Джаррелл и Паульсен исследовали 663 слияния компаний, произошедших с 1962 по 1985 годы. Среди объектов их изучения были премии при интеграции, которые полагались акционерам сверх рыночной стоимости ценных бумаг. Это было связанно с увеличением цены акций после интеграции. Им удалось выяснить, что на протяжении 1960х гг. компании - поглотители выплатили премии объем, кторых составил 19% от стоимости поглощённых предприятий. В следующем десятилетии их доля выросла до 35%, а в период с 1980 по 1985 гг. она составляла около 30%. При этом акции, принадлежащие акционерам поглощаемых компаний, в среднем возрастали в цене в пределах от 1%-2%.
Как было упомянуто ранее, М.Бредли и др. оценивают синергетический эффект, возникающий при тендерных предложениях, и анализируют конкуренцию между поглощающими фирмами. Исследование проводилось на выборке из 236 тендерных предложений, в которых обе стороны сделки являлись публичными компаниями, котируемыми на Американской и Нью-Йоркской биржах (AMEX, NYSE). Рассмотрены сделки в период с 1963 по 1984 год. При оценке влияния объявления о сделке были получены следующие результаты для одиннадцатидневного окна события: общее благосостояние акционеров поглощающей и целевой компании увеличилось на 7,4%; благосостояние акционеров целевых компаний увеличилось на 28,07%. Также это исследование представляет доказательство того, что конкуренция за возможность приобрести целевую компанию увеличивает выгоду этой компании с точки зрения роста цен акций и, как следствие, благосостояния акционеров. Разница в выигрыше акционеров целевых компаний, за которые боролось несколько покупателей, и тех, для кого покупатель был один составляет 20% в пользу первых.
Выводы М. Бредли также подтверждаются более поздним исследованием, проведнным Бейтсом и Леммоном. Авторы исследовали, что происходит с благосостоянием акционеров поглощающей и целевой компаний на дату объявления о сделке по слиянию или поглощению с участием данных компаний на примере 337 сделок слияния корпораций. Обе стороны сделки являлись публичными компаниями, котируемыми на Американской или Нью-Йоркской биржах (AMEX, NYSE) или в электронной торговой системе Nasdaq. В рамках анализа авторы рассматривали изменения цен на акции непосредственно в день объявления о слиянии, а также в предыдущий и последующий дни. Им удалось установить, что стоимость ценных бумаг компании, которая совершает поглощение, возрастали в среднем на 2% при статистической значимости 10%, а вот цена акций компании, которая поглощалась, иначе компании - цели возрастала стремительнее - приблизительно на четверть при статистической значимости 1%.
Другой автор Ричард Розен в своем исследовании автор оценивал реакцию фондового рынка на объявление о сделках слияния и поглощения, а также то как изменяется благосостояние акционеров поглощающей компании в зависимости от реакции фондового рынка на примере 192 случаев слияний за 1982-2001 годы. Поглощающая компания являлись публичной компанией, котируемой на Американской или Нью-Йоркской биржах (AMEX, NYSE) или в электронной торговой системе Nasdaq. В результате было выявлено, что в среднем благосостояние поглощающих компаний увеличивалось, а цена акций данных компаний за рассматриваемый период в среднем превышала рыночный уровень на 2%.
Т.Хамза, также в своем исследовании находит доказательство тому, что официальное объявление о сделке способствует увеличению благосостояния акционеров поглощающей фирмы. Автор рассматривает 58 сделок слияния и поглощения с участием французских компаний в период с 1995 по 2006 год. В среднем, за 41 день окна событий избыточная накопленная доходность увеличивается на 2,97%. Помимо изучения реакции фондового рынка на объявления о сделках, работа содержит анализ факторов-детерминант создания стоимости для поглощающей компании в краткосрочном периоде. Среди всех факторов наиболее значимым автор находит наличие у поглощающей компании предыдущих сделок к целевой, то есть владение ее акциями. Этот факт не только увеличивает накопленную доходность, но и упрощает возможное будущее поглощение целевой компании.
Однако следует помнить, что все итоги исследований являются усреднёнными и обобщёнными. В некоторых ситуациях при слиянии корпораций падают цены на акции обеих сторон сделки. И эти случаи не являются единичными. В 1993 г. Эти ситуации изучались в работе Берковича и Нараянан (Berkovitch and Narayanan, 1993). Содержание данной книги мы рассмотрим подробнее.
С точки зрения Берковича и Нараянана интересы акционеров обеих компаний, участвующих в сделке, можно рассматривать в качестве колебаний уровня богатства корпораций. Рассчитать это богатство можно, умножив стоимость ценных бумаг на показатели их курсов на фондовом рынке с учетом изменений на протяжении одиннадцати дней. При этом отдельные выгоды акционеров в сумме формируют общую выгоду компаний. Для подтверждения своей гипотезы ученые изучали случаи 330 сделок слияния, что имели место в период с 1963 по 1988 гг. В результате им удалось открыть, что лишь в 49,4% случаев поглощающая компания получала достаточную суммарную выгоду, в то время как компании - цели получали выгоду в 95,8% случаев. Также ими было обнаружено, что общая выгода была достигнута в 76,4% сделок, при этом из них в 63,9% случаев и поглощающая компания получила положительные результаты. Это помогло им доказать, что несмотря на закономерность большей выгоды для компании цели в ¾ случаев суммарная выгода компании при слиянии является обоюдной.
Существует также большое количество работ, посвященных трансграничным сделкам слияния и поглощения. Одно из успешных исследований было упомянуто ранее и принадлежит А.Чари и др. Особенность их исследования заключается в том, что поглощающие компании являются представителями развитого рынка, а целевые - развивающегося. Общий объем выборки составляет 1629 сделок. Акции обеих сторон торгуются на бирже, однако для 379 целевых компаний информация о котировках была недоступна. Оценка панельных данных показывает, что, в среднем, ежемесячный выигрыш целевых компаний увеличивается на 5,05 - 6,68 %, в то время как ежемесячный выигрыш поглощающей компании увеличивается лишь на 1,65 - 3,05 %. Факторный анализ показывает, что одним из основных факторов, способствующих созданию дополнительной стоимости при совершении сделки, является переход права управления целевой компанией новому составу менеджмента.
Несмотря на то, что количество сделок слияния и поглощения имеет положительный долгосрочный тренд, существует большое число случаев, в которых акционеры поглощающей компании не получают никакого выигрыша в результате трансакции. Более того, они часто несут потери. Р.Брунер в своей работе делает обзор 14 неформальных и 100 научных исследований, проводимых в период 1971 - 2001 гг., и находит доказательство того, что лишь в 20-30% сделок существует положительный эффект для акционеров компаний-покупателей.
Активность компаний в сфере слияний и поглощений на развивающихся рынках менее изучена. Но из существующих исследований можно сделать вывод, что она также имеет положительную динамику. Авторы Х.Ротенбушер и др. обнаружили, что компании из развивающихся стран, таких как Китай, Малайзия, Индия, Россия, Объединенные Арабский Эмираты достаточно часто являются не только целью компаний из развитых стран, но и инициаторами сделок. В 2007 г. из 2168 сделок между развитыми и развивающимися странами, 20% были инициированы компаниями из развивающихся стран. Более того, этот показатель растет ежегодно.
Развивающиеся страны сильно подвержены волнам слияний и поглощений, и структуры владения их компаниями быстро становятся интернациональными. Согласно экономистам Х.К.Ферразу и др., поглощения более свойственны компаниям из развитых стран, так как у них существует больше возможностей для эффективных технологических альянсов, а рынки капитала для них доступнее. Фирмы из развивающихся стран стараются проводить сделки слияния и поглощения в первую очередь для того, чтобы иметь возможность защитить себя от международного давления конкуренции.
Среди большого числа исследований лишь немногие посвящены развивающимся рынкам, в частности - российскому рынку слияний и поглощений. Среди исследований, включающих в рассмотрение российские компании, представлены работы Е.Чирковой и Е.Чувствиной, И.Ивашковской, С.Шамраевой и Е.Григориади.
В первой работе авторы проводят исследование избыточной доходности в сделках по покупке компаний открытого и закрытого типа в развивающихся странах, входящих в индекс развивающихся стран «Морган Стенли» (Morgan Stanley Emerging Markets Index). В рамках исследования тестируется выборка из 128 наблюдений, причем в 118 случаях приобретаемая доля была равна или превышала 50%. Сделки были совершены в период с 1 января 2000 по 1 апреля 2008 года. Результат анализа показал, что избыточная доходность при покупке частных компаний значимо положительна и статистически отлична от избыточной доходности покупателей публичных компаний. Также была отмечена более сильная положительная реакция рынка на объявление о приобретении частных компаний на развивающихся рынках, по сравнению с развитыми, и слабая отрицательная реакция на объявление о приобретении публичных компаний.
Другая работа, посвященная развивающимся рынкам капитала, представляет результаты анализа эффективности корпоративной диверсификации на примере стран группы БРИК за период с 1997 по 2008 год. В число 128 наблюдений вошло 6 сделок, в которых поглощающая компания являлась представителем Бразилии, 9 - России, 63 - Индии, 50 - Китая. В ходе исследования были получены значимо положительные значения накопленной избыточной доходности как для всей группы стран (7,06%), так и для стран, рассмотренных по-отдельности - Индии (9,95%) и Китая (4,16%). Также результаты исследования подтверждают, что корпоративная диверсификация не приводит к разрушению стоимости компании независимо от типа диверсификации, а рынок показывает приблизительно одинаковую реакцию как на сделки связанной, так и несвязанной диверсификации .
В первой главе были рассмотрены особенности рынка слияний и поглощений в
России, источники создания стоимости компании при совершении сделки слияния или
поглощения, а также примеры работ по анализу реакции рынка на объявления о
сделках на развитых и развивающихся рынках капитала. Стоит отметить, что
растущие объемы российского рынка вызывают интерес с точки зрения данного
исследования. Представленные в обзоре работы служат надежной основой для
формирования гипотез и модели исследования. Глава 2 содержит продолжение обзора
исследований, посвященных созданию стоимости при слияниях и поглощениях; в ней
представлено описание существующих методов оценки выигрышей компаний и их
распределения между акционерами.
Глава 2. Метод событий как способ
оценки эффективности сделок слияния и поглощения
Одним из наиболее распространенных методов оценки создания стоимости в
процессе сделок слияния и поглощения является традиционный метод событий.
Исследования, которые рассматриваются в данной работе, основаны на этом методе.
В нем используется реакция фондового рынка на объявление о сделке, для того
чтобы зафиксировать создание или разрушение стоимости, то есть рост или
снижение капитализации компании. Данная глава посвящена обзору методов
применяемых на практики для целей оценки эффективности слияний и поглощений,
обоснованию выбора метода событий и его применения в рамках дальнейшего
анализа.
2.1 Сравнение различных методов
оценки эффективности сделок слияния и поглощения
Существует 5 основных методов, используемых при оценке эффективности сделок по слияниям или поглощениям:
. Метод событий (основанный на краткосрочном или долгосрочном анализе фондового рынка);
2. Бухгалтерский метод (основанный на анализе бухгалтерских показателей и финансовых мультипликаторов);
. Метод опроса менеджеров (основаны на анализе результатов опросов менеджеров, касающихся результатов сделки);
. Метод оценки экспертной информации.
. Метод дивестиций
Необходимо отметить, что при использовании различных методов при оценке
эффекта от сделок слияния и поглощения, выводы могут различаться. Каждый из
методов обладает своими ограничениями. Далее в данном разделе будет приведено
описание каждого из методов и перечислены преимущества и недостатки каждого из
них.
2.1.1 Метод событий
Данный метод является доминирующим с 1970-х годов и широко используется при исследовании сделок по слияниям или поглощениям. Задачей при использовании данного метода является определить, существует ли «избыточная реакция» в цене акции на непредвиденное событие на фондовом рынке (например, сделка слияния или поглощения), в соответствии с которым доходность акций изменяется мгновенно, рационально, объективно, а скорректированные на риск ожидания в отношении будущей стоимости компании основаны на вновь поступившей информации. Исследователь обычно определяет период (окно события), в котором будет измеряться воздействие события. В соответствии с величиной данного окна исследования могут быть классифицированы как долгосрочные и краткосрочные.
Краткосрочный метод событий представляет собой анализ, основанный на использовании ожидаемых величин, который помогают предсказать будущую прибыльность (эффект от сделки в будущем. Долгосрочный метод событий, с другой стороны, основан на том соображении, что цена акций не может моментально отразит эффект от совершения какого-либо события, данный эффект может отразится в цене акции только спустя некоторое время в процессе сделки по слиянию или поглощению. Оба данных подхода имеют свои преимущества и недостатки. В не зависимости от выбора одного из вышеописанных подходов, при применении метода событий исследователь пытается измерить величину выгоды или потерь (увеличения или уменьшения благосостояния) акционеров поглощающей компании при осуществлении сделок по слиянию или поглощению.
Методология применения метода событий, основывается на следующих предпосылках:
1. Рынок капитала является эффективным. На эффективных рынках капитала цены акции содержат в себе всю информацию о компаниях, а также моментально реагируют на любые новости на рынке, отражают ожидания относительно стоимости и ее изменений. Однако инвесторы зачастую обладают не всей информацией необходимой для всесторонней оценки эффекта того или иного события. Таким образом, при появлении дополнительной информации цена акций будет корректироваться. Более того, инвесторы зачастую реагируют на события нерационально и могут не обратить внимания на проблемы, связанные с определенной сделкой по слиянию или поглощению, руководствуясь своими личными целями.
2. Исследуемое событие является непредвиденным. Данное утверждение не всегда является верным, особенно с учетом то, что сделки по слияниям или поглощениям являются частью бизнес стратегии компании и могут быть предугаданы еще до их объявления, а также информация может быть разглашена в результате распространения слухов или утечки инсайдерской информации.
3. Не происходит смешения эффектов внутри исследуемого окна события (эффект от исследуемого события изучается изолированно). Соблюдение данной предпосылки напрямую зависит от величины окна события и его достаточно сложно гарантировать. В случае если данная предпосылка не соблюдается, качество результатов исследования может значительно ухудшиться.
В соответствии с описанными выше предпосылками, избыточная доходность акций потенциально может определяться следующими факторами:
· Насколько актуальной является информация доступная на рынке.
· Насколько полной является информация доступная в период исследуемого окна события (каков объем раскрытой информации и, насколько она является содержательной для целей проведения оценки).
· Сколько времени потребуется потенциальным инвесторам для сбора информации о событии.
· Насколько корректно инвесторы будут интерпретировать имеющуюся у них информацию о событии.
· Насколько возможно изолировать реакцию инвесторов на исследуемое событие от их реакции на другие события.