Рассмотрим график между ценой на нефть и шестимесячным базисом фьючерсных контрактов:
Рисунок 9. Цена на нефть и базис фьючерсов
Стрессовые ситуации на рынке нефти обычно сопровождаются переходом фьючерсной кривой от бэквордации к контанго, а вот восстановление рынка сопровождается противоположным переходом от контанго в сторону бэквордации. Основные финансовые кризисы хорошо прослеживаются на графике фьючерсных кривых. Провалы рынка: Юго-Восточная Азия в 1997-98 году, глобальный финансовый кризис в 2008-09 году и сланцевый кризис 2014-15 года. Во все эти пиковые моменты происходил стремительный переход рынка в состояние контанго. При этом затем рынок восстанавливался и возвращался в бэквордацию, начиная свой рост. Стоит также отметить различия в потенциальном размере базиса для фьючерсной кривой. Размер базиса в контанго ограничен и зависит от расходов на хранение и упущенного процентного дохода, безарбитражный подход удерживает границы контанго, если убрать экстремумы во времена кризисов. В бэквордации же ситуация совершенно другая, размер базиса может быть экстремально большим или незначительным, определяется доходностью от владения нефтью в момент времени. Все это можно назвать волатильностью фьючерсного базиса. Бэквордация отличается большей волатильностью.
Рассмотрим два товара с совершенно другими особенностями формирования фьючерсной кривой и базиса цен: золото и природный газ. Фьючерсы на золото все время находятся в состоянии контанго, это обусловлено тем, что золото не является товаром для потребления. Золото является инвестиционным товаром, который достаточно просто хранить, поэтому издержки хранения невелики, а значит, фьючерсные цены стабильно прирастают на процентную ставку. Даже при высоком спросе во время финансовых шоков и ухода к золоту как к тихой гавани рынок не уходит в бэквордацию. Для золота, как правило, неприменима доходность от владения и преимущества, которые могут быть получены от владения золотом в данный момент времени. Спред фьючерсов на золото зависит от процентной ставки. Можно обратить внимание, что во времена жесткой монетарной политики ФРС и минимальной процентной ставки базис практически равен нулю, фьючерсная цена почти равна спотовой цене (2001-2004 и 2013-2015 гг.).
Рисунок 10. Базис фьючерсов на золото
Фьючерсная кривая природного газа кардинально отличается от фьючерсной кривой золота. Как и для нефти, фьючерсная кривая на природный газ достаточно часто находится в состоянии бэквордации. Но в отличие от нефти прослеживается сезонная составляющая в формировании фьючерсной кривой и базиса цен. В отопительный сезон спрос на газ растет, это приводит к росту цен, поэтому зимой рынок уходит в бэквордацию, а летом при падении спроса переходит контанго. Похожие фьючерсные кривые с характерной сезонностью наблюдаются также в таких товарах для потребления, как, например, пшеница, где присутствует зависимости от урожая. У нефти тоже есть определенная сезонность в США, когда повышается спрос со стороны НПЗ, но на фьючерсные кривые это значимого эффекта не оказывает.
Рисунок 11. Базис фьючерсов на природный газ
Конкретное положение фьючерсной кривой для нефти в момент времени определяется значением доходности от владения нефтью. Оно соединяет текущие и будущие рыночные условия, на основе которого принимаются решения о хранении товара. Из базовой формулы ценообразования фьючерса на нефть можно получить предполагаемую доходность от владения:
,
Где - доходность от владения товаром на время , - ставка LIBOR USD на время , - фьючерсная цена контрактов с исполнением в момент времени , - спотовая цена, - 4, 7 и 13 месяцев.
По рассчитанным данным получили следующий график:
Рисунок 12. Доходность от владения нефтью
На рисунке наглядно видно, что с 2008 по 2015 год доходность от владения нефтью была отрицательной или совсем небольшой, что приводило фьючерсную кривую в состояние контанго. Особенно в кризисные пики 2009 и 2014 годов, т.к. происходит обвал цен, соответственно, владельцы нефти хотят максимально быстро от нее избавиться, нет смысла держать ее. А вот в докризисное время доходность от владения было положительной и достаточно большой, фьючерсная кривая находилась в бэквордации. Напрашивается совсем простой вывод, что при росте цен и дефиците запасов владение нефтью дает альтернативные выгоды, поэтому наблюдается, как правило, бэквордация. При падении цен или неопределенности на рынке держать актив становится не таким выгодным, поэтому доходность от владения падает, рынок переходит в контанго. Корреляция между спредом фьючерсов и доходностью от владения составляет порядка 90 % и имеет отрицательный знак. Это говорит о том, что изменения происходят почти синхронно, но в разных направлениях. Если доходность от владения увеличивается, то фьючерсный спред уменьшается в сторону увеличения спотовой цены, таким образом, рынок приходит в состояние бэквордации. Если же доходность от владения уменьшается, то фьючерсный спред начинает увеличиваться в сторону фьючерсной цены, таким образом, рынок приходит в состояние контанго.
В Приложение 1. Описательная статистика доходности от владения представлена описательная статистика для доходности от владения в разрезе сроков фьючерсных контрактов (3, 6 и 12 месяцев). Для дальних контрактов среднее значение доходности от владения растет, при этом уменьшается и волатильность показателя почти в 2 раза. Видим, что есть совсем пиковые значения в трехмесячных контрактах, когда доходность от владения равна практически 100 %, это обусловлено ценовыми шоками на рынке нефти, поэтому у более дальних контрактов происходила балансировка и таких экстремумов получено не было.
Это можно объяснить следующим. Для фьючерсной кривой можно отметить два участка: начало кривой с краткосрочными контрактами и конец кривой с долгосрочными контрактами. На начало кривой оказывают влияние краткосрочные фундаментальные факторы, как колебания спроса/предложения и, соответственно, запасов, рынок может реагировать достаточно резко на текущую конъюнктуру. На конец фьючерсной кривой оказывают влияние долгосрочные фундаментальные факторы, такие как увеличение/сокращение инвестиций в исследования и добычу, рост эффективности использования топлива, поиск альтернативных источников энергии и прочее.
Сформируем основные переменные, которые могут влиять на доходность от владения и положение фьючерсных кривых:
Запасы;
Давление хеджеров;
Предполагаемая волатильность;
Финансовые переменные (курс доллара и процентная ставка).
Запасы.
Согласно теории хранения доходность от владения определяется состоянием запасов. Запасы являются основным фундаментальным фактором, который выполняет функцию балансировки спроса и предложения. В периоды, когда производство превышает потребление, формируются запасы для будущего потребления. Можно увидеть, на сколько точно изменение запасов отражают состояние фьючерсного рынка в момент времени (контанго или бэквордация) и ожидания участников рынка.
Рисунок 13. Запасы и фьючерсный базис
Как только происходит увеличение объема запасов, то фьючерсный базис сразу увеличивается, а, значит, падает доходность от владения. Запасы критически важны, потому что их особенностью является «жесткость» и неопределенность. Потребление и производство являются неэластичными по цене, а также присутствует большая неопределенность, как в спросе, так и в предложении.
В кризисные 2008-2009 годы, когда царила большая неопределенность на рынке, мировой спрос упал, что побудило производителей накапливать запасы. Дальше эти запасы ушли на повышенное потребление (отложенный спрос). Также объем запасов зависит от нефтеперерабатывающих производств, которые могут хранить нефть для того, чтобы эффективнее продолжать свое производство и контролировать издержки.
Запасы удовлетворяют текущий или будущий спрос со стороны потребителей, поэтому их объем чувствителен к базису между фьючерсной и спотовой ценой. Если рынок ожидает увеличения будущего спроса или снижения будущего предложения, то фьючерсные цены должны начать увеличиваться, а это приведет к стимулам производителей накапливать запасы, т.к. появляются ожидания возможности продажи по более высокой цене в будущем. При этом при увеличении запасов спотовые цены должны опускаться, чтобы уравновесить спрос и предложение. Если же происходит уменьшение текущего производства или рост текущего потребления, то тогда спотовые цены должны увеличиваться и уменьшать базис относительно фьючерсных цен, а это будет стимулировать производителей не накапливать запасы и удовлетворять текущий спрос. Таким образом, запасы являются связующим звеном между участниками финансового рынка (а именно фьючерсы на нефть), которые обеспечивают баланс между спотовыми/фьючерсными цены и спросом/предложением.
Еще одним интересным индикатором в части предложения и объема текущих запасов является количество буровых установок. Можно обратить внимание, что когда увеличивается объем запасов, то растет и количество буровых установок.
Рисунок 14. Буровые установки и спотовая цена WTI
В кризисные периоды падает и цена и количество буровых, т.к. окупаемость проектов по добыче начинает страдать. Особенно ярко это проявилось во время шельфового бума в США и падения цен в 2014 году.
Давление хеджеров.
Согласно теории нормальной бэквордации давление хеджеров должно приводить рынок в состояние бэквордации, за получение риска от хеджеров спекулянтам предоставляется премия. В приложении 3 представлены данные по торговым операциям на бирже. Активность во фьючерсных контрактах на нефть значительно возросла за последние годы (почти в 6 раз). Данный показатель показывает количество контрактов в торговой сессии, которые не были закрыты.
Рисунок 15. Открытые контракты (среднее в день)
Если посмотреть детально на контракты производителей, занимающих короткие позиции и потребителей, занимающих длинные позиции, то мы увидим подтверждение теории давления хеджеров. Чистая позиция хеджеров является короткой, хотя стоит обратить внимание, что за последние два года позиции производителей и потребителей практически сравнялись.
Рисунок 16. Позиции хеджеров
С другой стороны находятся спекулянты, которые должны находиться в длинной позиции. В последние годы с учетом финансиализации товарных рынков и глобализации всего финансового рынка такие позиции начали занимать разнообразные фонды, финансовые институты. Можно увидеть, на сколько стремительно происходит рост таких длинных позиций.
Рисунок 17. Позиции фондов
Курс доллара и процентная ставка.
Как было рассмотрено ранее, цена на нефть с 2000-х годов является по большому счету функцией от курса доллара.
Рисунок 18. Корреляция дневных доходностей
Стоит обратить внимание, что в посткризисные годы (2008-2013 гг.) дневная доходность фьючерсов была достаточно сильно коррелирована с курсом доллара и процентной ставкой, а вот последние годы данная корреляция упала. Курс доллара и процентная ставка оказывают влияние в первую очередь на спотовую цену, но и доходность от владения нефтью может зависеть от финансовой составляющей, которая определяет производственные процессы. Дополнительно стоит отметить, что после финансового кризиса нефть двигается совместно с индексом SP500 и является процикличным активом, а также по-прежнему является защитным инструментом от инфляции (положительная корреляция между инфляционными ожиданиями и нефтью).
Волатильность.
Термин «волатильность» всегда привлекал к себе внимание участников рынка, а нефть является одним из самых волатильных товаров, учитывая какие ралли происходят на рынке. Под волатильностью рассматривают историческую и подразумеваемую. Историческая волатильность основана на прошлых котировках цен и представляет собой дневное стандартное отклонение цен, пересчитанное в годовое стандартное отклонение. Подразумеваемая волатильность не учитывает исторические цены, а основа на ценах/премиях опционов. В опционах заложены ожидания участников рынка, поэтому такая волатильность дает представление, куда смотрит рынок. Рассчитывается на горизонт 30 дней и переводится в годовое значение. Для рынка фьючерсов на нефть WTI используется индекс OVX, который отражает подразумеваемую волатильность. Данный индекс выпущен чикагской биржей опционов CBOE в 2007 году, рассчитывается по формуле Блэка-Шоулза на основании цен опционов PUT и CALL (30 дней) на акции ETF фонда USO. Фонд USO использует фьючерсы на нефть WTI, поэтому максимально отражает цены на нефть.
Рисунок 19. График движения WTI и OVX
Сразу видно, что при росте индекса и опасений участников рынка (растут PUT опционы) ожидается провал рынка, что и происходит на практике с ценами на нефть, между ними обратная связь. Поэтому такой индекс волатильности, безусловно, будет влиять и на формирование фьючерсных цен, и на положение фьючерсной кривой.
В следующей главе будут сформированы гипотезы по каждой выбранной переменной и проведен анализ влияния на доходность от владения и фьючерсную кривую нефти.
2.3 Фьючерсные стратегии
Для фьючерсов на нефть используются стратегии ленточного хеджирования и «перекладывания» контрактов (в западной терминологии термины strip и stack-and-roll), которые расширяют понятия длинного и короткого хеджа. В рамках данных стратегий на первый план выходит ликвидность контрактов, базисный риск и стоимость издержек, но именно здесь себя проявляет положение фьючерсной кривой в момент хеджирования. Находится рынок в состоянии контанго или бэквордации, т.к. от этого зависит результат хеджирования. Разберем эти стратегии детально.
Стратегия ленточного хеджирования заключается в том, что весь объем необходимого хеджа раскладывается равномерно по датам исполнения фьючерсов. Например, необходимо поставлять ежемесячно в течение полугода определенное количество нефти или нефтепродуктов, можно зафиксировать среднюю цену, открыв короткую позицию на фьючерсном рынке. При этом критически важно, в каком состоянии находится рынок в данный момент времени.