Диссертация: Исследование моментум эффекта в динамике цен и объеме торгов акций на российском фондовом рынке

Размещение свободных денежных средств

Дивиденды с учетом налога

Брокерская и биржевая комиссия

Операции по выбранным стратегиям совершаются сравнительно редко (относительно активных внутридневных стратегий) и влияние брокерской и биржевой комиссии не является самым значительным в общих расходах. Для отражения брокерских комиссий выбраны тарифы ООО «Пермская фондовая компания» по тарифу «Базовый» с 2006г. В указанный тариф заложена комиссия Московской биржи.

За рассматриваемый период брокерские комиссии пересматривались 19 раз и двигались в сторону понижения (стоимость маржинальной торговли коррелировала с процентными ставка в экономике). В 2017г комиссия выглядела следующим образом:

Таблица 5 - Брокерская комиссия ООО «Пермская фондовая компания» в 2017г.

С учетом суммы инвестируемых средств и момента покупки (все покупки осуществляются в один день), брокерская комиссия для данной работы будет составлять 0,015% от оборота. Сумма комиссий списывается в день фактического формирования портфеля.

Рис. 4 - Затраты на брокерскую комиссию на примере портфеля комбинированной стратегии в вариации 3-3

Выше представлены результаты комбинированной стратегии в вариации портфеля 3-3 (самая частая ребалансировка портфеля) и затраты на биржевую и брокерскую комиссию. Данные затраты составили 0,77% от прибыли по портфелю.

Bid-Ask спред

Bid-Ask спред представляет собой разницу между лучшей ценой покупки и продажи в биржевом «стакане». Убыток от покупки и моментальной продажи (при условии, что остальные заявки останутся без изменений) представляет собой косвенные расходы Bid-Ask спред.

Для учета затрат в данной работе применяется разница между средним Ask и средним Bid за определенный день. Данные с 2006г представлены терминалом Bloomberg. Уменьшение суммы активов на величину Bid-Ask спреда по всем акциям в портфеле происходит в день продажи активов перед формированием нового портфеля.

Рис. 5 - Затраты на Bid-Ask спред на примере портфеля комбинированной стратегии в вариации 3-3

Затраты на биржевое «проскальзывание» являются самой значительной статьей затрат (более 95% от всех затрат). При формировании периода за 4 квартал 2013 года затраты на Bid-Ask спред составили 20 808 500,63 рубля, на графике отражен значительный рост данных затрат в период с 2011 по 2014гг.

Повышенные затраты на Bid-Ask спред в этот периода обусловлены «боковым» движением российского фондового рынка. Динамика цены и объема «голубых фишек» в данный период характеризовалась отсутствием изменений в течении длительного времени. Исходя из такой рыночной ситуации, в портфель по данной стратегии отбирались акции второго эшелона, покупка которых связана со значительными издержками Bid-Ask.

Рис. 6 - Стоимость портфеля комбинированной стратегии в вариации 3-3 с учетом затрат на Bid-Ask спред и без него, в сравнении с бенчмарком

На графике выше приведены 2 одинаковых портфеля комбинированной стратегии с параметрами 3-3. В одном из них учтены все издержки, во втором все издержки за исключением Bid-Ask спред. Оба портфеля показывают результат лучше основного индекса во время выраженных трендовых движений (2006-2008гг., 2009-2010гг, 2016-2017гг.). В период длительного «бокового» движения рынка (2011-2014гг.) индекс не демонстрирует значительных изменений, портфель с учетом всех затрат начинает показывать результат хуже индекса на 3 год такого движения, портфель с учетом затрат за исключением Bid-Ask спред показывает результат значительно лучше рынка и первого портфеля.

Данный пример (портфель с параметрами 3-3 имеет наибольшие транзакционные затраты) показывает важность учета транзакционных затрат в исследовательских работах по фондовому рынку. Без отражения Bid-Ask спред результаты тестирования были бы искажены. Получить доходность выше бенчмарка в период «бокового» движения рынка в акциях 2 эшелона на практике оказалось невозможно по причине высоких транзакционных издержек. Доходность акций 2 эшелона не смогла превысить затраты связанные с их покупкой в период отсутствия растущего тренда. Можно наблюдать обратную ситуацию во время растущего рынка: параметры стратегии отбирают лидеров рынка - «голубые фишки», покупка которых приносит высокую доходность с минимальными затратами на Bid-Ask спред. Затраты на «проскальзывание» в портфеле с наиболее частой ребалансировкой составляют 26,14% от прибыли по портфелю.

Показатель среднего дневного Bid-Ask спреда не является гарантированно точным измерением затрат по сравнению с брокерской комиссией и маржинальным кредитованием, использование в выборке относительно ликвидных акций 1 и 2 эшелона позволяет считать такое допущение приемлемым. Изменение показателя происходит постепенно, затраты на Bid-Ask спред не превышают 15% для акций из выборки. Акции с более высокими затратами не проходят фильтр ликвидности. На исторических данных невозможно выявить затраты на покупку в течение одного дня акции объемом на 30-40 млн рублей с среднедневным оборотом торгов менее 1 млн рублей и Bid-Ask спред в 30%. Для данной работы принято решение исключить из покупок такие акции путем включения фильтра ликвидности.

Затраты на маржинальное кредитование

Для хеджевых портфелей (одновременное открытие длинных и коротких позиций) следует включить в затраты стоимость займа ценных бумаг у брокера с целью последующей короткой продажи. Затраты рассчитаны исходя из тарифов ООО «Пермская фондовая компания». Списание средств за маржинальное кредитование происходит ежедневно по методу сложного процента.

Рис. 7 - Затраты на маржинальное кредитование на примере портфеля комбинированной стратегии в вариации 3-3

На графике выше отражены затраты на маржинальное кредитование по хеджевому портфеля комбинированной стратегии с параметрами 3-3. За весь период оплата брокеру за удержание позиций составила 48 921 110,63 рубля или почти 50% от первоначальных средств. Короткие позиции на длинном временном промежутке убыточны сами по себе (рынок в долгосрочном периоде чаще показывает рост), включение затрат на маржинальное кредитование показывает неэффективность хеджевых портфелей для построения прибыльной стратегии на практике.

Для хеджевого портфеля характерна двойная брокерская и биржевая комиссия (за покупку и короткую продажу). Из портфеля вычитается размер дивиденда по коротким позициям (продавец обязан перечислить их реальному держателю акций).

Размещение свободных денежных средств

Короткая продажа в хеджевых портфелях приводит к появлению свободных денежных средств на сумму проданных бумаг. На практике эти средства могут использоваться для дополнительной покупки акций (двойное плечо), в данной работе для сохранения стартовых долей длинных и коротких позиций при формировании в соотношении 1:1, свободные деньги от коротких продаж не используются для покупки акций. Их можно использовать в ежедневном размещении в безрисковых инструментах. В данной работе используется РЕПО с ЦК на 1 день. Доходность по такому инструменту зависит от процентных ставок в экономике (Ключевая ставка ЦБ минус 2%).

Из этого следует, что реальная стоимость удержания коротких позиций определяется как:

(6)

где: Rs - Реальная стоимость удержания коротких позиций

Rb - Стоимость удержания короткой позиции у брокера

Rf - доходность от ежедневного размещения под безрисковую ставку

Рис. 8 -- Доход от размещения свободных средств под безрисковую ставку на примере портфеля комбинированной стратегии в вариации 3-3

Доход от размещения свободных денежных средств для данного варианта портфеля составил 22 256 982,85 руб, эта операция уменьшила убыток от маржинального кредитования в 2 раза.

Дивиденды с учетом налога

В тестируемых стратегиях капитал инвестирован в акции весь исследуемый период, с учетом высокой дивидендной доходности акций группы emerging markets можно предполагать, что включение дивидендов окажет значительное влияние на итоговый результат.

С 1 января 2014г на Московской бирже был введен режим Т+2. Для получения дивиденда следует владеть акций за 2 дня до официальной отсечки. Соответствующие поправки включены в расчет дивидендов.

С 1 января 2015г налоговая ставка по дивидендам для физических лиц повысилась с 9% до 13%. Это отражено в расчетах и снижает дивидендный доход с 2015г.

Рис. 9 - Доход от дивидендов с учетом налогов на примере портфеля комбинированной стратегии в вариации 3-3

На рисунке выше представлены доходы от дивидендов с учетом налога для комбинированной стратегии с портфелем 3-3. Доход от дивидендов составляет 32,56% от итоговой прибыли, данный доход превышает все транзакционные затраты по стратегии - 26,91%.

В работе сделана предпосылка, что дивиденды поступают на счет и прибавляются к сумме активов в день отсечки. На практике, зачисление занимает от 2 до 4 недель со дня отсечки, зависит от эмитента, банка и брокера. Первоначально определить, сколько дней займет поступление невозможно, в совокупности со сравнительно небольшим периодом зачисления можно считать такое достижение допустимым.

Важное наблюдение из полученных данных: пик рыночной стоимости портфеля приходится на периоды до получения фактического получения дивидендов. Периоды значительного роста накопленных дивидендов приходятся на период коррекции или полноценного спада стоимости портфеля.

Из полученных результатов можно сформировать следующие гипотезы:

Рынок стабильно снижается во время и после сезона дивидендных отсечек

Разница между номинальным дивидендом (на величину которого снижается курсовая стоимость акций при прочих равных) и фактически полученным заключается в уплаченных налогах, что и обуславливает снижение портфеля

Моментум портфели показывают высокую доходность по причине инвестиций в акции «роста» (характеризуются высокими темпами роста прибыли и низкими дивидендами или их отсутствием), получение высоких дивидендов может означать, что акция вышла из группы «роста»

Первая гипотеза не находит подтверждения при наложении получаемых дивидендных доходов и бенчмарков на один график. Индекс МосБиржи не снижается перед ростом дивидендных доходов. Широкий индекс акций (в котором у всех компаний равные доли на момент ребалансировки) частично повторяет динамику комбинированной стратегии с параметрами 3-3. Возможная причина не связана с общим движением рынка и ее следует искать в отборе акций в портфель, их динамике после дивидендных отсечек и транзакционных издержках.

Рис. 10 - Доход от дивидендов с учетом налогов на примере портфеля комбинированной стратегии в вариации 3-3 и бенчмарки

Гипотеза 2 не в состоянии объяснить снижение портфеля в сезон дивидендных отсечек на 20-40%. Потенциальный убыток от расходов на налоги определяется как:

(7)

где: D - сумма полученных дивидендов по акции

Т - эффективная ставка налога по дивидендам

Дивидендная доходность по ликвидным акциям с 2006 по 2017гг в среднем составляет 5%. В исключительных случаях этот показатель может доходить до 10%. При таких параметрах, расходы, связанные с налогами, составляли от 0,45% до 0,9% по отдельным акциям до 2015г, и 0,65% и 1,35% после 2015г.

Указанная динамика не может объяснить снижение цены в 20-40%. Более того, такие расходы были бы отчетливо видны на графике (большая часть дивидендов приходится на июнь-август), на практике наблюдается многоквартальное планомерное снижение стоимости активов.

Третья гипотеза может служить объяснением такой динамики, точное утверждение требует дополнительного масштабного исследования. Предварительные данные показывают, что снижение начинается в середине периода (портфели с удержанием в 6,9 и 12 месяцев более подвержены этому эффекту). На практике получается, что стратегия выбирает «правильные» акции, которые растут в цене, но в итоге мы «пересиживаем» прибыль и ликвидируем позиции по цене, значительно ниже локальных максимумов. Увеличение периода наблюдения до 9 и 12 месяцев также показывает, что акции приобретаются на значениях, близких к рыночным максимумам.

В следующем разделе будут представлены результаты исследования в виде тестирования стратегии классического моментуму, моментума по объему торгов и комбинированной стратегии по указанной методологии в текущем разделе. Методология исследования аналогична классическим работам по портфельному моментуму (Jegadeesh and Titman, 1993) и наиболее цитируемым современным работам (Asness, Moskowitz, Pederson, 2009). Работе с исходными данными и учетом скрытых затрат посвящена значительная часть работы. Как будет подробно представлено далее, эти затраты оказывают значительное влияние на итоговый результат. Более того, они представляют самостоятельные направления для исследования, которые важны с практической и академической стороны.

4. Описание результатов

В данном разделе будут представлены основные результаты исследования, выводы и сформулированы направления для будущих исследований.

Стоит отметить важный момент в данном исследовании до представления результатов по тестированию основных гипотез. Он заключается в том, что портфели с одновременным удержанием длинных и коротких позиций убыточны для всех стратегий и всех вариантов формирования. Возможная причина отрицательных результатов заключается в высокой стоимости маржинального кредитования для участников российского фондового рынка. Расходы на удержание коротких позиций для портфеля стратегии моментум с параметрами 3-3 представлены ниже: