Материал: Изменение капитализации компании под влиянием информации о слияниях и поглощениях

При этом и слияния и поглощения осуществлялись достаточно равномерно в пределах всей территории России. А несколько позже с 1999 г. основные процессы слияния и поглощений в бизнесе переместились в центральные районы нашей страны и те территории, где сосредоточены главные производственные активы.

Именно приватизация сыграла роль главного двигателя рыночного развития в нашей стране. Хотя в период с 1992 по 1995 г. не заключались сделки слияния и поглощения в их классическом понимании согласно критериям M&A.

Второй период, т.н. «пост-кризисный бум» или период восстановления и роста пришёлся на 1999 - 2002 гг. Он характеризовался вторичным переделом собственности после экономического кризиса 1998 г. В этот период имело место значительное число недружественных слияний, «спекулятивные» соглашения о слияниях на рынке.

Также в это время с большой силой обнаружились специфические причины трансформаций бизнеса, основным стимулом для которых выступала консолидация капитала акционерных обществ.

После окончания кризиса в тех сегментах экономики, где наметились тенденции реструктуризации еще до кризиса, значительно возросла скорость слияний и поглощений. Эта тенденция заметно проявилась в таких отраслях промышленности, как металлургия, машиностроение, в пищевой, лёгкой, фармацевтической, лесной, химической и угольной промышленности, а особенно в отрасли нефтедобычи и переработки, с которой, в целом, и стартовал процесс слияний. Особой разновидностью слияния стал переход нефтяных предприятий к системе единых акций.

Второй этап ознаменовался многими негативными явлениями, в частности враждебными поглощениями, происходившими в форме рейдерских и корпоративных захватов. В первую очередь это коснулось больших компаний, которые пострадали из-за несовершенства отечественного законодательства о юридических лицах, высокого уровня коррупции в государственных органах власти. Одной из контрольных точек в рамках данного этапа, стал передел собственности, происходивший на фоне принятия закона о банкротстве 1998 года, который позволял достаточно легко банкротить крупные предприятия. И получилось так, что инструмент естественной конкуренции и поддержки жизнеспособных компаний, стал орудием враждебного, порой даже противоправного, перераспределения собственности. В результате этого несостоятельными объявлялись не слабые нежизнеспособные компании, а наоборот конкурентоспособные компании с большим производственным потенциалом. Рынок породил компании, занятые исключительно рейдерством, целью которых являлось поглощение с изъятием активов компаний. И именно рынок поглощений или корпоративного контроля стал наиболее популярен в РФ, даже не взирая на ограничительные меры наподобие объединения пакетов акций предприятий, требования к ликвидности ресурсов, строго определенной структуры собственности компаний и т.д. Количество операций поглощения, произведённых в России после 1998 г. очень велико, причём к ним можно отнести как общепринятые в мире модели поглощений, так и специфические, свойственные только для нашего государства, о которых речь шла в данном абзаце нашей работы. В 1998 - 2002 гг. большая часть поглощений была произведена путем объявления предприятия банкротом.  К 2002 г активность большого бизнеса и его капитала на рынке значительно снизилась, что было вызвано ростом политических рисков и окончанием построения вертикальных объединенных структур. Неформальные группы и корпорации стали постепенно легализоваться, юридически закрепляя свои права собственности на активы, наметился спад реорганизации после бурной консолидации финансово-промышленных групп. При этом в ходе легализации бизнеса достаточно активно учувствовали т.н. фирмы второго и третьего эшелонов, представители среднего или крупного бизнеса, чьи акции немного не дотягивали до уровня лидеров рынка.

Третий этап начался в 2003 г. и ознаменовался экономическим ростом до очередного кризиса в 2008 г. В этот период государственные компании стали принимать более активное участие в процессах реорганизации, а поглощения и слияния стали носить более дружественный характер при использовании инструментов регулирования фондового рынка и прозрачного ведения дел. Количество, качество сделок, их объем в этот период неуклонно и стабильно возрастали, делая бизнес и фондовый рынок в нашей стране «цивилизованными». Если в 2003 г. общая стоимость сделок слияния и поглощения составляла 19 млрд. долларов США, то в 2007 г. этот показатель вырос до 124 млрд. долларов, то есть в семь раз. 486 сделок в 2007 - против 180 сделок в 2003 г.

При этом нефтегазовые компании, предприятия связи и металлургии до 2008 г. являлись ведущими в процессах реорганизации. В 2006 г. объем стоимости сделок поглощений и слияний составил 4,5% от объёма ВВП РФ, а в 2007 г - свыше 10% от ВВП. Уже в 2004 г. стоимость сделок слияний и поглощений в среднем увеличилась почти в половину (40%). Однако, в последующие два годы темпы увеличение стоимости несколько замедлились на 17% и на 4% по отношению к предыдущим годам. В 2007 г. этот показатель рекордно возрос на 130%. В 2008 г. число сделок сократилось, но их стоимость продолжала расти, достигнув показателя в 30%. В общем с 2003 по 2008 г. было заключено 116 соглашений слияния и поглощения (6,35) стоимость кторых превышала 500 млн долларов США.

В этот период чаще всего компании стремились к полной покупке других компаний, то есть к установлению полного контроля над ними, что характерно для отечественного корпоративного сектора. Тяготение к полному контролю в равной мере характерно для различных районов и сфер производства независимо от форм, методов слияния или поглощения, каких либо территориальных и прочих особенностей. В итоге 88,2%, всех сделок слияния и поглощения в 2003 - 2008 гг. в РФ происходили в форме интеграции с получением полного контроля над присоединяемыми фирмами. В стоимостном выражении этот показатель достиг 82,45%. При этом всего лишь 5,8% соглашения о слиянии включали частичное приобретение акций или половины уставного капитала предприятий (в стоимостном выражении - 6,4%). Покупка блок-пакета акций (от 26 до 49% ценных бумаг) встречалась 4,3% случаев заключения подобных сделок (в стоимостном выражении - 4,6%). А вот приобретение четверти акций и вовсе составило 1,6% сделок (в стоимостном выражении - 1,8%).

В 2007 году российский рынок слияний и поглощений продолжал демонстрировать положительную динамику (см. Рисунок 2).

Рисунок 2. Российский и мировой рынок слияний и поглощений в 2001-2007гг.

Источник: KPMG, Консалтинг на рынке слияний и поглощений

Электронный ресурс: <#"822309.files/image003.gif">

Рисунок 3. Рынок слияний и поглощений в России (1997-2007) Источник: KPMG, Консалтинг на рынке слияний и поглощений

Электронный ресурс: <#"822309.files/image004.gif">

Рисунок 4. Трансграничные сделки в 2005-2007 гг. Источник: KPMG, Консалтинг на рынке слияний и поглощений

Электронный ресурс: <#"822309.files/image005.gif">

Рисунок 5. Объемы российского рынка сделок M&A в 2005-2010 гг., млрд дол. США Источник. По материалам: Байбаков В., 2011, Динамика российского рынка слияний и поглощений 2010. Сайт: <#"822309.files/image006.gif">

Рисунок 6. Отраслевая структура российского рынка слияний и поглощений в 2008-2009 гг. Источник. По материалам: Байбаков В., 2011, Динамика российского рынка слияний и поглощений 2010. Сайт: <#"822309.files/image007.gif">

Рисунок 7. Динамика изменений показателя общей суммы сделок на российском рынке  слияний и поглощений, 2011 - 2012 года. Составлено по данным Отчета КПМГ «Рынок слияний и поглощений в 2012 году».

Таким образом, в 2012 году общая сумма сделок по слияниям или поглощениям в России увеличилась по сравнению с 2011 годом примерно в 1,8 раз и достигла 139,1 млрд. долл. Такой резкий скачок значений показателя за краткосрочный период можно объяснить не только увеличением доли крупных сделок на российском рынке M&A, но и структурой совершенных в 2012 году соответствующих сделок, одной из которых явилась сделка по приобретению ОАО «НК «Роснефть» компании ТНК-BP - одна из крупнейших объявленных сделок в России за всю историю рынка M&A, а также вторая по величине сделка в мире. Общая сумма данной сделки составила около 56 млрд. долл.

В соответствии с рейтингом стран по объему совершаемых сделок, публикуемым информационным ресурсом Zephir, Россия поднялась на 4 место, уступая США, Китаю и Великобритании (см. Приложение 2).

стал не менее удачным годом для российского рынка слияний и поглощенйи: общая сумма соответствующих объявленных сделок в России в 2013 году, составила 108,4 млрд долл. США и достигла высшей отметки с 2007 года (без учета приобретения «Роснефтью» компании ТНК-BP).

Общий обзор российского рынка слияний и поглощений показывает, что в его истории были как бурный рост, так и значительные падения. Но на сегодняшний день российские компании рассматривают сделки слияния и поглощения как эффективный стратегический инструмент. Это означает, что руководители компаний видят возможность получения выгоды с помощью данного инструмента. В данной работе в качестве выгоды рассматривается возможность наращивания капитализации компании в краткосрочном периоде с помощью проведения сделок слияния и поглощения.

1.3 Источники создания стоимости

Согласно М.Бредли и др., тендерное предложение - это попытка поглощающей фирмы извлечь выгоду из меняющихся рыночных условий. Эти перемены могут быть вызваны экзогенным изменением спроса или предложения, технологическими инновациями, целевыми инвестициями и др. Стоимость, вновь созданная при объединении фирм, может быть результатом более эффективного менеджмента, экономией от масштаба, улучшением технологий, комбинацией дополняющих ресурсов, более эффективным использованием ресурсной базы, укреплением рыночной позиции или другими факторами, которые способствуют проявлению синергетического эффекта. Данный эффект проявляется в изменении доходов акционеров целевой и поглощающей компаний.

Одним из источников синергии является экономия от увеличения масштабов деятельности - естественная и достаточно распространенная цель для горизонтальных слияний. Это стремление уменьшить предельные издержки на изготовление единицы товара за счет увеличения объема производства продукции. Снижение издержек возможно за счет использования общего капитального потенциала, рабочей силы, экономии на административных издержках. То есть более эффективное использование имеющихся ограниченных ресурсов.

Мотив взаимодополняющих ресурсов также рассматривается в литературе как прямой источник синергетического эффекта. Такой мотив имеется у компаний, которым в их деятельности не хватает одного или нескольких элементов, которые в избытке имеются у другой компании. Следовательно, каждая из сторон может работать гораздо эффективнее при взаимной помощи друг другу. Причем мотив взаимодополняющих ресурсов может присутствовать как у малых, так и у довольно крупных организаций. Нередко этот мотив сопровождается мотивом получения эффекта от масштаба. Как отмечают Чари и др., достаточно часто этот мотив является причиной сделок, в которых покупатель является представителем развитого рынка, а целевая компания - развивающегося. Причина - доступ к более дешевым ресурсам в развивающихся странах.

Практически у любой фирмы есть стремление увеличить степень своего влияния на рынке. Слияние с конкурентами - один из способов увеличения монопольного положения. Монопольная власть дает возможность лучше контролировать цены. При конкуренции цены могут быть снижены настолько, что деятельность компаний становится невыгодной. При обладании монопольной власти, фирма может диктовать цены на рынке, что позволяет извлечь дополнительную прибыль. Но сделки подобного рода находятся под крайне тщательным наблюдением антимонопольных служб, поэтому их осуществление представляет собой достаточно большую сложность - повысить степень своего влияния и остаться в рамках закона.

Еще один способ увеличения влияния на рынке - устранение непосредственного конкурента. В данном случае происходит поглощение конкурирующей фирмы с целью ее последующей ликвидации. Как правило такие поглощения являются враждебными и происходят без непосредственного согласия целевой компании.

Враждебное слияние может быть выгодно для компании, если получение фирмы-цели является более дешёвым, чем формирование соответственной стратегической дополнительной выгоды при помочи внутреннего развития. Принято полагать, что получение уже готового предприятия может принести не только опыт, но и уже устоявшиеся бренды, инновационные технологии, хорошую репутацию и постоянных клиентов, что способствует быстрому достижению целей.

Из десяти новых предприятий лишь одно выживает. Приобретение готового успешного бизнеса - это страховка от девяти неудачных бизнес-попыток. При этом под новым бизнесом можно понимать даже вывод новой продукции или выход на новые сегменты рынка.  Нередко условием успешного выхода компании на рынок является своевременность этого выхода, ведь любая задержка может повлечь за собой потерю клиентов, которые до этого времени сформировали ряд привычек и требований.

В конце концов, по мнению автора, эффективное объединение отрасли является путем к накоплению критической массы для успешной первой публичной продажи акций компании (IPO). Очень часто эта критическая масса, необходимая для внесения ценных бумаг в так называемые биржевые списки, достигалась именно при помощи предварительной консолидации в отрасли, и крайне редко ее удавалось достичь при использовании внутренних ресурсов роста бизнеса.  Большая часть решений о поглощении или слиянии фирм принимается по принципу целесообразности экономического характера. Но бывали случаи, когда решения принимались не только по экономическим, но по другим, например, по личным причинам. Подобная тенденция объясняется тем, что полномочия, размер власти менеджеров и управляющих компаний очень часто взаимосвязанных с уровнем их доходов.

Нередко подобное стремление к воплощению амбиций приводит к негативным результатам. С этим связано понятие the Hubris Hypothesis, или гипотеза о преувеличении своих возможностей. Авторы, которые рассматривают эту гипотезу, считают, что некоторые сделки совершаются из-за ошибок и просчетов менеджеров. Считается, что руководству свойственно переоценивать нежели недооценивать возможные результаты сделок .

Менеджеры принимают решения о сделках как правило основываясь на оценке полных выгод, которые они могут принести. Но доходы акционеров могут быть изменены задолго до завершения сделки. Более того, большинство экономистов утверждают, что создание стоимости происходит в относительно небольшой период времени, включающий в себя дату публичного объявления о сделке. А.Чари и др. утверждают, что информацию необходимо искать на рынке ценных бумаг. Авторы оценивают реакцию рынка ценных бумаг на объявление о предстоящей сделке, изменение цен акций, используя метод событий. Оцениваемый период равен трем неделям: неделя, которая включает в себя день объявления, неделя до и неделя после него. Такой способ оценки достаточно часто встречается в литературе, различие состоит лишь в длине выбранного периода.

До объявления о намерении совершения сделки цены акций целевой и поглощающей фирм содержат в себе информацию о стоимости этих фирм как отдельных экономических единиц. После официального публичного объявления изменения в ценах акций фирм отражают информацию о потенциально возможном создании дополнительной стоимости в результате совершения сделки. Также неравномерное изменение цен демонстрирует распределение выгод между акционерами целевой и поглощающей компаний. В данной работе внимание сфокусировано также на изучении изменений рыночной капитализации компании, выраженной в ценах акций обеих сторон сделки и на распределение выгод и потерь между акционерами, при условии, что одна из сторон является российской компанией.

1.4 Изменение курса акций (рыночной капитализации) российских компаний в ответ на объявление о сделках слияния и поглощения: обзор литературы

Объявление о предстоящей сделке слияния или поглощения, безусловно, влияет на цены акций обеих компаний. Тем не менее, экономисты приходят к различным выводам о характере этих изменений. Одно общее утверждение характерно для большинства исследователей: тендерное предложение безусловно приносит выгоду акционерам целевой фирмы (Bradley et al., 1988; Bruner, 2002; Chari et al., 2004; Berkovitch, Narayanan, 1993, Jarrell & Poulsen, 1987). Также большинство приходит к выводу, что объявление о сделке увеличивает общее благосостояние акционеров обеих сторон(Eckbo, 1986; Bradley et al., 1988; Chari et al., 2004; Hamza, 2009, Jarrell & Poulsen, 1987). Но вопрос относительно поглощающих фирм является предметом расхождения мнений (Bates & Lemmon, Aug 2002, Richard Rosen, Dec 2002, Jensen, Ruback, 1983; Berkovitch, Narayanan, 1993; Eckbo, 1986; Hamza, 2009; Чиркова, Чувствина, 2011; Ивашковская и др., 2009).