Дипломная работа: Фьючерсные кривые на нефть WTI биржи NYMEX

Для хеджирования фьючерсными контрактами используются стратегии стрип и перекладывания контрактов, которые позволяют эффективнее выполнять хеджирование, успешность стратегии зависит от положения фьючерсной кривой и риск-менеджмента хеджера (пример MG).

Для инвестирования в нефть используются фонды, в основе которых лежит покупка краткосрочных фьючерсных контрактов на нефть. Доходность зависит от положения фьючерсной кривой. Контанго - доходность уменьшается, бэквордация - доходность увеличивается.

Глава 3. Исследование ценообразования фьючерсной кривой

3.1 Детерминанты фьючерсной кривой

Проведем эконометрический анализ влияния рассмотренных ранее переменных на доходность от владения нефтью. Для определения влияния экзогенных переменных на эндогенную будем использовать метод наименьших квадратов c корректировкой стандартных ошибок по форме Ньюи-Веста. Данная форма позволяет скорректировать ошибки с учетом гетероскедастичности и автокорреляции, которые могут присутствовать в выбранных временных рядах. Используются недельные данные 2007-2019 гг., анализ проводится для следующих временных горизонтов: 3, 6 и 12 месяцев.

Сначала построим регрессии для каждой экзогенной переменной, чтобы оценить влияние конкретной переменной и соответствие теориям ценообразования фьючерсов на нефть (результаты представлены в Приложение 2. Результаты простой линейной регрессии). Затем построим множественную регрессию, включив рассмотренные переменные, для получения более значимого результата.

Запасы

Объем запасов взят из данных статистического агентства США в области энергии и энергетики US EIA. Значения предварительно прологарифмированы. Хоть и объем данных запасов составляет незначительный объем мировых запасов нефти (не учтены запасы ОПЕК и OECD), но именно они являются индикатором для ценообразования нефти WTI, т.к. к этим запасам привязана физическая поставка. Стоит также отметить, что рассматриваем запасы только коммерческих производителей США и не учитываем стратегические запасы государства, которые могут быть использованы при шоках рынка.

Гипотеза: запасы и доходность от владения связаны в обратном направлении согласно теории хранения.

Результат: для всех контрактов результат является статистически значимым с уровнем доверительного интервала 1%. Как и предсказывает теория хранения, связь между запасами и доходностью от владения является сильной. При увеличении запасов доходность от владения падает, рынок направляется в сторону контанго. При уменьшении запасов доходность от владения возрастает, рынок направляется в сторону бэквордации. Последние годы запасы сильно возросли и превышают пятилетний средний уровень, что является весомым фактором нахождения фьючерсной кривой в состоянии контанго. Свое влияние также оказывает небольшой текущий спрос, в первую очередь, проявляющийся из-за торможения мировой экономики и конкретно Китая, как основного импортера нефти. Потенциально в Китае находится бомба замедленного действия, связанная с огромным корпоративным долгом, который растет в большей степени, чем ВВП. Многие аналитики прогнозируют новый мировой финансовый кризис, связанный, в том числе с данным фактором и торговой войной между США и Китаем. Случится ли это в ближайшем будущем, это очень хороший вопрос, но фьючерсная кривая может служить интересным индикатором для многих участников рынка, т.к. в предкризисное время рынок находится в бэквордации и происходит рост цен на нефть, а далее резкий уход в контанго.

Открытые контракты и давление хеджеров

Данные взяты из статистики, предоставляемой Комиссией по торговле товарными фьючерсами США (CFTC). Значения открытых контрактов предварительно прологарифмированы. Давление хеджеров рассчитано как отношение чистой позиции хеджеров к открытым контрактам хеджеров. Чистая позиция хеджеров определяется как разница между короткими и длинными позициями коммерческих участников рынка.

Гипотеза: давление хеджеров приводит рынок в состояние бэквордации согласно теории.

Результат: для трехмесячного контракта результат не является статистически значимым, для шестимесячного значим на уровне 5%, для 12 месяцев на уровне 1%. Но результат получился противоположный тому, что мы ожидали. Давление хеджеров обратно направлено доходности от владения активом. Это еще раз показывает нам, что давление хеджеров как таковое ослабло в последние годы, рынком правят в первую очередь фонды и спекулянты. Если провести параллель с теорией нормальной бэквордации Кейнса, то добавилась теория нормального контанго, когда финансовый спрос является доминирующим, особенно учитывая слабый фундаментальный спрос, который мы увидели ранее в переизбытке запасов. Количество контрактов растет огромными темпами, нефть является основным финансовым инструментам среди товаров и сырья, поэтому данная составляющая является ключевой. Но результат модели совсем незначительный , так что необходимо посмотреть на результат по итогам множественной линейной регрессии.

Волатильность цен на нефть

Используется предполагаемая волатильность на основе индекса OVX. Данные взяты из терминала Thomson Reuters.

Гипотеза: рост предполагаемой волатильности уменьшает доходность от владения и ведет рынок в сторону контанго.

Результат: для всех контрактов результат является статистически значимым с уровнем доверительного интервала 1%. Гипотеза подтверждается. Исторические данные по фьючерсному рынку нефти говорят нам о том, что перед обвалом цен на нефть рынок уходит в контанго. В такие моменты волатильность находится на пике, все скупают опционы, а следующее за этим падение цен отправляет рынок в контанго.

Курс доллара

Используется курс евро/доллар. Данные взяты из терминала Thomson Reuters.

Гипотеза: рост евро к доллару увеличивает доходность от владения.

Результат: для всех контрактов результат является статистически значимым с уровнем доверительного интервала 1%. Гипотеза не подтверждается. Рост евро и падение доллара при прочих равных приводят к росту цен на нефть, соответственно, рынок должен смотреть в сторону бэквордации, а доходность от владения увеличиваться. После кризиса 2008 года доллар постепенно укреплялся к евро, а рынок находился по большей части в состоянии контанго, а, значит, доходность от владения нефтью была минимальна, поэтому такая гипотеза имеет место быть. Необходимо посмотреть на результат по итогам множественной линейной регрессии.

Процентная ставка

Используется процентная ставка LIBOR USD на 3, 6 и 12 месяцев. Данные взяты из терминала Thomson Reuters.

Гипотеза: рост процентной ставки приводит к росту доходности от владения и движению рынка в сторону бэквордации.

Результат: для всех контрактов результат является статистически значимым с уровнем доверительного интервала 1%. Гипотеза подтверждается. Высокая процентная ставка будет приводить к росту доходности от владения. Низкая же процентная ставка будет двигать рынок в сторону контанго и накапливанию запасов. Можно обратить внимание, что также после 2008 года процентная ставка в США было на очень низком уровне, рынок находился в контанго. Сейчас же ставка увеличилась, что постепенно двигает рынок в сторону бэквордации.

For example, a higher interest rate corresponds to a higher marginal cost of storage, a higher convenience yield and a futures term

structure more likely to be in backwardation, as Keynes (1930) described. The current low interest rates have led through the

opposite effect to an oil futures market in contango and a frenzy of oil storage building to exploit it physically (Bouchouev 2011)

For example, a higher interest rate corresponds to a higher marginal cost of storage, a higher convenience yield and a futures term

structure more likely to be in backwardation, as Keynes (1930) described. The current low interest rates have led through the

opposite effect to an oil futures market in contango and a frenzy of oil storage building to exploit it physically (Bouchouev 2011)

Теперь построим множественную линейную регрессию, чтобы посмотреть влияние всех переменных вместе:

Результаты представлены в Приложение 3. Результаты множественной линейной регрессии. Видим, что у моделей для 6 и 12 месяцев достаточно неплохой , который растет вместе с временным горизонтом фьючерсных контрактов и доходности от владения (62 и 73%), а вот у модели для 3 месяцев результат значительно меньше (42 %). Для модели 12 месяцев все переменные статистически значимы на уровне 1%, что также является хорошим результатом. При этом курс евро/доллар статистически незначим для 3 месяцев и значим на интервале 10% для 6 месяцев, что может говорить об учете движения курса во фьючерсных ценах дальних контрактов. При этом связь между ростом курса евро и доходностью от владения стала положительной, наша первоначальная гипотеза подтвердилась. Остальные переменные также значимы на уровне 1%.

Направленность связи доходности от владения и переменных получилась такая же, как в регрессии с одной независимой переменной, за исключением давления хеджеров. Она получилась положительной, что уже как раз соответствует теории давления хеджеров и устраняет неточность простой линейной регрессии в этой части. Как и предсказывает теория давления хеджеров, чистая позиция хеджеров положительно связана с доходностью от владения. Но в последние годы давление хеджеров значительно ослабло, т.к. спекулянты и фонды стали равнозначными участниками фьючерсного рынка.

Дополнительно проверили переменные на мультиколлинеарность и провели тест причинности Грейнджера, результаты представлены в Приложение 4. Проверка на мультиколлинеарность и причинность. Результаты практически идентичны для 3, 6 и 12 месяцев, поэтому представлен скриншот только для 12 месяцев. Мультиколлинеарность отсутствует, хотя и присутствует средняя корреляция между курсом евро/доллар и запасами. Тест причинности Грейнджера позволяет проверить нулевую гипотезу о том, что одна переменная не влияет на другую переменную. Для всех переменных, кроме запасов, отвергается нулевая гипотеза об их не влиянии на доходность от владения, а в свою очередь принимается нулевая гипотеза о не влиянии на эти переменные доходности от владения. В целом, полученные результаты могут быть интерпретированы как статистически значимые и использованы для прогнозирования состояния фьючерсной кривой.

3.2 Использование фьючерсных стратегий

Циклы контанго и бэквордации не являются краткосрочными на фьючерсном рынке нефти, как правило, от полугода и более. А также могут быть спрогнозированы по движению рада переменных, рассмотренных в предыдущем разделе. Поэтому можно строить стратегию согласно положению фьючерсной кривой и ожиданиям дальнейшего движения рынка. Сформируем рекомендации для участников рынка.

Начнем с хеджирования ценовых рисков. Рассчитаем коэффициент оптимального хеджирования и эффективность хеджирования за последние 10 лет на основе стандартных отклонений дневных котировок. Для этого будем использовать метод наименьших квадратов, который позволяет получить статичный коэффициент хеджирования:

,

где - изменение спотовых цен за время t, - изменение фьючерсных цен за время t, - оптимальный коэффициент хеджирования, - белый шум. Для расчета изменения цен используется доходность через натуральный логарифм:

.

Эффективность хеджирования в линейной регрессии равна скорректированному .

Таблица 8.Оптимальный коэффициент хеджирования

Результаты говорят о том, что с увеличением срока контракта возрастает оптимальный коэффициент хеджирования для покрытия отклонения спотовых цен, но при этом уменьшается эффективность хеджирования и увеличивается стандартное отклонение значений коэффициента. Это подтверждает уже сказанное ранее, что эффективнее использовать ближайший фьючерсный контракт. В таблице представлен коэффициент хеджирования за весь рассматриваемый период, но если разделить выборку по положению фьючерсной кривой, то результаты показывают преимущество хеджирования в контанго. В бэквордации волатильность цен больше, поэтому коэффициент хеджирования также превышает коэффициент хеджирования в контанго. Стоит учитывать данный фактор, т.к. он может сократить количество необходимых фьючерсных контрактов.

Предположим, что мы являемся производителями, которым требуется через 6 месяцев сделать поставку нефти, но есть риски снижения цен, поэтому используется фьючерс как инструмент хеджирования. Требуемый объем поставки составляет 300 тыс. баррелей нефти, а объем одного фьючерсного контракта WTI равен 1000 баррелей. Будем рассматривать классический вариант хеджера в короткой позиции, который хочет получить страховку от падения цен.

Сравним рассмотренные нами ранее стратегии хеджирования и выберем наилучшую для хеджера в период контанго и бэквордации. У хеджера есть следующие варианты:

Войти в короткую позицию на шестимесячный контракт;

Войти в короткую позицию на ближайший месяц, перекатывая объем контрактов каждый месяц.

Для упрощения будем считать, что поставка будут выполняться в середине месяца, что позволит практически исключить базисный риск, т.к. исполнение фьючерсных контрактов WTI происходит почти следом за серединой месяца.

Рассчитаем количество необходимых контрактов для каждой из стратегий. Для перекатывания контрактов используем всегда первый фьючерсный контракт, поэтому потребуется:

Округляем полученный результат и получаем 297 контрактов. Для фьючерсного контракта на 6 месяцев волатильность цен значительно больше, поэтому количество контрактов равно 329.

Для примера контанго возьмем конец мая 2016 года, когда цена фьючерсного контракта на 6 месяцев превысила 50 долларов, которая является индикатором возможности хеджирования со стороны американских производителей. Соответственно, 24 мая 2016 года хеджер занимает короткую позицию по фьючерсу на 6 месяц в размере 329 контрактов. Через полгода выполняет поставку нефти на споте по цене 45,69, на следующий день исполняет фьючерсный контракт. Необходимая цена свыше 50 долларов была зафиксирован на полгода, хеджирование оказалось успешным. Если хеджер примет альтернативное решение и будет использовать спот-хеджирование, то 24 мая 2016 года хеджер занимает короткую позицию по фьючерсу на 1 месяц в размере 297 контрактов и перекладывает данные контракты каждый месяц до окончания срока хеджа. 19 октября происходит последняя перекладка контрактов в рамках данного хеджа, цена ближайшего контракта равна 51,82 доллара. По завершении контракта цена на споте равняется 45,69, т.е. зафиксированная цена получилась даже выше, чем при хеджировании сразу на 6 месяцев. Дополнительно при перекладывании возникает доходность от перекладывания контрактов, которая может быть как отрицательной, так и положительной, и зависит от фьючерсной кривой в момент перекладывания (контанго или бэквордация) и позиции хеджера (короткая или длинная). В контанго перекатывание короткой позиции приводит к одновременной покупке и продаже фьючерсного контракта, что приводит к постоянному доходу, т.к. цена дальнего контракта больше. Как мы видим, стратегия перекатывания контрактов для короткого хеджа является выгодной и может быть применима на практике, принося дополнительную доходность от перекатывания. Затраты на открытие новых позиций будут меньше, чем дополнительное количество контрактов, которые требуется продать для фьючерсного контракта на 6 месяцев, поэтому данная стратегия выглядит предпочтительнее, ведь по ней также меньше вероятность наступления маржин-коллов и непредвиденных затрат на поддержание маржи. Но при этом есть риск, что цены упадут, и цена хеджа окажется меньше, чем цена контракта при старте хеджирования, данный риск производители должны оценивать для себя. Для длинного хеджера будет противоположный результат, поэтому стратегия перекатывания фьючерсов не подходит, т.к. будет приносить убытки от перекатывания.