Дипломная работа: Фьючерсные кривые на нефть WTI биржи NYMEX

Для примера бэквордации возьмем конец 2017 года, когда после нефтяного кризиса 2014 и стойкого контанго на фьючерсный рынок вернулась бэквордация. 22 января 2018 хеджер занимает короткую позицию в контракте на 6 месяцев по цене 63,57, через полгода спотовая цена равна 69,43. В данном случае ожидания хеджера не оправдались, цена выросла. При перекатывании контрактов у короткого хеджера будет возникать убыток, т.к. нужно будет покупать контракт и продавать одновременно, а цена дальнего контракта будет меньше, поэтому данный убыток съест преимущество с меньшим количеством контрактов для стратегии перекатывания. Но и использовать хеджирование одним конкретным контрактом на 6 месяцев является очень рискованным, потому что движение цен в бэквордации намного волатильнее, чем в контанго. Более предпочтительной стратегией является заключение на внебиржевом рынке соглашения о поставке нефти через полгода (например, форвардный контракт), а хеджироваться от роста цен с помощью фьючерса, который будет дополнительно приносить доходность, т.к. будет заниматься длинная позиция (сначала продаем, потом покупаем). Эту стратегию использовал MG, она является достаточно интересной при рынке бэквордации c использованием фьючерсов, но есть риски вариационной маржи из-за резкого падения цен, поэтому нужно более тщательно подходить к выбору количества контрактов путем определения оптимального коэффициента хеджирования и возможностям дофинансирования позиции.

Таким образом, контанго является эффективным для короткого хеджирования, особенно с применением стратегии перекатывания контрактов, что позволяет получить дополнительный доход и меньшие издержки. Хеджеры получают большую цену, чем имеют сегодня. Дли длинных хеджеров ситуация обратная, для них контанго уменьшает эффективность, но при этом из-за меньшей волатильности это не так критично. В бэквордации же все наоборот. Длинные хеджеры получают преимущество, а вот короткие хеджеры получают проблемы, т.к. волатильность в бэквордации не ограничена. Соответственно, результат хеджа определяется также наклоном кривой (более острая или пологая линия), если бэквордация небольшая и кривая не сильно наклонена, то для коротких хеджеров результат будет средним, а если наклон большой, то тогда хеджирование неэффективно.

Таблица 9. Эффективность хеджирования

Для инвесторов одной из самых популярных и доходных стратегий является стратегия «купил и держи», особенно она актуальна на фондовом рынке. Эквивалентом на рынке нефти является краткосрочный фьючерсный контракт. Доходность основной части фондов, в которые вкладываются инвесторы, сильно страдает в периоды контанго, даже несмотря на рост цен на нефть и связана с перекатыванием контрактов, которое мы рассматривали ранее. Такое пассивное инвестирование не является лучшим выбором для долгосрочного горизонта, но может быть использовано для краткосрочного. Если фьючерсная кривая находится в бэквордации, то можно будет получать доход от перекатывания ближайших контрактов и ожидать также роста цен на нефть. В состоянии контанго использовать данную стратегию не рекомендуется, что подтверждают результат фондов за последние годы. При этом это не означает, что нефть нужно исключать из своего портфеля на долгосрочной перспективе. Можно оптимизировать перекладывание контрактов и не делать это каждый месяц, используя ближний контракт, а брать контракты протяженностью около года, это позволит существенно снизить убытки от перекатывания контрактов, но при этом иметь нефть в своем портфеле и ожидать основных доходов от роста цен.

Чтобы воспользоваться положением фьючерсной кривой и перекатыванием контрактов можно сформировать стратегию, основой которой будет одновременное открытие противоположных позиций по нефти WTI, так называемый спред. Временные ряды фьючерсов с разными месяцами исполнения имеют корреляцию близкую к 100% и являются коитегрированными, поэтому открытие разнонаправленных позиций позволит нивелировать ценовые колебания и зарабатывать на спреде, который будет зависеть от состояния фьючерсной кривой. Если кривая находится в состоянии бэквордации, то учитывая, что цены будут сходиться, нужно войти в длинную позицию по самой большей разнице в ценах контрактов, в короткую позицию - по самой маленькой разнице. Если кривая находится в состоянии контанго, то выполняется обратное действие. Для большей разницы между ценами фьючерсных контрактов открывается короткая позиция, для меньшей - длинная. Для анализа используем горизонт фьючерсной кривой равный 6 месяцам, на основе него определяется контанго или бэквордация на рынке.

Таблица 10. Фьючерсы на 6 месяцев

Соответственно, в примере выше фьючерсная кривая находится в бкэвордации, поэтому будет открыта длинная позиция по фьючерсному контракту на 5 месяцев (разница 0,54) и короткая позиция по фьючерсному контракту на 2 месяца (разница 0,13). Предварительный бактестинг показал доходность такой стратегии порядка 6 % годовых, которая формируется как за счет роста цен, так и за счет перекатывания контрактов, но нужно учитывать затраты на открытие позиций и их поддержание, т.к. количество открываемых контрактов достаточно большое. Такую стратегию можно оптимизировать под каждый сырьевой фьючерс и вносить в нее дополнения, улучшающие доходность. Также можно сформировать портфель из сырьевых фьючерсов, у которых наиболее лучшие результаты бэктеста данной стратегии.

Как было рассмотрено ранее, арбитражеры выполняют свои операции, как правило, на фьючерсном рынке в контанго, т.к. в бэквордации намного сложнее получить дефицитную нефть у владельца. Учитывая переизбыток нефти и стабильное контанго в последние годы, то может быть использована следующая стратегия для арбитражера, построенная на затратах на хранение и спреде между фьючерсными контрактами:

Привлекаются денежные средства под процентную ставку;

Одновременно покупается фьючерсный контракт на первый месяц и продается фьючерсный контракт на один из последующих месяцев;

Через месяц фьючерсный контракт на покупку исполняется и приобретается нефть;

До исполнения следующего контракта на продажу нефть транспортируется и хранится;

Исполняется фьючерсный контракт на продажу нефти;

Возвращаются заемные средства с процентами.

Если расходы на проценты и хранение меньше, чем спред между фьючерсными контрактами, то такая стратегия имеет место быть.

Выводы по главе 3:

По результатам эконометрического исследования сформирована модель для зависимой переменной «доходность от владения нефтью», которая определяет положение фьючерсной кривой. Качество модели возрастает с ростом срока фьючерсного контракта и для контракта на 12 месяцев составляет 73 %, что говорит о значимости влияния выбранных переменных на долгосрочный горизонт фьючерсной кривой.

Подтверждены все гипотезы по связи доходности от владения нефтью с запасами нефти в США, давлением хеджеров, подразумеваемой волатильностью, курсом доллара и процентной ставкой ФРС.

Для короткого хеджера выгодно нахождение фьючерсного рынка в контанго, а для длинного хеджера - в бэквордации.

Для инвестирования в нефть при постоянном нахождении фьючерсного рынка в контанго необходимо использовать перекатывание контрактов с более долгосрочным горизонтом при наличии ликвидного рынка.

На спреде фьючерсных кривых можно строить стратегии в зависимости от положения фьючерсной рынка (контанго или бэквордации). Приведены примеры стратегий и представлены рекомендации по их использованию.

Заключение

В рамках выпускной квалификационной работы был рассмотрен фьючерсный рынок нефти, в частности контракты на американскую нефть WTI. Основной отличительной особенностью является то, что за последние десять лет фьючерсный рынок кардинально поменял паттерны ценообразования. Исторически нефть всегда была в бэквордации, была волатильной и росла в цене. На этом строились торговые стратегии, это приносило проблемы хеджерам. А вот последнее десятилетие на фьючерсном рынке воцарилось контанго.

Данное состояние рынка обусловлено не только фундаментальными факторами, которые доминировали ранее, но и финансовыми. Нефть стала финансовым активом и двигается в отрицательной корреляции с курсом доллара, произошла финансиализиация сырьевого рынка. Производители и потребители больше не являются доминирующими участниками фьючерсного рынка, фонды и спекулянты заняли равнозначные позиции. При этом последние годы характеризуются переизбытком запасов нефти, что также стабильно держит нефть в состоянии контанго. Основным показателем, который определяет ценообразование фьючерсов, является доходность от владения нефтью. Именно она определяет направление положения фьючерсной кривой, а также возможность проведения арбитражных операций.

Эконометрическое исследование показало, что доходность от владения на статистически значимом уровне зависит от запасов нефти, давления хеджеров, подразумеваемой волатильности, курса доллара и процентной ставки. Множественная линейная регрессия показала хороший показатель доли дисперсии, объясняемой данными переменными для 12 месяцев (73 %). Были подтверждены все гипотезы о влиянии каждой переменной на доходность от владения, которые были сформированы на основе теории ценообразования сырьевых фьючерсов и исторического состояния фьючерсов на нефть. При этом важно отметить, что в ценообразовании по-прежнему важный фактор оказывает геополитическая составляющая, а также борьба за рынок нефти между ОПЕК и другими производителями.

Положение фьючерсной кривой определяет фьючерсные стратегии участников рынка. Фьючерсная кривая в контанго практически уничтожила доходы инвесторов, которые находятся в длинной позиции по нефти. Из-за стабильного состояния контанго присутствует постоянная отрицательная доходность при перекатывании контрактов, поэтому инвесторам требуется перекатывать контракты с большей периодичностью, чем один месяц. Это позволит снизить убытки от этого процесса, при этом оставаться в длинной позиции по нефти в расчете на рост сырья или его защитную функцию от инфляции.

А вот хеджирование в контанго является максимально выгодным и эффективным для коротких хеджеров в отличие от длинных хеджеров. При этом стратегия перекатывания контрактов позволяет получить лучший финансовый результат в данном случае. Ситуация кардинальным образом меняется в состоянии бэквордации фьючерсной кривой. В таком случае короткий хедж уже не является эффективным инструментом, а чем более сильный наклон кривой, тем хуже для хеджера. Предпочтительнее рассматривать инструменты внебиржевого рынка, а в качестве хеджирования уже от роста цен использовать фьючерсы. Но в таком случае критически важным является проведение стресс-тестирования неблагоприятного события, определение оптимального коэффициента хеджирования и возможностей по дофинансированию позиции.

Данная работа может быть полезна и при использовании на российском срочном рынке, а именно при торговле фьючерсами на нефть WTI, появившихся на Московской бирже год назад. В целом, подходы к ценообразованию нефти WTI могут применяться для анализа другой эталонной марки Brent. Таким образом, бэквордация и контанго является ключевыми элементами фьючерсного рынка, от которых зависит ожидания и действия всех участников рынка, поэтому критически важно понимать природу данных явлений и действия на таком рынке, иначе можно понести неожиданные убытки.

Список использованной литературы

А. Н. Буренин Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: Учебное пособие - М.: 1 Федеративная Книготорговая Компания, 1998. -352 с.

Буренин А.Н. Форварды, фьючерсы, опционы, экзотические и погодные производные-М.: Научно-техническое общество имени академика С. И. Вавилова, 2005. - 540 с.

Буренин А.Н. Хеджирование фьючерсными контрактами Фондовой биржи РТС / А.Н. Буренин. - М. : Научно-технического общества им. академика С.И.Вавилова, 2008. - 174 с. 

Фельдман, А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты/ А. Б. Фельдман. - М.: Издательство «Финансы и статистика», 2006 .

Халл Джон К., Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты, 6-е издание, 2007. - 1056 с.

1971-2025: курсы валют, мировые цены на сырье, курсы акций / под ред. проф. Я. М. Миркина. - М. : Магистр, 2015. - 592 с.

Управление ценовыми рисками на сырьевые товары (commodities) для нефинансовых корпораций (https://www.cfin.ru/finanalysis/risk/commodity_risks_1-02.shtml)

Chernenko, S., K. Schwarz, and J. Wright. 2004. “The Information Content of Forward and Futures Prices: Market Expectations and the Price of Risk.” Board of Governors of the Federal Reserve System International Finance Discussion Paper No. 808.

Alquist, R, Kilian, L and Vigfusson, R J (2011), `Forecasting the price of oil', prepared for Elliott, G, Granger, C and Timmerman, A (eds), Handbook of Economic Forecasting.