ПЕРМСКИЙ ФИЛИАЛ ФЕДЕРАЛЬНОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО АВТОНОМНОГО ОБРАЗОВАТЕЛЬНОГО УЧРЕЖДЕНИЯ ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ
«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ
«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»
Факультет экономики, менеджмента и бизнес-информатики
Томтосов Александр Федорович
Исследование моментум эффекта в динамике цен и объеме торгов акций на российском фондовом рынке
Выпускная квалификационная работа - МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ
по направлению подготовки 38.04.08 Финансы и кредит
образовательная программа «Финансы»
Пермь 2018
Оглавление
Введение
1. Теоретическое обоснование
1.1 Развитие гипотезы эффективного рынка
1.2 Критика гипотезы эффективного рынка
1.3 Роль рыночных аномалий
1.4 Стратегия моментум - устойчивая аномалия
1.5 Исследование эффекта объема торгов
2. Постановка исследовательской проблемы
3. Методология исследования
4. Описание результатов
Заключение
Список литературы
Приложения
Введение
Актуальность данной выпускной квалификационной работы обусловлена необходимостью проверки устойчивых во времени рыночных аномалий для российского фондового рынка, на основе которых на рынках других стран составлены инвестиционные стратегии с доходностью выше бенчмарка после учета транзакционных издержек. Тестирование стратегий на основе доступных данных по прошлому движению цен и объемов торгов акций методом моделирования портфелей ранее не проводилось для российского фондового рынка.
Тема исследования данной работы неотъемлемо связана с теорией эффективного рынка, которая обрела первые формальные определения в 1960-х годах после работ американских исследователей Fama и Samuelson (1964). Возможность предсказания биржевых цен на основе прошлых общедоступных данных противоречит основной идее эффективного рынка. Несмотря на достаточно строгие предпосылки, академический интерес к теме эффективности рынков не угасает и сейчас. Возможной причиной является исключительная прикладная важность вопроса: имеет ли смысл создавать оригинальные рыночные стратегии или результат от пассивного держания индекса на длительном периоде превзойдет любые оригинальные стратегии?
Согласно Гипотезе Эффективных Рынков (ГЭР): «Рынок может быть неэффективен непродолжительное время, пока профессиональные участники не устранят аномалию, а значит систематически зарабатывать выше пассивного держания с учетом транзакционных издержек нельзя». И тогда участники использующие активные стратегии должны проигрывать рынку в долгосрочном периоде. В пользу эффективных рынков можно привести работы посвященные исследованию деятельности профессиональных управляющих активами: Cuthbertson (2005). Основной вывод из работ группы исследователей: на длинном интервале большинство управляющих проигрывают рынку, следовательно стратегия “Buy and hold” предпочтительна для абсолютного большинства инвесторов.
Между тем, параллельно с ГЭР развивались многофакторные модели с экономическим смыслом и статистической значимостью для предсказания рыночной доходности и получения избыточной доходности. Несмотря на большое количество работ свидетельствующих о наличии активных стратегий с положительной альфой, аномальная доходность ослабевает или теряется за пределами данной выборки или по прошествии некоторого времени. Угасание альфы популярных стратегий после академической публикации показали в своей работе Pontiff и Mclean (2014). Также авторы сделали вывод о том, что стратегии с использованием ликвидных и высокодивидендых акций быстрее теряют в доходности. Это может свидетельствовать о том, что повышенная доходность некоторых активных стратегий обусловлена премией за ликвидность.
Несмотря на пессимистичные выводы об активном управлении в вышеуказанных работах, ряд исследований указывает на устойчивую альфу стратегии «моментум» на разных рынках и временных интервалах. Jegadeesh, Titman (1993) опубликовали исследование, согласно которому, покупка предыдущих лидеров по рыночной доходности и одновременная продажа отстающих приносит устойчивую прибыль выше рынка с периода после середины XX века. Существование такой устойчивой аномалии долгое время - серьезный вызов рыночной эффективности, который сложно поддается объяснению по причине своей структуры. Элементарная покупка лидеров рынка по объективному и широкодоступному показателю (изменение биржевых цен) позволяет получить доходность выше рыночной на развитых и развивающихся рынках с учетом всех транзакционных издержек. Цены акций могут расти в зависимости от разных фундаментальных или технических показателей и методов их интерпретации, из-за удовлетворения условиям различных количественных стратегий (например о стратегиях рассматриваемых в исследовании Pontiff и Mclean (2014), где наблюдается снижение эффективности во времени). Моментум может включать в портфель акции из актуальных стратегий по косвенному признаку, но приносит существенные убытки при смене рыночного направления.
Исследованию моментум эффекта (движения цены) посвящено большое количество академических работ на развитых и развивающихся рынках, включая Россию, но сравнительно мало исследований проведено по теме объемов торгов - неотъемлемой части движения цены. По российскому рынку таких исследований не проводилось, на зарубежных рынках получены как положительные результаты по влиянию на будущую доходность акций в долгосрочном периоде, так и обратные. Принцип сохранения актуальности в стратегии по торговому обороту может быть схожим с моментум эффектом - относительное увеличение объема торгов к предыдущим периодам наблюдается у растущих акций наблюдается вместе с увеличением цены. Проверить предположение о том, что акции с наибольшим увеличением спроса (предложения) покажут результат лучше (хуже), чем бенчмарк или акции без существенных изменений в объеме торгов, является одной из задач данной работы.
Объект исследования - доходность ликвидных акций на российском фондовом рынке с 2006 по 2017 год.
Предмет исследования - портфельный моментум эффект по показателю цены и объема торгов по отдельным инструментам при формировании торговых стратегий на российском фондовом рынке с прибылью выше бенчмарка, источники избыточной доходности данной стратегии, построенной на общедоступных данных.
Целью данной работы является систематизация знаний о влиянии цены и объема торгов по отдельным инструментам на российском фондовом рынке на будущую доходность, сравнение с зарубежными исследованиями по данной тематике и с результатами базового моментума и рассмотрение возможности совмещения двух неэффективностей рынка. Цель работы напрямую связана с тестированием ГЭР и имеет прикладное и теоретическое значение.
Для достижения обозначенной цели требуется выполнить следующие основные задачи:
Выбор релевантного метода исследования из работ предыдущих исследователей данной тематики. Определение ключевых показателей и методов их интерпретации для данной работы
Составление параметров стратегии и обработка первичных данных, создание фильтра ликвидности, корректировка на сплиты и конвертирование акций
Провести эмпирическое исследование российского фондового рынка на предмет наличия избыточной доходности стратегии основанной на торговом обороте и базового моментума по отдельным инструментам в прошлом периоде
Добавить дополнительные издержки и доходы для получения более точных результатов. К таким статьям можно отнести транзакционные издержки, дивиденды, Bid-Ask спред, стоимость заемных средств и размещение свободных денежных средств под безрисковую ставку. Скорректировать выводы предыдущего пункта исходя из полученных данных
Создание комбинированной стратегии на основе базового моментума и моментума по объемам торгов акций на российском фондовом рынке
Итогом работы является ответ на вопрос «возможно ли, используя, общедоступные данные по движению цены и объемам торгов, построить стратегию с устойчивой доходностью выше рынка и как это согласуется с теорией эффективных рынков?»
Гипотезы:
Эффект получения избыточной доходности от моментума на основе объемов торгов с учетом транзакционных издержек в среднесрочном периоде присутствует на российском фондовом рынке, также как и на зарубежных площадках
Объединенная стратегия с базовым моментумом может показать лучший результат, чем каждая стратегия в отдельности
Избыточная доходность сформированных стратегий не уменьшается с течением времени
Избыточная доходность сформированных стратегий может быть объяснена общим движением рынка или премией за риск, связанный с ростом волатильности и снижением ликвидности на рынке
Все четыре гипотезы тестируют эффективность ГЭР на российском фондовом рынке. Но избыточная доходность стратегии базового моментума и по объемам торгов уже получена на рынках США и по странам БРИКС другими исследователями ранее. Результатов по тестированию объединенной стратегии в открытом доступе найти не удалось, сформировать и проанализировать результаты такой стратегии - это и есть основная практическая задача данной работы. Исследования доходности стратегии моментум приносили разнонаправленные результаты, исходя из гибкости входных данных в стратегии предполагаем, что доходность не будет существенно меняться с течением времени, но может зависеть от экономических циклов и волатильности рынка. Работа российского фондового рынка застала сравнительно мало экономических трендов и потрясений (в сравнении с зарубежными площадками), что может повлиять на результаты исследования.
В теоретической части будет рассмотрено становление гипотезы эффективных рынков, ее предпосылки и современный взгляд на исследование середины 60-х годов. Детально рассмотрен эффект аномального объема торгов на будущую доходность на развитых и развивающихся рынках, в разных временных интервалах и с различной методологией. Приведен обзор стратегии моментум и выдвижение предположений о причинах ее устойчивой доходности. В завершении теоретической части, на основе результатов рассмотренных исследований, подведен итог по текущей разработке проблемы тестирования стратегий на основе движения прошлых цен и объемов торгов. На основе полученных выводов будет сформирован дизайн комбинированной стратегии в практической части.
Теоретической основой работы являются исследования российских и иностранных по тематике гипотезы эффективного рынка, моментум эффекта и изучения влияния прошлых данных по объему торгов акций на будущую доходность.
Практическая часть включает в себя тестирование стратегии на основе портфельного моментума по объемам торгов на российском рынке по оригинальной методики авторов Jegadeesh, Titman (1993), с включением всех транзакционных издержек. Полученные результаты будут сравниваться с бенчмарком - индексом МосБиржи (бывший индекс ММВБ) и широким индексом российских акций. Предполагается, что избыточная доходность сохранится на российском рынке и будет устойчивой во времени даже с учетом всех транзакционных затрат. Затем будет построена стратегия моментум в базовом варианте и комбинированная версия с учетом обоих параметров (движение цены и рост торгового объема). По полученным данным избыточной доходности построены линейные регрессии для отражения силы объясняющих переменных в виде общей доходности рынка и рыночных рисков, представленных прокси-переменными на ликвидность и волатильность рынка. В завершении практической части сформулированы общие выводы по тестированию гипотез и проведено сопоставление с предыдущими исследованиями по данной тематике.
В качестве методологической основы исследования были использованы методы обобщения, формализации и сравнения, системный подход, методы статистического и эконометрического анализа. Для моделирования торговых стратегий разного дизайна с учетом транзакционных издержек использовался Microsoft Excel. Часть полученных данных обработана с помощью языка программирования R с учетом необходимости обработки большого массива данных. Для построения линейных регрессий применен прикладной программный пакет для эконометрического моделирования Eviews.
Информационная база работы включает данные из информационно-аналитического агентства Интерфакс, информационно-аналитического агентства Bloomberg, ОАО «Московская биржа», финансовых отчетностей компаний с официального сайта раскрытия информации РФ e-disclosure.ru, сети интернет.
Научная новизна работы представлена в следующих направлениях:
Стратегия формирования портфелей по методу портфельного моментума на основе объема торгов (Jegadeesh and Titman, 1993) проводится на российском рынке впервые. Для 16 из 16 портфелей получено превышение среднемесячной доходности над индексом МосБиржи, аналогичный результат получен для 8 из 16 портфелей после исключения дивидендов. На основе полученных результатов можно предположить, что неэффективность, связанная с получением избыточной доходности от покупки акций с наибольшим ростом объема торгов на основе общедоступных данных в виде торгового оборота, присутствует на российском фондовом рынке.
Результаты по всем стратегиям приведены с учетом включения полного набора транзакционных затрат (брокерская комиссия, Bid-Ask спред, стоимость маржинального кредитования) и дополнительных доходов (дивиденды с учетом налогов и размещение свободных денежных средств под безрисковую ставку). Это придает работе практическую значимость и позволяет в полной мере тестировать гипотезу эффективных рынков на российском фондовом рынке.
Тестирование комбинированной стратегии на основе стандартного моментума и объема торгов также проводится впервые на российском рынке. Для 16 из 16 портфелей получено превышение среднемесячной доходности над индексом МосБиржи, аналогичный результат получен для 14 из 16 портфелей после исключения дивидендов. На основе полученных результатов можно предположить, что неэффективность, связанная с получением избыточной доходности от покупки акций с наибольшим ростом цены и объема торгов на основе общедоступных данных, присутствует на российском фондовом рынке. Важно отметить, что комбинированная стратегия показывает лучший результат по среднемесячной и накопленной доходности, чем базовая версия стратегии моментум и ее вариация с использованием объема торгов