Исчезли портфели с отрицательной среднемесячной доходностью
Данные выводы справедливы для портфелей с учетом дивидендов и без них. Из недостатков можно отметить рост среднеквадратичного отклонения доходности портфелей, но он непропорционален росту доходностей. Также все портфели комбинированной стратегии превосходят индекс по накопленной доходности (против 14 из 16 у базового моментума) с учетом дивидендов. Можно считать, что удалось сформировать стратегию на основе общедоступных данных, которая устойчиво превосходила доходность рынка и широкоизвестной стратегии моментум на российском фондовом рынке.
Важным моментом для тестирования всех стратегий было корректное отражение транзакционных затрат, чтобы максимально приблизить моделирование к реальной работе на фондовом рынке. В затратах учитывается брокерская комиссия (в динамике за весь период, ранние периоды характерны более высокой комиссией), Bid-Ask спред и стоимость маржинального кредитования. В доходной части отражены дивиденды (с учетом Т+2 после введения данного режима на Московской бирже) и размещение свободных денежных средств под безрисковую ставку.
Высокая стоимость заемных средств на российском рынке и рост акций в долгосрочном периоде делают портфели всех стратегий с короткими позициями убыточными по умолчанию. Возможно, короткие позиции требуют более гибких параметров для получения положительного финансового результата.
Вопреки обоснованному мнению об «угасании» устойчивой прибыли в стратегиях (Pontiff, 2006), доходность всех стратегий не снижается со временем. Доходность больше зависит от общего направления рынка и динамика акций крупнейших компаний. Как показали результаты в 2011-2013гг, боковое движение акций «голубых фишек» привели к покупке акций 2 эшелона. Покупка таких акций связана с большими транзакционными издержками, что не позволило получить существенный чистый доход в данный период.
Полученные в результате моделирования избыточные доходности стратегий использовались в качестве зависимой переменной при построении линейной регрессии. В качестве объясняющих переменных использованы следующие показатели: доходность широкого рынка российских акций, прокси-переменная на волатильность и прокси-переменная на ликвидность. После построения регрессий получены следующе результаты: избыточная всех стратегий не может быть объяснена премией за риск, связанный с ростом волатильности и снижения ликвидности. Доходность широкого индекса российских акций не объясняет избыточную доходность стратегии моментум и является слабой объясняющей переменной с низким коэффициентом для комбинированной стратегии и моментума по объему торгов.
В таблице ниже представлено сопоставление результатов актуального исследования с выводами в базовых академических работах по основным моментам:
Таблица 30 - Сравнение результатов с выводами других исследователей
|
Исследование |
Вывод в исследовании |
Вывод в актуальной работе |
|
|
Brooks, Li, Miffre (2009), «Transaction Costs, Trading Volume and Momentum Strategies» |
После введения транзакционных издержек только моментум портфели с параметрами удержания 9 и 12 месяцев сохраняют устойчивую избыточную доходность |
Портфели со сроком удержания 3 и 6 месяцев показывают большую доходность, несмотря на повышенные издержки во всех 3 стратегиях. Часть портфелей сохраняют устойчивую избыточную доходность после включения транзакционных затрат |
|
|
Brooks, Li, Miffre (2009), «Transaction Costs, Trading Volume and Momentum Strategies» |
Короткие позиции по акциям с низким торговым объемом приносят повышенную доходность |
Все короткие позиции по всем стратегиям убыточны в среднесрочном периоде (даже без учета высокой стоимости заемных средств) |
|
|
Lesmond, D. A., M. J. Schill, and C. Zhou, (2004), "The Illusory Nature of Momentum Profits," |
Повышенная доходность стратегий моментум обусловлена покупкой и продажей низколиквидных акций с низким объемом торгов и малой капитализацией. После введения транзакционных издержек прибыль по стратегии становится незначительной |
После введения фильтра ликвидности и включения косвенных затрат по сделкам (по неликвидным акциям они могут составлять до 30% от суммы сделки) прибыль по большей части портфелей сохранилась, т.е. основной доход стратегии от сделок с голубыми фишками и акциями 1 эшелона |
Gervais, S., Kaniel, R. & Mingelgrin, D.H. (2001). “The high-volume return premium”
Доходность стратегий на основе растущего объема торгов снижается при более длительном сроке удержания и формирования портфелей
Данный вывод подтверждается в актуальной работе для всех стратегий, в большей степени для базового моментума
Заключение
В данной работе исследуется взаимосвязь между движением цен и объемов торгов в прошлых периодах для построения торговых стратегий с избыточной доходностью, что противоречит гипотезе эффективных рынков.
Изучение моментум эффекта и влияния объема торгов на будущую доходность имеет продолжительную историю в зарубежных исследованиях. Первые работы по автокорреляции цен датируется с 1970г (Fama, 1970г), базовой работой по портфельному моментуму стала публикация (Jegadeesh and Titman, 1993). Авторы отразили избыточную доходность стратегии и представили метод моделирования портфелей на основе периода наблюдения и удержания с перекрывающимися портфелями (overlapping). Данный метод использован в актуальной работе при построении всех стратегий. В ранних исследованиях доказано существование моментум эффекта на многих развитых и развивающихся рынках, включая Россию. В актуальных работах по моментуму (Asness, Moskowitz, Pederson, 2009) авторы выделяют основной недостаток данной стратегии - покупка акций часто осуществляется в конце основного движения (особенно для портфелей с длительным сроком наблюдения и удержания), а смена рыночного направления приводит к большим убытком по стратегии.
Влияние торгового оборота на будущую доходность исследуется с 1950-х годов (Osborne, 1959) и охватывает преимущественно американский фондовый рынок. Базовым исследованием по данной тематике выбрано современное исследование (Gervais, Kaniel, & Mingelgrin, 2001)., в котором используется построение портфелей на основе динамики торгового оборота. Авторы приходят к выводу, что покупка акций с максимальным ростом торговой активности позволяет получить избыточную доходность в краткосрочном периоде, но в дальнейшем такая доходность быстро угасает. Из других недостатков стратегии можно отметить покупку снижающихся акций на большом объеме и случаи, когда объем не отражает повышенный спрос на актив. Исследования по влиянию торгового оборота на будущую доходность по российскому фондовому рынку не проводились.
На основе ранее опубликованных работ по тематике ГЭР, моментума и объема торгов разработана стратегия работы на российском фондовом рынке, учитывающая в равной степени и прошлое движение цен, и рост торгового оборота по акциям. По эмпирическим наблюдениям, создание комбинированной стратегии может устранить выявленные ранними исследованиями недостатки стратегии моментум и моментума по объему торгов.
В практической части представлены данные, методология исследования и результаты тестирования трех обозначенных стратегий. Работе с данными и учету транзакционных издержек выделен большой фрагмент данной работы. Корректное отражение затрат, связанных с приобретением акций является неотъемлемым условием тестирования торговых стратегий. В большинстве рассмотренных академических работах затраты не учитываются или ограничиваются брокерской комиссией, что снижает их практическую значимость.
Важный момент в данном исследовании по продаже акций без покрытия: портфели с одновременным удержанием длинных и коротких позиций убыточны для всех стратегий и всех вариантов формирования. Возможная причина отрицательных результатов заключается в высокой стоимости маржинального кредитования для участников российского фондового рынка. В дальнейшем рассматривались только портфели с длинными позициями.
Проведенное исследование подтвердило избыточную доходность стратегии моментум в 15 портфелях из 16 (в 10 из 16 после исключения дивидендов), что согласовывается с предыдущими исследованиями - моментум эффект присутствует на российском фондовом рынке. Подтвердились и недостатки стратегии, которые отмечены в базовых работах. К этим недостаткам относятся высокие просадки, запоздалые покупки и плохая результативность во время бокового движения рынка. Моментум показывает хорошие результаты в портфелях с низким периодом формирования и удержания позиции и значительно хуже работает на длинных периодах.
Построение стратегии по динамике объема торгов акций (аналогичной моментуму) на базе формирования портфелей по методике (Jegadeesh and Titman, 1993) ранее не проводилось на российском рынке. Проведенное исследование подтвердило избыточную доходность стратегии покупки акций с наибольшим ростом торгового оборота в 16 портфелях из 16 (8 из 16 после исключения дивидендов). Тем не менее, у стратегии есть существенные недостатки. Это покупка падающих бумаг на большом объеме и не распознавание нерыночного или технического роста торгового оборота («переливание» активов и пересмотр биржевых индексов). В отличие от базового моментума, стратегии лучше работает на средних и длинных периодах формирования и удержания позиций.
Совмещая выводы ранних исследований о преимуществах и недостатках стратегий на основе роста объема торгов, базового моментума и эмпирические наблюдения по рынку, можно предположить, что дополнение базового моментума факторами объема торгов может уменьшить отдельные недостатки каждой стратегии. В комбинированной стратегии рост цены и торгового оборота являются равновесными факторами для отбора акций в портфель. Также вводится дополнительное условия о включение в портфель только тех акций, которые показали рост цены за период наблюдения (для тех периодов, где это возможно).
Результаты тестирования комбинированной стратегии подтвердили данные предположения. Проведенное исследование подтвердило избыточную доходность комбинированной стратегии в 16 портфелях из 16 (14 из 16 после исключения дивидендов). Доходность портфелей стала более равномерной на разных периодах формирования и удержания позиций, существенно отстают только портфели с удержанием в 12 месяцев. Также объединенная стратегия показала доходности выше, чем каждая стратегия в отдельности, что свидетельствуют об эффективности соединения факторов роста цены и торгового оборота в единой стратегии.
Полученные в результате моделирования избыточные доходности стратегий использовались в качестве зависимой переменной при построении линейной регрессии. В качестве объясняющих переменных использованы следующие показатели: доходность широкого рынка российских акций, прокси-переменная на волатильность и прокси-переменная на ликвидность. После построения регрессий получены следующе результаты: избыточная всех стратегий не может быть объяснена премией за риск, связанный с ростом волатильности и снижения ликвидности. Доходность широкого индекса российских акций не объясняет избыточную доходность стратегии моментум и является слабой объясняющей переменной с низким коэффициентом для комбинированной стратегии и моментума по объему торгов.
Моделирование стратегий на основе предыдущего движения цен, объема торгов и совокупности этих факторов позволило получить доходность выше рынка (индекса МосБиржи) для большинства сформированных портфелей. В исследовании учтены все основные транзакционные издержки, сделаны поправки на сплиты и устраняется ошибка выжившего. Совокупность этих факторов может указывать на неэффективность российского фондового рынка, поэтому данная работа предоставляет академический интерес. Получение доходности выше основных бенчмарков придает работе практическую значимость.
Данные, которые используются для построения всех рассматриваемых торговых стратегий, являются общедоступными. Исходя из постулатов ГЭР и работ посвященных угасанию неэффективностей, сверхдоходность таких стратегий должна снижаться со временем. Работы, посвященные изучению моментум эффекта и объема торгов, начали появляться в 50-70хх годах - задолго до формирования фондового рынка в современной истории России. Если бы рынок был полностью эффективным, такие стратегии не должны были становиться прибыльными исходя из их изученности и доступности.
По результатам актуального исследования наблюдается обратный эффект: доходность сверх индекса МосБиржи для портфелей комбинированной стратегии не уменьшается с течением времени. Более того, пиковая месячная доходность стратегии приходится на 2016г - спустя 10 лет после запуска стратегии.
Также в ходе исследования были сделаны наблюдения, которые могут стать основой для будущих исследований:
Продажа без покрытия в формировании портфелей показала себя нерабочим инструментом для получения избыточной доходности. Падение российского рынка чаще происходило быстрее, чем рост, с большим ростом волатильности. Применение такого механического подхода, как в данной работе, дало неудовлетворительный результат, и возможным решением данной проблемы будет введение гибкой системы с учетом волатильности и установлении фиксированных норм доходности и убытка для закрытия позиции
Оптимизации времени удержания позиции. В подходе Джигадеша рекомендуется использовать периоды 3,6,9 и 12 месяцев для формирования и удержания позиции. Это удобно, но нет никаких оснований полагать, что акции должны показать лучшую доходность в последний день удержания позиций. При тестировании стратегий неоднократно наблюдалось, что происходит «пересиживание» прибыли.
Дивидендный фактор.
В разделе «Методология» были приведены наблюдения о снижении стоимости портфелей во время периода получения дивидендов и после него. Более глубокое исследование этого вопроса в совокупности с параметрами комбинированной стратегии может улучшить результаты. Волатильность и ликвидность. Несмотря на отсутствие объясняющей силы по избыточной доходности для данных факторов, разумно включить эти показатели в комбинированную стратегию, как еще одни общедоступные данные