Дипломная работа: Фьючерсные кривые на нефть WTI биржи NYMEX

Дополнительно используется показатель эффективности хеджирования, который рассчитывается как отношение дисперсии хеджированного портфеля к дисперсии нехеджированного портфеля:

В данном случае будет являться мерой эффективности хеджирования.

Выводы по главе 1:

Ценообразование сырьевых фьючерсов вытекает из принципа безарбитражной торговли.

В отличие от финансовых фьючерсов в ценообразовании сырьевых фьючерсов важнейшую роль играет ставка расходов на хранение и доходность от владения товаром.

Рынок находится в состоянии контанго, когда фьючерсная цена превышает спотовую. В таком состоянии появляется возможность проведения арбитражных операций. Рынок находится в состоянии бэквордации, когда спотовая цена превышает фьючерсную.

В научной западной литературе существуют две основные теории, описывающие положения фьючерсных кривых: теория хранения и теория давления хеджеров (нормальной бэквордации).

Для исключения ценовых рисков используется операция хеджирования. Бывает короткое хеджирование для страхования от падения цен и длинное хеджирование для страхования от роста цен. При хеджировании определяется оптимальный коэффициент хеджирования и эффективность хеджирования.

Глава 2. Фьючерсные контракты на нефть

2.1 Рынок нефти. Текущая ситуация

В последние годы на рынке нефти произошел ряд изменений. Помимо роста добычи сланцевой нефти со стороны американских производителей произошли изменения в ценообразовании нефти и ее производных инструментов. Классический принцип ценообразования нефти всегда заключался в фундаментальном факторе в виде баланса спроса и предложения. Доминировала обратная зависимость между мировыми запасами нефти и ценой на нефть. Но все чаще влияние этого фактора не оказывает единственное влияние на ценообразование, появился новый фактор влияния на цену нефти.

Произошла синхронизация цен на сырье (в частности нефти) с курсом американского доллара. В первую очередь это связано с тем, что цена нефти выражена в долларах и расчеты происходят в долларах, при этом производственные и операционные затраты участников рынка нефти происходят в собственных валютах. Таким образом, ослабление американского доллара, при прочих равных, ведет к росту цен на нефть и в целом на сырьевые товары. Усиление доллара приводит к обратному эффекту, нефть и сырье начинают расти в цене. Корреляция цен на нефть с курсом доллара (еженедельные данные):

Таблица 4. Корреляция курса доллара и цены на нефть

Положительный знак корреляции говорит о прямой связи между усилением евро и ростом цен на нефть, отрицательный - об обратной связи между усилением доллара к другим базовым валютам и ценой на нефть. Исторические данные показывают сильную корреляцию между ценой доллара и нефтью. Можно предположить, что мировая цена на нефть является функцией от курса доллара и инфляции (при прочих равных условиях).

Рисунок 6.Динамика курса евро/доллар и цены нефти WTI

На рисунке можно увидеть графическое подтверждение данной гипотезы. С начала 2000-х годов наблюдается соответствие движения цен, которое после кризиса 2008 года стало еще более наглядным. Доллар - мировая резервная валюта, которая доминирует в расчетах на финансовых рынках, поэтому нефть, по которой основная часть расчетов идет в долларах, очень сильно связана с курсом доллара.

Ценообразование на рынке нефти сильно менялось, начиная с 1970-х годов, можно выделить три основных этапа (Миркин, 2015):

До начала 1970-х годов наблюдаются постоянные цены на нефть;

В 1970-1990 годы происходит рост цен в 3-5 раз, но при этом волатильность цен достаточно умеренная, если отбросить резкие скачки (до 10 %). Движение цен следует за геополитическим фактором и доминированию картеля ОПЕК на рынке;

В 2000 годы формируется совершенно новый подход к ценообразованию. Цены растут первое десятилетие, но при этом почти вдвое увеличивается волатильность, в меньшей степени действуют геополитические факторы, а также влияние отдельных игроков рынка.

Появился совершенно новый фактор, который стал доминировать в ценообразовании сырья. Влияние финансового рынка теперь занимает весомое место в ценообразовании, сырье является полноценным финансовым активом и зависит от курса доллара, процентных ставок и спекулятивных позиций на биржевых площадках. Произошла секьюритизация сырья, товары стали максимально ликвидными, капиталы свободно перетекают из одного актива в другой. Финансовые переменные, такие как процентная ставка и экономический рост, в том числе оказывают влияние на производство и потребление нефти.

Отдельно стоит отметить, что в последние годы прослеживается динамика сокращения позиций хеджеров и увеличения позиций спекулянтов и инвестиционных фондов. Например, перед началом 2000-х годов и изменения ценообразования нефти 84 % длинных позиций фьючерсам на нефть занимали хеджеры, т.е. те, кому необходимо было страховать ценовые риски реальных поставок. Сейчас же их доля стремительно сократилась, а на их место пришли спекулянты и фонды на основе индексов (Bloomberg commodity Index, USO и прочие). При этом хеджеры остаются важнейшим участником фьючерсного рынка.

Таблица 5. Доля открытых позиций участников рынка (данные CFTC)

Одной из причин таких изменений в доле участников на биржевых рынках является финансовое дерегулирование в США, а именно Закон о модернизации финансовых услуг 1999 г. Данный закон ослабил «китайскую стену» между классической банковской деятельностью и инвестиционной, которая была введена законом Гласса- Стиголла в 1933 году. Стали появляться финансовые структуры, которые стерли эти границы. Финансовые ресурсы стали более консолидированными, появились возможности входа крупных игроков в разные финансовые инструменты, что было невозможно ранее на жестко структурированных рынках. Пенсионные фонды, которые хеджируют портфель акций и облигаций, сильно зависящий от инфляции, являются одними из основных потребителей биржевых контрактов на нефть. Таким образом, это может приводить к падению цен на нефть, если такие фонды будут ликвидировать свои позиции в нефтяных деривативах, если их инфляционные ожидания невысоки. С другой стороны после кризиса 2008 года в США почти все банки сократили свои позиции рисковые позиции, в т.ч. по фьючерсам на нефть. Этот фактор в определенной степени оказалось сдерживающее влияние на еще большее увеличение открытых позиций финансовых институтов.

При этом очевидно, что процесс финансиализации будет ускоряться, т.к. растут инновации, развивается финансовый инжиниринг, становиться все больше развитых с финансовой точки зрения государств, ну и, наконец, инфляция двигает цены активов и самих денег вперед. Финансовый рынок и динамика разнообразных активов, которые связаны курсом доллара и бизнес-циклами экономики (в первую очередь, США), стали одним из факторов ценообразования нефти и положения фьючерсной кривой.

Помимо финансовой и биржевой составляющей стоит также отметить влияние сланцевой революции на рынок нефти и фундаментальный фактора спроса и предложения, который исторически был ключевым в ценообразовании нефти. С начала 2000-х годов США начали добывать сланцевую нефть, пик добычи пришелся на период после кризиса 2008 года. В целом, можно сказать, что падение цен в 2014 году было вызвано сланцевым эффектом. После финансового кризиса цены резко пошли вверх, добыча сланцевой нефти увеличивалась гигантскими темпами. По информации из СМИ себестоимость добычи сланца не менее 50 долларов за баррель, поэтому высокие цены способствовали все большему производству, также оказывало свое воздействие решение США серьезно увеличить экспорт нефти. В 2015 году был отменен закон, в рамках которого поставки сырой нефти из США направлялись только в Канаду. Благодаря этому США впервые за почти 75 лет стали чистыми экспортерами нефти (Bloomberg, 2018). По данным EIA экспорт будет продолжать расти, что может приводить к серьезной конкуренции со странами ОПЕК и сильно влиять на ценообразование нефти и положение фьючерсной кривой. Все это привело к огромному перенасыщению рынка и огромным запасам сырой нефти. Рынок стабильно находился в состоянии контанго, что позволяло американским производителям хеджировать добычу и получать более высокую цену от спотовой в будущем, фьючерсный рынок сыграл здесь не последнюю роль. По другую сторону баррикад находится картель ОПЕК, до 90-х годов по сути определявший рынок и ценообразование нефти. В последние годы в СМИ мелькает информация о том, что наметилась тенденция по уменьшению влияния картеля. Но при этом квоты и сокращение производства со стороны картеля по-прежнему оказывают большое влияние на рынок нефти и его ценообразование. В пример можно привести последнее соглашение по сокращению добычи с участием России, по мнению многих аналитиков рынка именно данное решение оказало положительное влияние на рост цен на нефть. ОПЕК выгодна бэквордация на фьючерсном рынке, т.к. в таком случае сланцевые производители не смогут фиксировать для себя более высокую цену продажи. Поэтому в последнее время часто используются словесные интервенции, которые пытаются еще до начала реального сокращения добычи влиять на рынок. ОПЕК ищет баланс, т.к. сокращение добычи кроме потенциального повышения цен сулит потерю долю рынка и торможение производства. В данном разделе было приведено краткое описание текущего состояния рынка нефти для его связи с фьючерсной кривой, основанное на мнении автора и информации из СМИ. Детальный анализ ценообразования нефти и текущего соперничества производителей может быть рассмотрен в рамках отдельной работы и находится за рамками данного выпускной квалификационной работы.

2.2 Ценообразование фьючерса на нефть WTI

Основным катализатором для роста рынка деривативов послужил уход от золотого стандарта и нефтяные шоки 1970-х годов. В 1983 году появился первый фьючерсный контракт на сырую нефть. Это событие послужило отправной точкой для финансиализации рынка сырья и нефти в частности, начался стремительный рост финансовой глубины мировой экономики. Фьючерс на нефть WTI торгуется на Нью-Йоркской фьючерсной товарной бирже NYMEX. Данный фьючерсный контракт - самый ликвидный фьючерс на нефть наравне с фьючерсом на нефть марки Brent, которая торгуется на лондонской бирже ICE. Базовым активом для данного фьючерса является легкая сырая нефть с малым содержанием серы, которая добывается в Техасе. Наименование WTI получилось из первых трех букв West Texas Intermediate. Нефть WTI используется для производства бензина, дизельного топлива, мазута, керосина и других нефтепродуктов. Высокий спрос на нее сконцентрирован в первую очередь в США и Канаде, как по географическому признаку, так и по использованию нефтепродуктов (например, развитая автомобильная промышленность в США и высокий процент использования транспортных средств в данных странах).

Таблица 6. Спецификация фьючерса WTI NYMEX

Контракты носят ежемесячный характер, на каждый месяц в году присутствует свой фьючерсный контракт. Но ликвидность дальних контрактов сильно ограничена, хотя и срок таких контрактов предусматривает десятилетний горизонт. Открыть позиции по таким контрактам является непростой задачей, поэтому на практике фьючерсные контракты очень редко приобретаются на длинные сроки. Ликвидность контрактов распределяется от ближайшего контракта к остальным контрактом, словно эффект домино. Самым ликвидным контрактом является ближайший фьючерс с поставкой в следующем месяце, именно он торгуется в значительном объеме.

Рисунок 7. Срок контрактов и ликвидность

Основная часть участников рынка перекладывает свои контракты из самого ликвидного месяца в следующий ликвидный месяц, а текущий контракт завершает свое обращение и исполнение. При этом до реальной поставки доходит лишь малая часть от общего количества открытых позиций (порядка 1-3 %). На практике перекладывание начинается за 3-4 дня до исполнения контракта, а в последний день остается совсем небольшой объем контрактов, который как раз направлен на физическое исполнение.

Нельзя не отметить, что в апреле 2018 года на Московской бирже стартовали торги нефтью WTI. Фьючерсы Мосбиржи являются расчетными и не приводят к поставке, этим отличаются от фьючерса NYMEX. Но при этом котировки представлены в долларах и привязаны к родительскому фьючерсу (в т.ч. одинаковая цена исполнения). В сообщении Московской биржи говорится, что запуск нового финансового инструмента позволит получить российским инвесторам доступ к международным рынкам и сократить комиссионные/издержки открытия счетов на западных биржах. Объемы торговли данного контракта на текущий момент совсем небольшие, т.к. на Московской бирже уже давно торгуется и пользуется популярностью фьючерсный контракт на нефть марки Brent, поэтому будет интересно понаблюдать за успешностью данного продукта в российских реалиях.

Основным показателем фьючерсного рынка является положение фьючерсной кривой, как уже неоднократно говорилось ранее. Фьючерсный контракт на нефть WTI не является исключением, а как раз наиболее ярко показывает особенности положения кривой. От нахождения фьючерсного рынка в контанго или бэквордации зависит положение всех участников рынка и успешность использования ими фьючерсных стратегий.

Спред фьючерсов за последние двадцать лет на контракты WTI биржи NYMEX для 3, 6 и 12 месяцев представлен на рисунке ниже:

Рисунок 8. Базис фьючерсов на нефть

Стоит отметить, что с конца 1990-х годов фьючерсный рынок находился в состоянии бэквордации. В это время многие институциональные инвесторы и фонды активно начали использовать фьючерсные стратегии для получения дохода. Во-первых, в цене поднималась сама нефть, а во-вторых, рынок в состоянии бэквордации позволяет зарабатывать на стратегии «перекатывания» фьючерсов, которая будет рассмотрена в следующем разделе. В предкризисные 2005-2007 годы рынок вышел в состояние контанго, затем был пик волатильности с резким падением цен на нефть в 2009 году. После чего рынок большую часть времени находится в состоянии контанго. Это говорит о том, что доходность от владения нефтью была на низком уровне, что приводило рынок к фьючерсным ценам выше спотовых цен.