Дипломная работа: Фьючерсные кривые на нефть WTI биржи NYMEX

Таблица 7. Пример ленточного хеджирования

Если рынок находится в контанго, то цены возрастают, соответственно, производителям выгодно использовать короткий хедж, т.к. они фиксируют для себя высокую среднюю цену. Для покупателей ситуация обратная, они получают более высокую цену за счет увеличивающихся дальних контрактов. Если рынок находится в бэквордации, то цены уменьшаются, соответственно, производители получают меньшую среднюю цену, а вот покупатели выиграют в таком положении рынка.

Основным недостатком данной стратегии является минимальная ликвидность дальних фьючерсных контрактов, поэтому если срок хеджа достаточно большой, то могут возникнуть проблемы с открытием соответствующих позиций. Этот недостаток также может перетекать в большие затраты на открытие таких позиций. Но несомненным преимуществом является исключение базисного риска, если исполнение фьючерсных контрактов происходит сразу после спотовых сделок.

Стратегия перекатывания контрактов заключается в том, чтобы весь необходимый хедж направлять на ближайший фьючерсный контракт, по истечении которого выполняется перекладывание объема хеджа на следующий ближайший фьючерсный контракт. Если при этом у хеджера есть обязательства на постоянную поставку/покупку товара на определенный срок (например, заключен форвардный контракт), то каждый период времени согласно данному обязательству объем хеджа уменьшается на выполненную поставку/покупку товара. Также такое хеджирование называют иногда спот-хеджированием. Открытая позиция приводит к ежедневному клирингу и получению возможных убытков, хеджеры должны это учитывать и иметь возможность дополнить гарантийное обеспечение при необходимости. В стратегии перекатывания контрактов это является критически важным моментом. Но большой плюс заключается в том, что у дальних контрактов больше волатильность цен, что может приводить к большим убыткам при клиринге. Например, контракт открыли на 6 месяцев по одной цене, а далее цена начала сильно изменяться. Чтобы уменьшить расходы на поддержание позиции и вариационной маржи, целесообразно использовать перекатывание контрактов на ближайший фьючерсный контракт.

Одним из самых известных и показательных примеров перекатывания контрактов и потерь, связанных с переходом рынка в контанго, является кейс немецкого конгломерата Metallgesellschaft начала 1990-х годов. Рассмотрим его детально, т.к. он отлично отражает особенность фьючерсных кривых и стратегий хеджирования. Данный эпизод является одним из самых известных и показательных примеров потерь с использованием фьючерсных контрактов, которые привели к убыткам в 1,3 млрд. долларов. А конкретнее его американского подразделения MGRM, которое предоставляло услуги риск-менеджмента. Данный пример очень показателен, потому что отражает основные риски фьючерсного рынка, подходов к хеджированию и риск-менеджменту компании.

С клиентами заключался долгосрочный форвардный контракт на поставку нефтепродуктов по фиксированной цене, превышающей текущую рыночную цену, при этом клиенты были уверены в бесперебойности поставок и готовы были предоставлять такую премию в моменте. Дополнительно клиентам предоставлялся опцион, который мог быть исполнен при цене ближайшего фьючерсного контракта биржи NYMEX на нефть WTI, превышающей зафиксированную цену форвардного контракта. Исполнение опциона заключалось в том, что MG должны были выплатить 50% разницы между фьючерсной и форвардной ценой по всему оставшемуся объему нефтепродуктов на момент исполнения опциона. Такая возможность привлекала клиентов, которые могли получить денежные средства при изменении цены на рынке или при отсутствии необходимости дальнейших поставок. Учитывая данный опцион и ликвидность ближайшего фьючерсного контракта, MG выбрали хеджирование всего риска ближайшим контрактом. Таким образом, на фьючерсном рынке занималась длинная позиция, а на спотовом рынке - короткая. Если цена на нефть будет расти, то позиция на фьючерсном рынке компенсирует убытки по форвардному контракту. Если цена на нефть пойдет вниз, то потери по позиции фьючерсного рынка компенсирует прибыль форвардного контракта.

Рисунок 20. Хеджирование MG

Данный пример хеджирования дополняет рассмотренные нами ранее теоретические примеры длинного и короткого хеджа. Хоть и MG должны были поставлять нефтепродукты, но они не хотели, чтобы цена превысила цену по форвардному контракту, т.е. по сути, они использовали длинный хедж для хеджирования от повышения цен.

Стоит отметить, что данная стратегия не была нацелена только на хеджирование ценовых рисков, она носила спекулятивный характер в том числе. Использовалась стратегия перекатывания фьючерсных контрактов, которая была рассмотрена выше. Каждый месяц контракты «перекатывались» на следующий месяц, что приносило постоянную прибыль, т.к. фьючерсная кривая находилась в состоянии бэквордации. Исторически фьючерсный рынок нефти находился в основном как раз в бэквордации, фьючерсные контракты торговались почти 10 лет и все время за редким исключением были в бэквордации. Руководство MGRM верило в постоянную или нормальную бэквордацию, когда будущая ожидаемая цена выше текущей фьючерсной кривой, поэтому данная стратегия выглядела экономически целесообразной и первое время приносила соответствующие прибыли. Это привело к тому, что количество открытых контрактов достигло огромного размера, который был несоизмерим с риск-аппетитом компании, объемы деривативов достигли размера порядка 160 млн. баррелей, что на тот период было сопоставимо с добычей нефти Кувейтом за 85 дней. В виду наличия позиционных лимитов фьючерсная позиция была эквивалентна 55 млн. баррелей, остальной объем был захеджирован своп-контрактами. Соответственно, присутствовал риск резкого падения цены и маржин-коллов, риск перехода фьючерсной кривой из состояния бэквордации в контанго и базисный риск, связанный с разрывом по срокам форвардных и фьючерсных контрактов. Важным моментом было также то, что оптимальным коэффициентом хеджирования был выбран 1:1, так называемый «наивный коэффициент», что является достаточно спорным выбором, учитывая перечисленные риски. Ведь один баррель нефти сейчас не равен приведенной стоимости одного барреля через пять или десять лет. Ниже представлен расчет объема портфеля и коэффициент хеджирования с учетом фактора дисконтирования (Парсонс, 1995). Количество фьючерсных контрактов сократилось бы почти в два раза.

Рисунок 21. Коэффициент хеджирования с учетом фактора дисконтирования

В конце 1993 года одним за одним сыграли все риски. Фьючерсная кривая перешла в состояние контанго, что привело к ежемесячным убыткам при перекатывании контрактов, а затем произошло и обрушение цен на нефть, за которым последовали маржин-коллы по фьючерсным контрактам, ну а базисный риск не позволял получать соответствующие компенсирующие доходы по форвардным контрактам. Ведь убытки на фьючерсном рынке были получены здесь и сейчас, а доходы по форвардным контрактам нужно было ожидать еще несколько лет. Ниже представлены расчеты финансового положения MG в разрезе каждого месяца (Парсонс, 1995):

Рисунок 22. Денежные потоки MG

Падение цен на нефть в мае с 20,22 до 19,51 долларов привело к потерям в 139 миллионов долларов, а прибыль по форвардным долгосрочным контрактам равнялась всего лишь 2 миллиона долларов. Падение цен на нефть продолжилось в течение всего года, что привело к изменению положения фьючерсной кривой из бэквордации в контанго и убытку более чем в 1 млрд. долларов. После того как данные проблемы получили публичную огласку, биржа увеличила размер маржи, а контрагенты по свопам объем требуемого обеспечения. В совокупности у компании возник кризис финансирования или ликвидности, новое руководство компании приняло решение закрыть все позиции, получив экстренное финансирование от банков Германии, а также потерять хеджирование ценовых рисков. Многие не согласны с таким решением, называя его преждевременным и указывая на последующий подъем цен на нефть и возврат рынка в бэквордацию. В данном случае проблема ценообразования фьючерсов и перехода рынка в контанго не является первостепенной, основной акцент в убытках здесь все-таки сфокусирован на риск-менеджменте компании. Но с помощью данного примера отлично показана критическая важность понимания положения фьючерсной кривой и выбора соответствующей стратегии. Но самое интересное, что если бы MG вообще не использовали хеджирование своего форвардного контракта, то они получали бы прибыль за счет меньших цен на нефть, чем зафиксированных в форвардном контракте. Таким образом, данный пример хорошо показывает, что нельзя одновременно хеджировать и зарабатывать, выстраивая на этом долгосрочную стратегию. При построении таких стратегий обязательно требуется выполнять стресс-тестирование, чтобы правильно оценить готовность к такому неблагоприятному сценарию и на основе этого принять решение по использованию данной стратегии.

Рассмотрим стратегию перекатывания контрактов с точки зрения инвесторов и спекулянтов. Данную стратегию используют множество инвестиционных фондов, например, USO. Является основным фондом, который специализируется на фьючерсных контрактах на сырую нефть WTI. При этом в данном случае она используется в первую очередь для инвестирования и получения дохода. Инвесторы приобретают акции этого фонда и встают в «бычью» позицию по нефти. Каждый месяц фонд продает фьючерсный контракт и покупает следующий фьючерсный контракт, что позволяет ему быть максимально ликвидным и предоставлять возможность зарабатывать на краткосрочных колебаниях цен на нефть. Доходность фонда определяется детерминантами: изменение цены на нефть, процентный доход от инструментов с выбранным уровнем риска (основная часть средств вкладывается, например, в трежерис, а на бирже торговля идет на привлеченных средствах с использованием левериджа) и доходность от перекатывания контрактов. Наиболее неопределенным из перечисленных факторов является доходность от перекатывания контрактов, которая зависит от положения фьючерсной кривой в момент времени. Если рынок находится в состоянии бэквордации, то фонд продает фьючерсный контракт и покупает следующий ближайший контракт. Это приносит положительную доходность от перекатывания контрактов, т.к. в бэквордации фьючерсная прямая направлена вниз, а цена каждого последующего контракта меньше цены предыдущего.

Рисунок 23. Перекатывание в бэквордации

Совершенно противоположная картина наблюдается в состоянии контанго. В данном случае фьючерсная кривая восходящая, т.е. цена каждого последующего контракта возрастает. Соответственно, получаем отрицательную доходность от перекатывания контрактов. Так что даже если цена на нефть растет, то доходность может оказаться гораздо меньшей, а может даже и отрицательной. Потери при таком перекатывании определяется наклоном фьючерсной кривой. Более крутой фьючерсной кривой соответствуют большие потери, более плоской - меньшие. С такой проблемой в последние годы столкнулись почти все инвестиционные фонды, использующие фьючерсы на нефть, т.к. начиная с 2009 года фьючерсный рынок нефти в основном находится в состоянии контанго.

Рисунок 24.Перекатывание в контанго

Инвесторам нужно быть очень внимательными относительно нефтяных фондов, использующих стратегию перекатывания контрактов. Рост цен на нефть может быть съеден отрицательной доходностью перекатывания, а, может, даже и привести к убыткам, учитывая волатильность цен на нефть. По данным сайта ETF.com доходность инвестиционного фонда USO за последние 10 лет отрицательная (потери порядка 8 %). В первую очередь, такой результат обусловлен нахождением фьючерсного рынка в состоянии контанго.

Рассмотрим конкретные примеры инвестирования в данный инвестицонный фонд. В начале февраля 2016 года цена на нефть WTI была минимальной с начала 2000-х годов и составляла порядка 26 долларов за баррель. Сокращалось количество буровых установок в США, уменьшался объем запасов, все говорило о том, что баланс между спросом и предложением должен быть найден, а цены на нефть начнут свое ралли. 12 февраля инвестор приобретает акции данного фонда в ожидании роста цен на нефть. К концу года 2016 года цены на нефть вырастают почти в два раза (96,9%), инвестор фиксирует доход и обнаруживает результат в размере 43,6 %. Более половины доходности от роста цен на нефть было съедено перекатыванием фьючерсных краткосрочных контрактов. На рисунке ниже представлена динамика роста цены на нефть и акций USO (в процентном выражении).

Рисунок 25. Динамика цен WTI и USO в контанго

Для фьючерсной кривой, находящейся в бэквордации, финансовый результат от перекатывания получается наоборот положительный. После финансового кризиса 2008 года фьючерсная кривая находилась в бэквордации совсем непродолжительный период времени, как было рассмотрено ранее. Такой период пришелся на 2013-2014 год, когда цена на нефть выросла на 11,11 %. Инвестор в июне 2013 приобретает акции USO, в июне 2014 фиксирует финансовый результат и получает дополнительный доход в размере почти 4 %.

Рисунок 26. Динамика цен WTI и USO в бэквордации

Положение фьючерсной кривой определяет как доходность инвесторов и спекулянтов, так и успешность действий хеджеров. В следующей главе будут рассмотрены наиболее эффективные стратегии инвестирования и хеджирования в зависимости от положения фьючерсной кривой, учитывая рассмотренные примеры.

Выводы по главе 2:

Рынок сырья и нефти финансиализировался. Присутствует большая корреляция между курсом доллара и ценами на нефть. При росте курса доллара цена на нефть падает, при падении, соответственно, растет. Рынок нефти находится в перенасыщенном состоянии, что приводит к большим запасам. Идет противодействие ОПЕК и сланцевых производителей за рынок, одним из инструментов борьбы является фьючерсная кривая.

Положение фьючерсных кривых кардинально отличается в 2000-2008 и 2008-2019 году. В начале 2000-х нефть была строго в бэквордации, как и с начала торговли фьючерсами на нефть, а вот после финансового кризиса 2008 года находится в основном в контанго.

Основными переменными, оказывающими влияние на фьючерсные кривые, должны являться запасы, давление хеджеров, подразумеваемая волатильность, процентная ставка и курс доллара.