В работе отражены результаты сохранения избыточной доходности комбинированной стратегии во времени на 12 летнем промежутке. Более того, пик доходности большинства стратегий пришелся на 2016 год - спустя 10 лет после начала тестирования стратегии. Устойчивая доходность стратегии во времени и отсутствие значительной объясняющей силы для избыточной доходности портфелей такими регрессорами, как общая доходность широкого рынка акций, ликвидность и волатильность рынка, позволяет говорить о наличии устойчивой неэффективности на российском фондовом рынке.
Структура работы. Выпускная квалификационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка, содержащего 60 наименований. В работе присутствует 13 рисунков, 30 таблиц и 2 приложения.
1. Теоретическое обоснование
1.1 Развитие гипотезы эффективного рынка
Гипотеза эффективных рынков (ГЭР) утверждает, что рыночные цены полностью отражают всю имеющуюся информацию. Концепция разрабатывалась независимо друг от друга американскими учеными Самуэльсоном и Фамой в 1960-е годы, и была широко применена в теоретических моделях и эмпирических исследований ценообразования финансовых активов. Сразу после публикации работа привлекла внимание критиков, которые различными способами пытались доказать неэффективность рынков. Больше всего опровержений исходило от представителей поведенческих финансов, которые утверждают, что ГЭР противоречит природе поведения человека, подразумевая полную рациональность.
Разработав серию линейных решений пространственных моделей ценообразования, без неопределенности, Самуэльсон приступает к созданию временных моделей ценообразования биржевых товаров и приходит к идее эффективных рынков. Основываясь на базовых трудах исследователя, его ученики позднее разрабатывают модель ценообразованию опционов.
В отличие от пути Самуэльсона, работы Фамы (1963, 1965, 1970) были основаны на оценке статистических свойств цены, а также в разрешении спора между техническим анализом (графические паттерны цены и объема торгов) и фундаментальным анализом (использование бухгалтерской отчетности фирмы и других экономических данных) (Lo, 2007). В числе первых применив цифровые компьютеры для проведения эмпирических исследований в финансовой теории, Фама приводит компактное определение гипотезы эффективных рынков - цена полностью отражает всю имеющуюся информациию.
В своем первом обзоре Fama (1970) приводит три формы эффективности рынка:
«Слабая» форма утверждает, что вся информация по предыдущим ценам и объему торгов полностью отражается в текущей цене. Эта слабая форма была также введена в неопубликованной статья Roberts (1967).
"Полу-сильная" форма согласно которой, цена включает в себя все данные бухгалтерской отчетности, корпоративные события, макроэкономические показатели.
"Сильная" форма, которая постулирует, что цены полностью отражают информацию, даже если некоторые инвесторы или группа инвесторов имеют монопольный доступ к инсайдерской информации
Фама считает сильную форму ГЭР определенным бенчмарком с которым сравниваются другие формы эффективности рынка. Позднее Фама приходит к выводу, что результаты проверки сильно подтверждают гипотезу о том, и рассмотрены различные выезды документально экономически несущественны. Он пришел к аналогичному выводу в отношении полу-сильная версия гипотезы; хотя, как он отметил, эмпирическая имеющиеся доказательства в то время было довольно ограниченным и гораздо менее всеобъемлющий по сравнению с данными о слабой версии.
Далее, под влиянием критики со стороны академиков и профессиональных управляющих, происходит постепенное ослабление строгих предпосылок ГЭР. Классификация форм эффективности была пересмотрена автором в 1991г.: «Раньше тесты слабой формы предполагали наличие информации о предыдущей динамике цен. Теперь первую категорию мы будем называть тестами предсказуемости доходности. Такой подход предполагает не только исследование предыдущей динамики цен, но и использование для предсказания доходности таких показателей, как величина дивидендов и процентная ставка. У второй и третьей категории я предлагаю заменить только названия на более содержательные, смысл же оставить прежним. Вместо “средней формы” я теперь предлагаю использовать термин изучение событий, а для сильной -- тесты частной информации.» Модель случайного блуждания была критически протестирована Lo, MacKinlay (1988). Большое количество исследований в финансовой литературе подтвердили, что доходность акций по разным горизонтам планирования можно предсказать в какой-то степени с помощью процентных ставок, дивидендной доходности и разнообразных макроэкономических переменных, отражающих изменение бизнес-цикла.
Определение Jensen (1978): «Рынок является эффективным в отношении информационного множества Щt, если невозможно регулярно получать экономическую прибыль, действуя на основе Щt. Под экономической прибылью мы понимаем скорректированную на риск норму доходности за вычетом всех издержек».
Прикладное определение (Granger and Timmermann 2004), расширяющее определение Дженсена: «Рынок эффективен относительно информационного набора Щt, технологий поиска St, и предсказывающих моделей Mt, если невозможно получить экономическую прибыль, торгуя на основе сигналов, произведенных от моделей прогнозов в Mt, определенных в информационном наборе Щt и отобранных с использованием технологий поиска St». (Архипов, Захаров, Науменко, Смирнов, 2007)
1.2 Критика гипотезы эффективного рынка
Серьезные аргументы против концепции ГЭР в свое время представили Lo, MacKinlay (1988, 1999), Tirole (1998), Haugen (1999), Bernstein (1999). Эмпирические опровержения случайного блуждания или несколько форм волатильности до сих пор являются предметом споров.
Ряд исследований показал, что доходность имеют тенденцию быть более предсказуемой на длинном горизонте (Pesaran, 2010, Fama, French, 1989, Timmerman,1995). Предсказуемость и ликвидность рынка часто тесно связаны - менее ликвидные рынки, вероятно, будут более предсказуемыми. На рынке действительно присутствует некоторая премия за ликвидность, но корпоративные ограничения большинства участников не позволяют им приобретать такие активы, соответственно, и забрать премию. Например, Pesaran и Timmerman (1995) выяснили, что переключение торговых стратегий позволяет обыграть рынок только во время периода высокой волатильности, где обучение может быть неполным и рынки дольше возвращается к эффективному состоянию.
Fama (1998) утверждал, что проблема корректного измерения доходности особенно важна при измерении долгосрочной доходности, так как проблемы моделирования, которые могут быть небольшими в дневных интервалах могут привести к серьезным отклонениям в течение трех или пяти лет. Он также утверждал, что в большинстве работ, в которых показана избыточная доходности акций благодаря поведенческим эффектам, не тестируется альтернативная модель или не используются разные выборки. Исследования Barberis, Schleifer и Vishny (1998), Daniil, Hirshleifer и Subrahmanyam (1998, 2001) являются примерами моделей, которые делают прогнозы на основе иррационального поведения инвесторов. В этот момент, однако, остается неясным, являются ли результат этих моделей устойчивым на других выборках и во времени. Также в большинстве работ не учитываются явные и косвенные транзакционные издержки, которые влияют на конечную чистую доходность стратегий.
Большинство исследователей признают, что рынки, вероятно, будут эффективными большую часть времени, но не все время. Неэффективности могут возникать в периоды из важных институциональных и технологических изменений. Это сложно предсказать, когда и где рыночные недостатки возникают, тем более, что каждая ситуация не похожа на остальные, но появляются они регулярно. Транзакционные и другие косвенные затраты очень важны. Часто в исследованиях приводится бумажная прибыль и альфа активных стратегий. Операционные расходы и свойство проскальзывания должны быть учтены в тестировании стратегии на исторических данных. Проскальзывание возникает тогда, когда заявки, полученные на основе текущей цены, не успевают исполнится по желаемой цене. Проскальзывание может быть существенным в дополнении к обычным затратам.
Malkiel (2003) проанализировал критические статьи о ГЭР и сделал вывод о том, что фондовые рынки являются гораздо более эффективными и далеко менее предсказуемы, чем убеждают некоторые научные работы. Schwert продемонстрировал развитие опубликованных в академических журналах активных стратегий - впоследствии альфа сильно ослабла или исчезла. Другими словами, рынок «усвоил» данные неэффективности и стал более эффективным (Schwert, 2003).
Таким образом, становление ГЭР проходило под частую критику со стороны, как практикующих трейдеров, так и со стороны академического сообщества. Появление формально определенной теории и равновесных моделей стало вызовом для профессиональных управляющих активами. Тем не менее, концепция оказалась крайне устойчивой к критике и занимает одно из ключевых мест в современной теории финансов. Одной из возможных причин является гибкость ГЭР - предпосылка о обучающемся рынке и переходе аномалий в разряд известных - очень важная часть ГЭР.
1.3 Роль рыночных аномалий
Одной из наиболее распространенных проблем для ГЭР являются рыночные аномалии - широкоизвестные свойства в доходности активов, например, эффект Января или моментум. Тот факт, что аномалия устойчива и известна, подразумевает, что каждый может ей воспользоваться. Однако вышеуказанные аномалии носят особый характер, связанный с ограничениями. Перебалансировка портфеля крупными фондами в начале года и растущие транзакционные издержки, являются основными причинами Январской аномалии. Свойства моментума детальнее будут рассмотрены далее.
Свойство «неуловимости или скользкости» аномалий в большей мере связано не с процессами «самоуничтожения», хотя есть и такие случаи. «Старение» аномалии приводит к ее исчезновению или переходу в состояние неустойчивой и плохо формализованной арбитражной возможности. Свойство «неуловимости» аномалии, присущее подавляющему большинству активных неэффективностей. Причиной «неуловимости» являются плохо определенные теоретические предпосылки тестирования или сложность эконометрической интерпретации.
С другой стороны, сторонники ГЭР могли бы утверждать, что такая устойчивость это свидетельство в пользу ГЭР или, что более важно, что эти аномалии не могут быть использованы для любой значительной степени из-за таких факторов, как риск или транзакционные издержки.
Хотя некоторые аномалии в настоящее время плохо объяснены, это может быть из-за недостатка специальный исследований, а не по причине нарушения ГЭР. Другими словами, причины таких аномалий прямо или косвенно учитываются в ограничениях ГЭР.
1.4 Стратегия моментум - устойчивая аномалия
Моментум - распространенная активная стратегия, согласно которой покупка портфеля из акций с лучше предыдущей доходностью и короткая продажа портфеля «аустайдеров» позволяет получать доходность выше рыночной. Первые упоминания о свойстве моментум-эффекта встречаются у De Bondt, Thaler (1985). В структурированном виде стратегию описывают Jegadeesh, Titman (1993), важный вывод представленный в их работе - стратегия эффективна и на коротких интервалах от 3 до 12 месяцев. Понятно, что устойчивая альфа активной стратегии в течении более 20 лет - это серьезный вызов ГЭР, но еще больший интерес вызывает тот факт, что общеизвестные данные о прошлой доходности могут систематически предсказывать будущую доходность.
В ряде работ приведенных ранее приводится доказательства того, что любые аномалии на рынке исчезают, становятся неустойчивыми после их обнаружения или сильно ослабевают и переходят в раздел известных аномалий. Уникальность моментума заключается в его устойчивости.
Основной механизм, ответственный за эффективность моментума до сих пор неизвестен. По причине устойчиво высокого коэффициента Шарпа моментум-эффекта, высокую доходность сложно объяснить с точки зрения классических теорий ценообразования.
Hansen и Jagannathan (1991), считают, что коэффициент Шарпа частично объясним изменчивостью предельной полезности. Более того, у моментума низкая корреляция со стандартными прокси макроэкономических рисков (Daniel, Titman, 2012). Другими словами, осталось еще очень много неясных фрагментов в понимании природы моментума. Возможно, это просто высокая рыночная премия за риск (с другой стороны, акции в лучшем портфеле моментума обычно имеют низкую или даже отрицательную бету) или совпадения с другими стратегиями или факторами, например, с «альтернативными бета».
Моментум получил широкое распространение не только у управляющих фондов: академическая финансовая литература зафиксировала эффективность стратегий импульса в многочисленных классов активов, от акций и облигаций до валют и товарных фьючерсов. Именно с биржевыми товарами связывают наибольшую доходность. С другой стороны, такие исследования не учитывают дополнительных затрат и рисков при длительном держании фьючерса.
Тем не менее, сильные положительные результаты моментума чередуется с сильными сбоями. Как и в случае с другой популярной стратегией - carry, доходность моментума имеет сильный перекос в сторону отрицательной доходности. Возможно, средняя доходность стратегии выше рынка обусловлена именно премией за риск этих плохих времен. Сбои в стратегии, как правило, происходят в периоды общего падения рынка, когда возрастает волатильность и снижается ликвидность. Кроме того, стратегия не успевает перестроится и при скачкообразном росте после спада и также показывает отрицательную доходность. Причиной такого спада Daniel, Moskowitz (2012) называют изменение беты в акциях портфеля, которые растут при рыночных потрясениях.