Для данных с 1965 по 1989 гг. для всех горизонтов покупки стратегии, высокая доходность от спреда между лучшим и худшим портфелем является статистически сильной. Тем не менее Jegadeesh, Titman (2001), также отмечают низкую эффективность моментума в данных до Второй мировой войны на рынке акций в США.
Если классические финансовые теории плохо могут объяснять эффект моментума, то в разделе поведенческих финансов предложена модель в котором моментум объясняется самоуверенностью инвесторов и нерациональным оптимизмом. Grinblatt and Han (2005) утверждают, что агенты подвержены эффекту неприятия потерь и ошибок, следовательно склонны продавать «аутсайдеров» и как можно дольше держать «лидеров». Как и в других работах по поведенческим финансам, данный эффект сложно интерпретировать количественно. George and Hwang (2004) также считают повышенную доходность 52 недельного моментума результатом от закрепления прошлых цен и редкой перебалансировкой портфели крупными участниками.
Сравнительно в небольшом количестве работ приводятся результаты с учетом транзакционных затрат и обычно они ограничиваются только комиссиями при составлении портфеля (Korajczyk, Sadka, 2004, Lesmond, 2004, Li, Brooks, Miffre, 2009).
Наибольший интерес к этой аномалии, в рамах данной работы, обусловлен выводом группы исследователей: доходность моментума обусловлена выбором активов с низкой или отрицательной бетой, в то время как основные сбои в стратегии происходят при росте беты до значений 3 и выше (Daniel, Moskowitz, 2012). В свою очередь, эффект от инвестиций в активы с низкой бетой широко рассмотрен в работе «Betting against beta» (Frazzini, Pedersen, 2010) - большинство инвесторов имеют ограничения в использовании рычага и желают покупать «lottery tickets» для получения высокой доходности с высоким риском. По причине такого шокового спроса в высокорисковых активах (с высокой бетой) доходность резко снижается, в то время как использование «неудобного» для большинства управляющих левериджа и инвестиций в низкорисковые активы позволяет показать лучший результат. Получение повышенной доходности за счет преимущества в некоторых ограничениях вписывается в рамки ГЭР и не связаны с устойчивой альфой.
1.5 Исследование эффекта объема торгов
Исследования по изучению влиянию торгового оборота финансовых инструментов на будущую доходность начинаются с 1950-х годов. В своих работах Осборн одним из первых отразил положительную взаимосвязь между повышенным объемом торгов и будущим ростом цен акций (Osborne, 1959).
Большинство ранних исследований также находят положительную взаимосвязь между увеличением объема торгов и ростом цен, как для рыночных индексов, так и для отдельных акций (Ying, 1966; Corouch, 1970; Haris, 1986). В относительно современных исследованиях была выявлена прогнозирующая сила объемов торгов при определении будущего направления движения цен акций (Chen, Firth and Rui, 2001; Pisedtasalasai и Gunasekarage, 2008).
Грейнджер и Моргенштерн провели эмпирическое исследование по влиянию изменения торгового оборота на цены акций, обращающихся на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) с 1939 по 1961 год. (Granger and Morgenstern,1963). Авторы не находят никакой связи между абсолютной величиной суточных изменений цен и дневным торговым оборотом. Однако более современные исследования находят взаимосвязь данную взаимосвязь на американском фондовом рынке и в других развитых странах.
Исследование, проведенное Jain and Joh (1988), показало, что существует сильная взаимосвязь между доходностью акций и объемом торгов. В качестве данных использовался суммарный торговый оборот и доходность всех акций на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). Для проверки причинно-следственных связей Хиемстра и Джонс (Heemstra and Jones, 1994) использовали тест Грейнджера для определения линейной и нелинейной причинно-следственной связи и обнаружили линейную взаимосвязь между объемом и доходностью NYSE.
Tauchen and Pitts (1983) обнаружили положительную взаимосвязь между одновременным изменением цен и объемом торговли. Epps и Epps (1976) отразили в своей работе положительную взаимосвязь между ростом торгового оборота по отдельным акциям и ростом цены в будущих периодах.
Карпофф (1987) в своей монографической работе по описанию свойств торгового оборота выявил четыре основные причины, по которым изучение этого явления является перспективным в области исследований фондового рынка:
Во-первых, торговый оборот важный элемент структура финансового рынка и может улучшить понимание общей картины ценообразования
Во-вторых, объем торгов важен для исследования важности событий (новости, корпоративные события, объявления дивидендов)
В-третьих, объем торгов может быть использован для изучения спекулятивной торговли и маржинальности рынка
И, в-четвертых, объем торгов обладает прогнозирующей силой исходя из ранних работ других исследователей
Чэнь, Ферт и Руи (2001) исследовали эту тематику на девяти крупных фондовых рынках: Японии, Великобритании, Франции, Канады, Италии, Швейцарии и Нидерландов, и их результаты показали значительную положительную связь между объемом торгов и доходами.
В качестве базовой научной работы по изучению портфельного моментума построенного по объемам торгов для данной работы используется - Гервас, Каниэл и Мингельгрин (2001). В базовой работе присутствуют существенные допущения (например, рациональное и однородное поведение участников рынка), но присутствует сильная методологическая база и сформулированы общие выводы по эффективности торговой стратегии по объему торгов путем моделирования портфелей.
Согласно гипотезе ГЭР, объем торгов не должен обладать прогностической силой по будущему движению цен акций. Это основная гипотеза, которая тестируется в работе Гервас, Каниэл и Мингельгрин (2001).
Взяв за основу альтернативный подход к ценообразованию на финансовых рынках, авторы разработали «гипотезу заметности акций» («visibility hypothesis»). Согласно этой гипотезе, когда участники рынка имеют разные мнения о стоимости акции, покупатели с оптимизмом оценивают ее ценность. Предложение всегда ограничено действующими владельцами акций или маржинальным кредитованием.
Авторы утверждают, что в такой ситуации любой положительный шок в поведении участников и соответствующем росте объемов торгов, приведет к увеличению спроса на эти акции (чем больше торговый оборот, тем более заметными становятся акции на рынке и тем больше участников дополняют ими свои потери, чтобы не уступить в доходности конкурентам). Вместе с этим, предложение на рынке по этим акциям остается постоянным в течение короткого периода времени (крупные взаимные фонды редко могут осуществить покупку необходимого объема в один день и, тем более, начать продавать в тот же день). В таком случае, объем и цена будут двигаться однонаправленно с инерцией в движении.
Таким образом, с учетом предпосылок, гипотеза «заметности» предполагает, что внимание участников рынка в среднесрочном периоде переходит на акции с высоким торговым оборотом, что приводит к росту их цены.
В рассмотренной работе достаточное количество предпосылок авторов и академических представлений о поведении участников рынка. Вместе с тем, по итогам исследования была получена значительная положительная альфа.
Гервас, Каниэл и Мингельгрин (2001) исследует взаимосвязь между текущим объемом торгов с будущими доходами акций на NYSE с 1963 по 1996 год по ежедневным и еженедельным данным. Как мера объема торгов используется оборачиваемость акций. Портфели формируются в соответствии с подходом Джегадеша и Титмана (Jegadeesh and Titman, 1993). Сформированы портфели с высоким, средним и низким объемом, основанные на ежедневных и еженедельных данных. Без перебалансировки эти портфели удерживались 1, 10, 20, 50 и 100 торговых дней. Исследование показывает, что портфели с высоким торговым объемом, как правило, сопровождались высокой доходностью и наоборот.
Обозначенная гипотеза проверена Хуангом и Хейаном (Huang and Heian, 2010) и получен аналогичный результат. Они рассматривают влияние торгового оборота на биржах NYSE и AMEX с августа 1963 года по декабрь 2005 года. Для исследовани используется традиционный метод моделирования портфелей, широко используемый в литературе по методике (Jegadeesh and Titman, 1993) для проверки стратегии. Период формирования составляет 26 недель, а период удержания портфелей варьируется от 1 недели до 52 недель. Получены статистически значимые аномальные доходности (выше индекса S&P 500) для разницы между портфелем с наибольшим ростом торгового оборота за вычетом портфеля с падением торговой активности для периодов удержания 1-4 недели. По мере увеличения периода ожидания свыше 8 недель аномальные доходы значительно снижаются.
Исследований на тему объема торгов по группе развивающихся рынков (Emerging markets) опубликовано значительно меньше, чем по фондовому рынку США. Они важны для актуального исследования по той причине, что авторы могут предлагать различные методы для решения основных проблем тестирования стратегии на основе торгового оборота методом портфелей - низкая ликвидность и малое количество эмитентов на фондовом рынке.
В исследовании Патиравасам (2008) рассматривается влияние объема торгов на доходность акций с биржи Коломбо (Colombo Stock Exchange) с 2000 по 2008 год. В исследовании рассматривается взаимосвязь между изменением объема торговли и доходностью в два этапа. Отношение между изменением объема торговли и доходностью акций в одном периоде, а затем рассматриваются взаимосвязь между изменением объема торговли за предыдущие периоды и будущей доходностью акций.
Эксперимент показал, что на бирже Коломбо изменение объема торгов в краткосрочном предыдущем периоде (до 30 дней) положительно связано с будущей доходностью акций. Однако влияние изменения объема торгов за более ранние периоды на доходность акций текущего периода отрицательно. Это означает, что акции с небольшим изменением объема торговли опережают акции с большим изменением объема торговли в последующий период.
Поскольку объем торгов имеет прогностическую силу по будущей доходности акций, инвесторы могут создавать торговые стратегии на основе торгового оборота, чтобы получать прибыль выше рыночной. Это свидетельствует о слабой форме неэффективности CSE, однако транзакционные и другие затраты не учитывались в данной работе по развивающемуся рынку.
Pisedtasalasaiand Gunasekarage (2008) также изучил причинно-следственную связь между доходами и объемами с использованием VAR и GARCH для таких стран как Индия, Малайзия, Филиппины, Сингапур и Таиланд. В четырех странах, за исключением Филиппин, была выявлена ??положительная взаимосвязь между торговым оборотом и будущей доходностью акций, для Филиппинских акций не обнаружено никакой взаимосвязи
Подводя итог по исследованиям, посвященным изучению объема торгов и будущей доходности акций и фондовых индексов на развивающихся рынках, можно сказать, что для большинства рынков развивающихся стран характерна положительная взаимосвязь между ростом торгового оборота и положительной доходностью акций в будущих периодах.
Тем не менее, метод формирования портфелей для изучения торгового оборота был применен только на фондовой бирже Коломбо. Во всех указанных работах делается допущение об отсутствии издержек, связанных с покупкой и продажей акций. Включение таких издержек может существенно повлиять на итоговые результаты. В актуальном исследовании будет использован метод моделирования портфелей акций на российском фондовом рынке с учетом основных транзакционных издержек.
На графике снизу представлена динамика индекса МосБиржи (основной индекс российского рынка акций в рублях), суммарного торгового оборота всех акций на Московской бирже (на ММВБ до 2011г) и среднее значение этого показателя за 30 дней для отражения тренда.
Рис. 1 - Индекс МосБиржи и совокупный торговый оборот акций
Данные до 2011г могут быть искажены за счет обращения некоторых российских акций на бирже РТС, но общая динамика очень заметна. Активный рост индекса акций с 2003 по 2008гг. сопровождался еще более сильным ростом торгового оборота на бирже, аналогично и во время восстановления после мирового финансового кризиса в 2009-2010 гг.
Несмотря на объединение бирж ММВБ и РТС в 2011г, торговая активность на российском рынке снизилась более чем в 2 раза, а индекс снизился до уровней пятилетней давности и находился в длительном боковом движении до девальвации рубля в конце 2014г.
В академических работах, которые были представлены в теоретической части данной работы, широко раскрывается классический моментум эффект, подобные исследования проводились и на российском рынке со схожими результатами (Микова и Теплова, 2013).
Влияние объема торгов рассмотрено в значительно меньшей степени, построение портфельного моментума по объему торгов (по аналогии с классическим моментумом) производилось только для американского рынка в работе работа Гервас, Каниэл и Мингельгрин (2001) и рынка Коломбо в работе Патиравасам (2008). Найти исследования, посвященные одновременному изучению влияния прошлых объемов и движения цен на будущую доходность, не удалось.
Решение, объединить две широкоизвестные рыночные аномалии для тестирования ГЭР на российском фондовом рынке, было принято после изучения первоисточников и предварительных эмпирических тестирований. Методология исследования представлена в следующем разделе.
2. Постановка исследовательской проблемы
Практическая часть включает в себя работу с данными, методологию исследования, представление результатов, интерпретацию результатов, соотношение их с первоначальными гипотезами и подведение итогов.
Основное исследование включает в себя тестирование следующих стратегий на российском фондовом рынке:
Стандартный ценовой моментум по методике (Jegadeesh and Titman, 1993)
Моментум по изменениям торгового оборота
Комбинированная стратегия моментум с учетом изменения цен и объема торгов акций
Тестирование первой стратегии с устойчивой альфой многократно проводилось на развитых и развивающихся рынках. Во многих исследованиях, результаты подтверждают устойчивую положительную доходность ценового моментума.