Диссертация: Исследование моментум эффекта в динамике цен и объеме торгов акций на российском фондовом рынке

Вторая стратегия исследуется значительно реже, в виде портфельного моментума по объему торгов список исследований очень ограничен. Исследования по российскому фондовому рынку с данной тематикой найти не удалось.

Третья стратегия является персональной идеей совместить две указанные выше стратегии для получения повышенной доходности и устранения недостатков, присущих обеим стратегиям в отдельности. В академической литературе базовый вариант моментума дополняют стратегиями «Value» и другими, для улучшения совокупного результата. Опытов в объединении базового моментума и объема торгов в рамках моделирования портфелей в базах исследований найти не удалось. Для российского рынка такие исследования не проводились.

Первоначальная идея построения комбинированной стратегии появилась вследствие эмпирических наблюдений по российскому фондовому рынку. «Дорогие» акции становятся еще дороже, растущий объем торгов показывает интерес крупных участников к финансовому активу. Справедливо и обратное наблюдение.

В академических исследованиях выделяется работа Гервас, Каниэл и Мингельгрин (2001) с представлением «гипотезы заметности» (visibility hypothesis): акции, в которых за предыдущий период зафиксирован наибольший рост торгового оборота, инерционно вырастают в цене в течение некоторого периода по аналогии с моментум эффектом. Также авторы отмечают, что в более поздних периодах акции с наибольшим ростом торгового оборота корректируются в цене.

В работе по базовому моментуму Аснесс, Московитц и Педерсон (2009) отмечено, что моментум наиболее силен в период выраженного растущего тренда, в период бокового движения и разворота тренда моментум показывает значительные убытки, что делает его рискованной стратегией. Затем авторы совмещают моментум со стратегией «value» и отмечают улучшение результатов по тестированию на всех классах активов.

Совмещая выводы КГМ и эмпирические наблюдения по рынку, можно предположить, что дополнение базового моментума факторами объема торгов может улучшить тайминг стратегии (выбор оптимального момента открытия рыночной позиции) и отобрать инструменты с большей потенциальной доходностью.

Таблица 1 - Недостатки стратегии моментум определенные в ранних исследованиях

Таблица 2 - Недостатки стратегии моментум определенные на практике

Таблица 3 - Недостатки стратегии по объему торгов определенные на практике

Основные недостатки ценового моментума с практической точки зрения связаны с плохим таймингом входа в позицию с точки зрения общего рынка и отдельных акций. Недостатки стратегии с использованием торгового оборота связаны с покупкой падающих акций и нерыночного объема торгов.

В результате совмещения двух стратегией предполагаем, что индивидуальные недостатки будут устранены, а итоговая доходность комбинированной стратегии будет выше, чем каждой в отдельности. Сделаем предпосылку, что свойства движения цены и объема одинаково важны, исходя из этого, у каждого фактора будет вес 50% при отборе акций. Для устранения основного недостатка формирования портфелей по объему торгов (покупка акций снижающихся на большом объеме вследствие наступления неожиданного негативного события, например, многомиллиардный судебный иск к «АФК Система» или авария на шахте «Распадская») предлагается производить отбор только из тех акций, которые выросли в цене за предыдущий период (при наличии необходимого количества таких акций).

Результат такого исследования на длинном периоде будет серьезным испытанием для ГЭР на российском фондовом рынке. Использование двух самых доступных показателей (движение цены и объема акций) увеличивает прозрачность стратегии и исключает скрытые затраты на покупку или использование редких данных.

3. Методология исследования

Данные

В работе используются данные по цене закрытия и объему торгов по обыкновенным, привилегированным акциям и российским депозитарным распискам (РДР) всех публичных компаний на площадках ММВБ (с 1января 2006г до 18 декабря 2011 года) и Московской биржи (с 19 декабря 2011г по 29 декабря 2017г). Исходная база данных включает данные по 551 публичной компании. Ценные бумаги компаний, которые в данный момент уже не обращаются на фондовом рынке, присутствуют в выборке для устранения ошибки выжившего (survivorship bias). Большая часть компаний из выборки относится к низколиквидным активам, купить которые, без существенного повышения цены, не представлялось возможным. После введения фильтра ликвидности количество компаний, которые удовлетворяли требованиям по объему торгов хотя бы в 1 периоде, сократилось до 162. Объем торгов по оставшимся 162 инструментам составляет более 98% от общего объема торгов на российском рынке.

Рис. 2 - Количество доступных для покупки акций по фильтру ликвидности

Данные по компаниям представлены в дневных значениях с 1.07.1999, общее количество торговых дней - 4611. Отсутствие необходимого количества ликвидных инструментов в период становления российского рынка делает возможным формирование первых портфелей с 1 квартала 2006г. Интервал с 1 квартала 2006г по 4 квартал 2017г включает в себя период активного роста рынка и выход новых компаний на IPO, мировой финансовый кризис в 2008 (который привел к снижению основного рыночного индекса МосБиржи в 4 раза), уход с биржи многих компаний в период с 2011г по 2013г и обвал нефтяных цен в 2014-2015гг. Для корректного отбора акций в портфели и отражение финансового результата проведены корректировки на сплиты и консолидации акций. Сплит (дробление) акций представляет собой увеличение числа акций в обращении за счет пропорционального дробления первоначального количество акций. Консолидация акций представляет собой обратную процедуру.

Таблица 4 - Поправки на сплиты и консолидации в первичных данных

портфель рынок стратегия

За весь исследуемый интервал процедура дробления среди ликвидных акций проводилась 5 раз. Совокупность высокого коэффициента конвертации (до 1:1000) и проведение сплита в «голубах фишках» может значительно исказить результаты исследования.

Методология построения портфелей

В работе анализируется портфельный (выявляемый через сопоставление двух портфелей активов одного класса, построенных на основе ранжирования этих активов по доходности или иному критерию прошлой эффективности и открытие по этим портфелям длинной и короткой позиции, т.е. через построение «лонг-шорт портфеля»), среднесрочный (от 3 до 12 мес.) моментум эффект в классе обыкновенных акций на российском фондовом рынке.

В качестве индикаторов моментума используется динамика среднего дневного объема торгов по инструменту за n предыдущих месяцев, где n=3, 6, 9 или 12 месяцев. Период владения портфелем (инвестирования) для выявления среднесрочного моментум эффекта также составляет 3, 6, 9 или 12 месяцев. Таким образом, в данном исследовании проводится тестирование 16-ти стратегий (3/1/3, 3/1/6, 3/1/9, 3/1/12, 6/1/3, 6/1/6, 6/1/9, 6/1/12, 9/1/3, 9/1/6, 9/1/12, 12/1/3, 12/1/6, 12/1/9,12/1/12) по аналогии с (Jegadeesh, Titman, 1993).

Доходность портфелей рассчитывается как средневзвешенная, то есть все акции в портфели имеют одинаковые веса на этапе формирования портфеля. Сумма инвестиций на открытие длинной и короткой позиций оценивается в 100 млн. руб. Выбор данной суммы обусловлен особенностями российского фондового рынка, в частности рыночной капитализацией и средними объемами торгов исследуемых компаний, таким образом, чтобы частный инвестор или управляющая компания не создавали существенные движения цен на рынке при совершении сделок. Портфель из акций победителей (проигравших) строится на основе упорядоченной (отсортированной от максимальной к минимальной величине) выборке кумулятивных доходностей анализируемых акций за последние несколько месяцев и включает верхние (нижние) 10 бумаг. Далее сумма инвестиций равномерно распределяется между зафиксированным количеством эмитентов и рассчитывается количество бумаг каждой включенной акции с последующей фиксацией на весь период инвестирования.

Доходность инструментов за период определяется следующим способом:

(1)

где: - доходность акции за период

- цена акции на определенный период

Отбор акций в портфель по торговому обороту определяется по формуле:

(2)

где: - изменение среднего торгового оборота за период

- средний объем торгов акции за определенный период

Комбинированная стратегия представляет собой совмещение базового моментума и моментума по объему торгов:

(3)

При дополнительном условии:

(4)

В случаях, когда дополнительное условие не может быть выполнено (на рынке нет 10 ликвидных акций, которые бы показали положительную доходность за период наблюдения), выборка производится из всех акций. Такие ситуации присутствовали для всех портфелей в 2008 и 2011гг.

Гипотезы

(5)

где: - Доходность акций с наибольшим ростом торгового оборота за период наблюдения

- Доходность акций с наибольшим ростом цены (моментум) за период наблюдения

- Доходность комбинированной стратегии

- Доходность рынка акций (индекса МосБиржи)

TC - Совокупные транзакционные расходы на покупку и продажу акций

Для проведения сравнительной оценки формируемых портфелей следует использовать релевантный индекс (Бенчмарк). Основные требования к индексу - это схожий состав инструментов и валюта расчета. Бенчмарки для данной работы:

Индекс МосБиржи - основной и широкодоступный бенчмарк для стратегий на рынке акций в России. Инвестиции производятся в рублях, поэтому индекс РТС не является релевантным

Широкий индекс акций - отражает весь рынок. Формируется следующим образом - с добавлением новых акций в пул допустимых для покупки в стратегию (если акция появилась на бирже и удовлетворяет фильтру ликвидности) эти акции попадают в широкий индекс акций. Выбывают из этого индекса акции только при делистинге (даже если акция становится неликвидной, она все равно остается в индексе)

В широком индексе каждый квартал проводится ребалансировка и все акции получают пропорционально равные веса. Дивиденды и затраты на формирование не учитываются. В итоге, широкий индекс показал лучший результат, чем базовый индекс МосБиржи. Новый индексный пик был достигнут в 2011г (в индексе МосБиржи пик был достигнут в 2016г).

Рис. 3 - График доходности основных бенчмарков

Учет транзакционных издержек и дивидендов

Исследование без учета скрытых издержек и дивидендов может значительно отличаться от результатов, полученных на практике. С учетом наличия всех входных данных, принято решения использовать прямой учет транзакционных издержек. В настоящем исследовании выделяются следующие параметры, которые оказывают значительное влияние на конечный результат:

Брокерская и биржевая комиссия

Bid-Ask спред

Затраты на маржинальное кредитование