, увеличение потребительского рынка, возможности более выгодного размещения производства и др. Компании из развивающихся стран в первую очередь получают возможность выхода на новые рынки капитала и привлечения инвестиций.

2.3.5 Относительный размер компаний

Существуют разные точки зрения на влияние размеров компаний на избыточную доходность. Некоторые работы приводят доказательство того, что с увеличением размера поглощающей компании уменьшается избыточная доходность (Eckbo, Thornburn, 2000; Al-Sharkas, 2003). То есть компании меньшего размера выигрывают больше. Но в данном случае речь идет об относительных размерах. Сделка, которая является достаточно крупной для маленькой компании, может быть одновременно незначительной для компании большего размера.

К противоположным выводам приходят авторы Моеллер и др. Исследование показывает, что небольшие фирмы получают больший выигрыш, когда делают объявление о слиянии или поглощении, по сравнению с более крупными компаниями. Их избыточная доходность, в среднем, выше на 2,24 процентных пункта. В данном исследовании автор называет компанию большой, если она входит в 25% самых крупных по капитализации компаний, котируемых на Нью-Йоркской бирже.

2.3.6 Асимметрия информации

Параметры сделки, а также ее исход в виде выигрышей компаний зависит от степени осведомленности сторон. Асимметрия информации - ее неравномерное распределение и наличие неопределенности относительно поведения контрагента у обеих сторон сделки. Для получения максимальной выгоды от сделки целевая компания должна иметь полную и достоверную информацию относительно своей стоимости как отдельно действующей единицы. Если анализ стоимости сделан неверно, и компания недооценила свою стоимость, то она теряет возможность получения максимальной выгоды от сделки (Chari et al., 2004). Обратная ситуация, в которой целевая компания имеет заблуждения относительно своей стоимости и значительно завышает ее, может привести к тому, что покупатель откажется от сделки.точки зрения поглощающей компании, оценка стоимости целевой компании является ключевым моментом. От точности оценки и расчётов зависит цена, которую заплатит покупатель. Владение недостаточным количеством информации может привести к существенным потерям в виде переплаты сверх реальной стоимости.

Представленные выше факторы составляют не полный перечень детерминант создания стоимости в краткосрочном периоде. Однако они чаще других упоминаются в исследованиях, примеры которых были приведены. Таким образом, можно сделать вывод, что их влияние на стоимость компании для акционеров является наиболее значимым.

Во второй главе были рассмотрены методологические особенности исследования реакции рынка на объявление о сделке слияния или поглощения, способы оценки накопленной избыточной доходности для акционеров, а также факторы, способные повлиять на степень реакции рынка. В третьей главе приводится описание исследуемых данных, гипотез исследования и результатов расчета.

Глава 3. Исследование реакции рынка на объявления о слияниях и поглощениях на примере сделок с участием российских компаний

Данная глава содержит эмпирическое исследование, направленное на изучение реакции фондового рынка на объявления о слияниях и поглощениях в России. Здесь приводится описание исследуемых данных, способ формирования выборки. Сформулированы гипотезы исследования и представлено их тестирование.

3.1 Формирование выборки исследования и формулирование гипотез. Модель исследования

Основными источниками данных о сделках слияния и поглощения являются базы данных Zephir (Bureau van Dijk). Основные рыночные показатели, данные о котировках акций компаний и курсах валют были получены на сайтах соответствующих бирж, инвестиционного холдинга «Финам», Центрального Банка Российской Федерации.

Для формирования исходной выборки были применены критерии, которые отображены в Таблице 1. Исходная выборка состоит из 188 наблюдений, удовлетворяющих перечисленным критериям. Однако среди них присутствуют сделки, в которых принимали участие одни и те же компании за относительно небольшие промежутки времени.

Таблица 1. Критерии отбора исследуемых данных

Для того чтобы получить значимые результаты оценки доходности акций компаний необходимо исключить наблюдения с пересекающимися оцениваемыми периодами. Также исключаются сделки с недостаточными данными по оценочному периоду - то есть те, в которых отсутствует информация о котировках акций за необходимый период. Таким образом, получено 54 наблюдения, в которых присутствует необходимая информация для оценки влияния объявления о слиянии или поглощении на избыточную доходность акционеров поглощающих компаний. Из них в 20 случаях оценка возможна как для поглощающей, так и для целевой компании.