Материал: Изменение капитализации компании под влиянием информации о слияниях и поглощениях

*Результат значим на 1%-ном уровне

При объявлении о сделках между компаниями из несвязанных отраслей накопленная избыточная доходность в окне события оказалась равной 19,06% против 1,17% при объявлении о национальных сделках в относительно длинном окне события. В трехдневном окне поведение избыточной доходности аналогично, 4,07% против 1,09%. Все показатели значимы на 1%-ном уровне значимости. Полученный результат говорит о том, что нет оснований отвергнуть гипотезу 6.

Расчеты накопленной избыточной доходности для акционеров поглощающих компаний, которые впервые делают объявление о сделке слияния или поглощения с целевой фирмой, не дают оснований отвергнуть гипотезу 5. Подтверждается предположение, что наличие предыдущих отношений между компаниями ослабляет реакцию рынка на объявление о новой сделке. Более того, эмпирическое исследование показывает, что в таких ситуациях происходит не увеличение, а разрушение стоимости компании для акционеров в краткосрочном периоде. Об этом свидетельствует отрицательное значение накопленной избыточной доходности (Таблица 7).

Проверка гипотезы о влиянии трансграничного и национального характера сделки на создание стоимости для акционеров продемонстрировала следующие результаты: накопленная избыточная доходность для акционеров поглощающих компаний при объявлении о трансграничных сделках составила всего 1,83% в относительно длинном окне события (1,05% в относительно коротком), в то время как аналогичный показатель для при объявлении о национальных сделках равен 7,84% (2,11% в относительно коротком окне события). Полученные расчеты являются значимыми на 1%-ном уровне. Таким образом, есть все основания, чтобы отвергнуть гипотезу 7. Данный вывод не согласуется с ожиданиями, однако он также встречается в некоторых исследованиях и может быть объяснен различиями законодательных и правовых систем в сфере слияний и поглощений в разных странах (Cakici et al., 1991; Eckbo and Thorburn, 2000).

После исключения из выборки сделок, объявленных в период Мирового финансового кризиса, получены выводы, аналогичные сделанным ранее: кризис может являться одним из факторов, негативно влияющих на накопленную избыточную доходность акционеров. Результаты расчетов представлены в Таблице 8.

Таблица 8. Результаты проверки гипотезы 5, гипотезы 6 и гипотезы 7 при исключении из выборки сделок, объявленных в период Мирового финансового кризиса

Проведенное эмпирическое исследование показало, что объявления о сделках слияний и поглощений с участием российских компаний положительно влияет на благосостояние акционеров (капитализацию) поглощающих компаний и на общую избыточную доходность. При этом происходит разрушение стоимости компании для акционеров целевых фирм. Несмотря на то, что последний вывод основан на статистически значимых результатах эмпирического анализа, он ставится под сомнение, так как количество исследуемых наблюдений крайне мало, и данный вывод не согласуется с результатами предыдущих работ российских и зарубежных авторов. Одним из объяснений полученного результата является влияние Мирового финансового кризиса на рынок слияний и поглощений.

Анализ факторов - детерминант создания стоимости компании в краткосрочном периоде показал, что наибольшее влияние на накопленную избыточную доходность акционеров поглощающих компаний оказывает конгломератный характер сделок, национальные сделки приносят акционерам большую доходность по сравнению с трансграничными, а владение поглощающей компанией акциями целевой компании может привести к разрушению стоимости для акционеров. Полученные результаты могут иметь практическое применение при рассмотрении компаниями решения о слияниях или поглощениях, а так же при дальнейшем исследовании сделок слияний и поглощений на развивающихся рынках капитала и на российском рынке в частности.

3.3 Рекомендации по повышению капитализации компаний при совершении сделок по слиянию и поглощению

Если перед компанией стоит цель повысить рыночную капитализацию, то одним из эффективных способов повышения капитализации является реструктуризация, в частности совершение сделки по слиянию или поглощению.

Данное утверждение соответствует результатам проведенного исследования: при объявлении о сделке по слиянию или поглощению благосостояние акционеров обеих компаний значительно повышается, а цена акций данных компаний значительно превышает рыночные ожидания относительно цен данных акций. При этом цена акций поглощающей компании в результате совершения сделки более значительно превышает ожидаемый рыночный уровень, чем цена акций целевой компании, а величина накопленной избыточной доходности для поглощающей достаточно велика и составляет 5.29%.

Однако, несмотря на то, что реструктуризация является эффективной для целей повышения капитализации компании, далеко не все сделки по слиянию и поглощению приводят к положительным результатам. Причиной тому является не принятие во внимание основных существенных факторов как на этапе до объявления о сделки по слиянию или поглощению, так и на этапах подготовки и совершения сделки. Согласно результатам глобальных исследований некоторых ученых и компаний (в частности КПМГ) за всю историю изучения сделок слияний и поглощений в среднем только 30% совершаемых сделок являются успешными и увеличивают благосостояние акционеров (в частности, приводят к росту капитализации компании).

В настоящее время вопрос как повысить шанс сделки на успех является ключевым для многих компаний и их акционеров. На основании результатов исследования проведенного в предыдущем разделе можно выработать краткие рекомендации по повешению успешности сделок по слиянию и поглощению, которые приведут к повышению капитализации компании.

Основываясь на результат проведенного эмпирического исследования, можно также выработать некоторые рекомендации для поглощающей компании в отношении критериев для выбора потенциальной целевой компании на этапе до объявления о сделки по слиянию и поглощению, с целью достичь максимально возможного роста капитализации поглощающей компании в краткосрочном периоде.

С учетом полученных результатов исследования, рекомендации в отношении критериев выбора целевой компании могут быть следующими:

)   При выборе целевой компании, поглощающей структуре следует ориентироваться на те компании, в отношении которых поглощающей компанией ранее не предпринимались попытки по покупки акций. В соответствии с результатами исследования соблюдение данного критерия может в результате совершения сделки по слиянию или поглощению привести к значительному превышению цен акций поглощающей компании над рыночным уровнем, а, следовательно, и к существенному росту капитализации компании в краткосрочном периоде. Игнорирование данного критерия напротив может привести к разрушению стоимости поглощающей компании и снижению ее краткосрочной капитализации.

2)      При выборе целевой компании, поглощающей структуре следует ориентироваться на те компании, которые осуществляют свою деятельность в отраслях отличных несвязанных с отраслью поглощающей компании. В соответствии с результатами исследования соблюдение данного критерия при совершении сделок по слиянию или поглощению оказывает наибольший положительный эффект на цены акций поглощающей компании, а, следовательно, приводит и к росту капитализации поглощающей компании в краткосрочном периоде. Игнорирование данного критерия при выборе целевой компании потенциально может привести к значительному снижению положительного эффекта от совершения сделки.

)        При выборе целевой компании, поглощающей структуре следует ориентироваться на те компании, которые принадлежат рынку той же страны, что и поглощающая компания. В соответствии с результатами исследования соблюдение данного критерия при совершении сделок по слиянию или поглощению приводит к существенному росту цен акций поглощающей компании, а, следовательно, приводит и к росту капитализации поглощающей компании в краткосрочном периоде. Игнорирование данного критерия и выбор целевой компании, принадлежащей рынку другой страны отличной от государства поглощающей компании, потенциально может привести к значительному снижению положительного эффекта от совершения сделки.

Несмотря на то, что, безусловно, само осуществление сделки по слиянию и поглощению обеспечивает прирост стоимости в краткосрочном периоде, для целей сохранения данного роста в долгосрочном периоде необходимо четко понимать для каких целей была осуществлена данная сделка. Все перечисленные выше рекомендации касаются наращивания капитализации компании в краткосрочном периоде не далеко от момента объявления о сделке по слиянию или поглощению. Такой рост капитализации может служить в основном индикатором того будет ли потенциально успешна сделка на этапе ее совершения и далее. Однако, дальнейшая успешность сделки и, как результат рост капитализации в долгосрочном периоде, подвергается влиянию уже иных факторов. Для того чтобы рост капитализации продолжился также и в долгосрочном периоде их необходимо учитывать.

На основании результатов исследований (M&A in Russia 2013, KPMG Global M&A Survey 2010, KPMG Global M&A Survey 1999, Mckinsey Survey 2006), проведенных крупными международными консалтинговыми компаниями, в отношении эффективности сделок по слияниям или поглощениям были выявлены основные ошибки, допускаемые участниками сделок, и сформулированы основные факторы, потенциально обеспечивающих успешность сделки по слиянию и поглощению и приводящие к росту стоимости компании для акционеров. Болле подробно данные факторы перечислены ниже.

1)   Корректная оценка будущих синергетических эффектов.

Наличие синргетического эффекта является критическим фактором успешности сделки. Большинство компаний понимают, что отсутствие синергетического эффекта с большой долей вероятности не приведет к какому-либо значительному росту благосостояния акционеров и, следовательно, не приведет к росту капитализации компании.

При осуществлении сделок по слияниям и поглощениям руководители компаний должны объективно оценить синергетичские эффекты, а также не упускать из виду потенциальные негативные последствия слияния или поглощения, такие как потери клиентов или введение единых стандартов. Как показывает практика анализа сделок по слияниям или поглощениям, синергетический эффект и потенциал многих сделок оказываются переоценёнными, а объем издержек от сделки оказывается гораздо больше.

Зачастую наиболее существенными синергетическими эффектами являются эффекты связанные с экономией на затратах и ростом выручки.

·  Экономия на затратах (операционная экономия на масштабе; экономия на инфраструктуре за счет интеграции бэк-офиса, колл-центра, ИТ-служб и др.; экономия на охвате за счет возможности производить новую продукцию с использованием существующих производственных мощностей.).

·        Рост выручки (расширение клиентской базы, расширение доли рынка, появление новой продукции).

Оба данных эффекта обязательно должны быть учтены при оценке актива, приобретаемого в рамках сделки. Одной из распространённых ошибок, выявленной в рамках исследований, приводящей к неудаче при совершении сделок по слияниям или поглощениям, оказалось непринятие во внимание синергетического эффекта в выручке в расчеты при определении цены сделки. Такое же отношение 10-15 лет назад существовало и к синергетической оптимизации затрат, что привело к искажению успешности многих сделок.

)   Проведение процедур due diligence

Проведение due diligence является одной из наиболее важных основных процедур на предварительном этапе сделок по слияниям или поглощениям. Цель проведения данной процедуры заключается во всесторонней оценке объекта в отношении которого планируется сделка по слиянию и поглощению, производится анализ различных факторов, которые могут влиять на стоимость объекта и на стоимость сделки, и самое главное оценить риски, которые принимает на себя компания в результате совершения данной сделки по слиянию или поглощению. В результате процедуры due diligence компания, совершающая сделку по слиянию или поглощению, понимает:

·        Что конкретно представляет из себя объект покупки;

·        Какие аргументы использовать при последующих переговорах в отношении стоимости сделки, тем самым снижая риск переплатить за объект слияния или поглощения;

·        Определить основные риски осуществления данной сделки и проработать юридическую сторону вопроса в отношении защиты от данных рисков (в том числе формулировки в контракте и др.).

Согласно результатам исследований сделки, в отношении которых процедура due diligence проводится должным образом, при прочих равных имеют больше шансов на успех. В случае, если процедура due diligence не была проведена должным образом, на более поздних этапах сделки могут возникнуть не выявленные ранее риски, которые приведут к разрушению стоимости компании и снижении ее рыночной капитализации.

3) Тщательная разработка плана интеграции.

Оценка эффекта потенциальной синергии должна проводиться параллельно с проведением всеобъемлющего процесса due diligence и должна способствовать разработке интеграционного плана. Разработка механизмов того как будет извлекаться польза от синергии, а также того как новый бизнес бизнес будет стабилизирован для сохранения текущей его стоимости является критической задачей при осуществлении сделок по слияниям или поглощениям. Исследования показывают, что сделки, детальный план интеграции в отношении которых был разработан еще на этапе до их завершения, с большой вероятностью будут успешными.

Разработка качественного плана интеграции является комплексной задачей, требующей больших временных затрат и проработки. На этапе, когда сделка уже была совершена, акционеры компании и финансовые аналитики хотят видеть реальные доказательства тому, что объединенная организация функционирует и развивается так, как это было обещано на этапе до осуществления сделки. Для того чтобы извлечь из сделки потенциальные синергетические эффекты, требуется достаточно быстро интегрировать приобретенную компанию в общую структуру, что крайне сложно сделать в отсутствии подробного плана интеграции.

Таким образом, промедление и/или поверхностная проработка плана по интеграции является слишком большим риском для компании. После завершения сделки для продуманного планирования практически не останется времени. У руководства компании есть небольшой период времени длиной в 100 дней после завершения сделки для того, чтобы интегрировать бизнес и начать получать выгоды от сделки. Если они не в состоянии приступить к реализации сложного механизма целей, которые были поставлены перед данной сделкой по слиянию или поглощению, ожидаемое увеличение стоимости от совершения сделки будет потеряно, что также может привести к снижению капитализации компании. Если заинтересованные стороны (в т.ч. акционеры и финансовые аналитики) не видят ожидаемых результатов и не видят их в течение короткого промежутка времени, в таком случае поддержка данных заинтересованных сторон будет потеряна, а проект будет сорван. Согласно результатам исследований, компании, которые вкладывают время и усилия в предварительное планирование сделки по слиянию или поглощению, будут находиться в гораздо более выгодном положении для того чтобы соответствовать ожиданиям акционеров и финансовых аналитиков и увеличить стоимость компании (нарастить рыночную капитализацию).