Материал: Изменение капитализации компании под влиянием информации о слияниях и поглощениях

Среди 54 сделок с участием российских компаний в 39 случаях компания-покупатель является представителем России, в 6 случаях - США, в 4 случаях - Германии, в 3 случаях - Франции и в 2 случаях - Нидерландов (Таблица 2). В выборке присутствуют как национальные (между отечественными компаниями), так и трансграничные сделки. При оценке избыточной доходности акционеров целевых компаний, во всех 20 наблюдениях сделки являются национальными, компании - представителями Российской Федерации.

Таблица 2. Страновой разрез выборки для оценки изменения благосостояния акционеров компании-покупателя

В работе тестируются следующие гипотезы.

Гипотеза 1. Объявление о слиянии или поглощении вызывает увеличение общего благосостояния акционеров поглощающей и целевой фирм.

Для проверки данной гипотезы необходимо найти значение и оценить статистическую значимость общей накопленной избыточной доходности в заданном окне события.

Гипотеза 2. Объявление о слиянии или поглощении вызывает увеличение благосостояния акционеров компании-покупателя .

Гипотеза 3. Объявление о слиянии или поглощении вызывает увеличение благосостояния акционеров компании-цели.

Для проверки данных гипотез необходимо найти значение и оценить статистическую значимость накопленной избыточной доходности для поглощающей и целевой фирмы по-отдельности в заданном окне события.

Гипотеза 4. Благосостояние акционеров целевой фирмы увеличивается в большей степени, чем благосостояние акционеров поглощающей фирмы.

В рамках этой гипотезы происходит сравнение накопленной избыточной доходности поглощающей и целевой фирмы. Гипотезы (1), (2), (3) и (4) основаны на наиболее распространенных тенденциях в исследованиях реакции фондового рынка на объявления о слиянии и поглощении.

Для выявления влияния детерминант на стоимость компании в краткосрочном периоде, необходимо проверить следующие гипотезы:

Гипотеза 5. Благосостояние акционеров поглощающей компании при объявлении о сделке увеличивается в большей степени, если данная компания впервые проявляет намерение покупки акций компании-цели.

Гипотеза 6. При объявлении о сделке с участием компаний из несвязанных отраслей благосостояние акционеров увеличивается в большей степени, чем в случае сделок между компаниями из связанных отраслей.

Гипотеза 7. При объявлении о транснациональной сделке благосостояние акционеров поглощающей компании увеличивается в большей степени, чем в случае объявления о национальной сделке.

Описанные в гипотезах детерминанты были выбраны для проведения факторного анализа, так как они являются наиболее распространенными при исследовании развивающихся рынков капитала, для которых характерны трансграничные и конгломератные сделки, а так же последовательные сделки с постепенным выкупом акций компаний (Cakici et al., 1991; Eckbo and Thorburn, 2000; Martynova and Renneboog, 2008; Jensen, 1986; Agrawal et al., 1992; Hamza, 2009; Hamza, 1993).

Для проверки гипотезы (5), (6) и (7) выборка из 54 сделок группируется тремя способами, как это показано в Таблице 3. Затем необходимо провести расчет накопленной избыточной доходности для каждой из групп наблюдений и осуществить сравнение результатов по группам. На основе сравнения сделать выводы по каждой из поставленных гипотез.

Таблица 3. Группировка исследуемых данных для факторного анализа

В эмпирическом исследовании используется метод событий с оценкой величины накопленной избыточной доходности, так как он позволяет выявить реакцию рынка на объявление о сделке, оценить изменение благосостояния акционеров, вызванное изменением цен акций и, как следствие, сделать выводы о создании или разрушении стоимости компании для акционеров. Для расчета нормальной доходности использована рыночная модель, для построения которой были взяты котировки акций компании и индексы доходности для рассматриваемых стран, выраженные в рублях. Используемые индексы: ММВБ для российских компаний, DJIA для американских компаний; CAC 40 для французских компаний; DAX 30 для немецких компаний; AEX для голландских компаний. Проверка значимости проводилась на основе расчета Т-статистики. Подробное описание проверки значимости приводится во второй главе.

В данном исследовании выбрано два окна события: длиной в 41 торговый день, включая день события, в силу того что оценке подлежат компании, функционирующие как на развитых, так и на развивающихся рынках, степень распространения информации для которых может отличаться; и длиной в 3 торговых дня для рассмотрения поведения избыточной доходности вокруг даты объявления о сделке. Длина оценочного периода равна 80 торговых дней до начала окна события (Рисунок 3).

Рисунок 3. Оценочный период и окно события

3.2 Результаты эмпирического исследования

Проверка гипотезы 1 об увеличении общего благосостояния акционеров поглощающей и целевой фирм заключалась в расчете общей накопленной избыточной доходности, которая оказалась положительной и составила 7,31% в относительно длинном окне события и 1,02% в относительно коротком окне (Таблица 4).

Таблица 4. Результаты проверки гипотезы 1

*Результат значим на 1%-ном уровне

Результат является значимым на 1%-ном уровне. Таким образом, нет оснований отвергнуть гипотезу 1 об увеличении общего благосостояния акционеров поглощающей и целевой компании.

При проверке гипотезы 2 и гипотезы 3 были получены результаты, представленные в Таблице 5.

Накопленная избыточная доходность компании-покупателя положительна на 1%-ном уровне значимости, и составляет 5,29% в относительно длинном окне и 1,24% в относительно коротком окне события. Данный результат свидетельствует о создании стоимости для акционеров поглощающей фирмы (росте капитализации компании), таким образом, нет оснований отвергнуть гипотезу 2. Результат проверки гипотезы 3 об увеличении благосостояния акционеров целевой фирмы оказался противоположным ожиданиям. Накопленная избыточная доходность для акционеров компании-продавца в относительно длинном окне события оказалась отрицательной величиной, значимой на 5%-ном уровне значимости, и составила -0,42%. Однако стоит отметить, что реакция рынка в трехдневном окне, включающем день события, все же была значимо положительной (0,2%) при 5%-ном уровне значимости. Таким образом, расчеты дали недостаточно оснований, чтобы отвергнуть гипотезу 3. Проведение дальнейшего анализа позволит внести ясность в полученную ситуацию.

Таблица 5. Результаты проверки гипотезы 2 и гипотезы 3

*Результат значим на 5%-ном уровне

** Результат значим на 1%-ном уровне

Аналогично, есть все основания, чтобы отвергнуть гипотезу 4 о превосходстве выигрыша целевой компании над выигрышем компании-покупателя, так как очевидно обратное: накопленная избыточная доходность поглощающей компании (5,29%) превышает накопленную избыточную доходность целевой компании (-0,42%). Данный результат основывается на эмпирическом исследовании, однако является достаточно противоречивым, так как идет вразрез с выводами большого количества работ. Есть основание полагать, что проведение исследования на выборке большего объема может привести к иным результатам. Однако возможность составления такой выборки с помощью источников, находящихся в открытом доступе, отсутствует.

Для того, чтобы убедиться в достоверности полученных результатов, необходимо провести проверку немаловажного факта: рассматриваемый в исследовании временной период включает Мировой финансовый кризис. Таким образом, чтобы исключить его влияние на полученные результаты, необходимо сузить выборку, включив в нее лишь те сделки, объявление о которых происходило в период с января 1997 года по март 2008 года и с марта 2010 года по декабрь 2011 года. Данные временные ограничения основаны на том, что, как показал обзор тенденций рынка, основное влияние кризиса на рынок слияний и поглощений приходится на период с марта 2008 года по март 2010 года.

Результаты расчетов на новой выборке представлены в Таблице 6. По представленным в таблице данным можно сделать вывод о том, что полученные ранее результаты подвергались воздействию кризиса. При исключении сделок, объявленных во время кризиса, значения накопленной избыточной доходности увеличиваются. Для акционеров компаний-покупателей этот показатель равен 7,52% в относительно длинном окне события и 1,92% в относительно коротком окне (на 1%-ном уровне значимости), для акционеров целевых компаний он становится положительным и равным 0,68% в относительно длинном окне события и 1,01% в относительно коротком окне (на 5%-ном уровне значимости). Для компаний-покупателей выводы относительно поставленных гипотез не меняются. А для целевых компаний, при исключении сделок, объявленных в кризисный период, основания для отвержения гипотезы 3 об увеличении благосостояния акционеров пропадают.

Таблица 6. Результат расчета изменения благосостояния акционеров без влияния Мирового финансового кризиса

*Результат значим на 5%-ном уровне

** Результат значим на 1%-ном уровне

Анализ факторов, влияющих на капитализацию компании (стоимость компании для акционеров) в краткосрочном периоде показал, что наибольшее положительное влияние при 1%-ном уровне значимости оказывает конгломератный характер сделки (Таблица 7).

Таблица 7. Результаты проверки гипотезы 5, гипотезы 6 и гипотезы 7