Диссертация: Исследование моментум эффекта в динамике цен и объеме торгов акций на российском фондовом рынке

-- волатильность на российском рынке акций;

где: -- чувствительность изменения избыточной доходности к изменению ликвидности на российском рынке акций;

-- ликвидность на российском рынке акций;

Метод расчета первой переменной приведен в разделе «Методология», в рамках текущей регрессии доходность этого показателя используется для объяснения избыточной доходности по портфелям. Насколько сильно общее движения рынка по ликвидным акциям влияет на доходность портфелей, и значим ли этот фактор. Если данная переменная будет значимой и значительной, то это может означать, что избыточная доходность создается преимущественно во время общего роста рынка и стратегия является «трендовой».

В качестве прокси-переменной на волатильность используется изменение российского индекса волатильности - RVI. В данной регрессии волатильность используется для того чтобы показать как доходность портфелей зависит от изменения рисков и неопределенности на рынке акций. Если данная переменная будет значимой и значительной, то это может означать, что избыточная доходность стратегий связана с работой во время повышенных ценовых колебаний (рисков). Отрицательное значение может указывать на обратное явление.

В качестве прокси-переменной на ликвидность используется изменение суммарного торгового оборота по всем акциям на Московской бирже (на ММВБ до 2011г). В данной регрессии ликвидность используется для того чтобы показать как доходность портфелей зависит от изменения торговой активности на рынке. Значимая и значительная отрицательная переменная может означать, что стратегии зарабатывают при «сжатии» ликвидности на рынке и на всех сопутствующих с этим рисками. Положительное значение может указывать на обратное явление.

Полученные выводы будут иметь исключительное значение для будущих исследований и построения новых стратегий. В случае высокого значимого положительного коэффициента для регрессора волатильность и отрицательного для ликвидности можно будет предполагать, что сверхдоходность стратегий обусловлена принятием дополнительных рисков. В противном случае, доходность стратегии не связана с принятием распространенных дополнительных рисков.

Можно предполагать, что показатель индекса широкого рынка акций будет значимым, по причине нахождения только длинных позиций в портфелях и малого количества акций на российском рынке. Однако избыточная доходность, в случае ее наличия, не может быть целиком объяснена переменной рыночной доходности. Чем ближе к 0 будет данный коэффициент, тем слабее объясняется избыточная доходность стратегии общим движением рынка, и тем выше ее практическая ценность.

Для того чтобы избежать проблемы мультиколлинеарности построена корреляционная матрица для объясняющих переменных.

Таблица 26 - Корреляционная матрица объясняющих переменных

Результаты линейной регрессии для сверхдоходности портфелей стратегии моментум по объему торгов с учетом дивидендов:

Таблица 27 - Результаты регрессии по стратегии моментум по объему торгов

Курсивом выделено значение «P-Value». Объясняющие переменные риска - ликвидность и волатильность оказались статистически незначимы для всех портфелей стратегии моментум по объему торгов. Более того, значение коэффициента незначительно для большинства портфелей и является положительным или отрицательным для разных вариантов формирования портфеля.

Доходность широкого рынка акций является значимой переменной для всех портфелей, но значение коэффициента находится в диапазоне от 0,119 до 0,281, что не позволяет говорить о том, что данная переменная полностью объясняет избыточную доходность стратегии. Однако значимые и положительные результаты для всех портфелей следует принять во внимание, несмотря на невысокое значение коэффициента.

Таблица 28 - Результаты регрессии по стратегии моментум

Объясняющие переменные риска - ликвидность и волатильность оказались статистически незначимы практически для всех портфелей стратегии моментум по объему торгов. Исключением является вариация портфеля 3-12, в котором показатель волатильности оказался значимым, но коэффициент его также незначительный 0,040.

В отличие от предыдущей стратегии, доходность широкого рынка акций не является значимой переменной для всех портфелей, значение коэффициента находится в диапазоне от -0,005 до 0,95, что не позволяет говорить о том, что данная переменная полностью объясняет избыточную доходность стратегии.

Таблица 29 - Результаты регрессии по комбинированной стратегии

Объясняющие переменные риска - ликвидность и волатильность оказались статистически незначимы для всех портфелей стратегии моментум по объему торгов. Более того, значение коэффициента незначительно для большинства портфелей и является положительным или отрицательным для разных вариантов формирования портфеля.

Доходность широкого рынка акций является значимой переменной для 13 из 16 портфелей, но значение коэффициента находится в диапазоне от 0,074 до 0,184, что не позволяет говорить о том, что данная переменная полностью объясняет избыточную доходность стратегии. По сравнению со стратегией моментум по объему торгов, значимость и значительность данного показателя существенно снизились.

В рамках тестирования Гипотезы 4, можно сделать вывод, что избыточная всех стратегий не может быть объяснена премией за риск, связанный с ростом волатильности и снижения ликвидности. Доходность широкого индекса российских акций не объясняет избыточную доходность стратегии моментум. Для комбинированной стратегии и моментума по объему торгов данный показатель значим, но коэффициент является невысоким, особенно для комбинированной стратегии. Для всех портфелей был проведен тест Бройша-Пагана на гетероскедастичность случайных ошибок регрессионных моделей, гетероскедастичность не выявлена.

Выводы по результатам исследования

В данном разделе доказывалось возможность построения торговой стратегии на основе объема торгов со статистически значимой доходностью выше рыночной (индекса МосБиржи) на длинном промежутке времени (12 лет) и с учетом всех транзакционных издержек. В результате моделирования портфелей на исторических данных, 16 портфелей из 16 смогли показать результат лучше индекса, после исключения дивидендного дохода 8 портфелей сохранили доходность выше рыночной.

Также проведено исследование моментум эффекта на российском фондовом рынке. Результаты подтверждают наличие устойчивого моментум эффекта для 15 вариантов портфелей, которые превзошли основной рыночный индекс по показателю среднемесячной доходности. Для 10 портфелей после исключения дивидендов также сохраняется статистически значимая доходность выше рынка. Результаты подтверждают выводы более ранних работ на тему моментума на российском рынке.

Основной целью практического исследования было формирование комбинированной стратегии, которая включала бы в себя и показатели прошлого движения цены (моментум) и прошлого объема торгов в равных долях. Совмещение стратегий привело к ожидаемо положительному результату:

Комбинированная стратегия дополнила базовый моментум с последующим улучшением количества портфелей, которые обогнали индекс МосБиржи и широкий индекс российских акций по показателю среднемесячной доходности

Выросла доходность лучшего и худшего портфеля в стратегии