Дипломная работа: Фьючерсные кривые на нефть WTI биржи NYMEX

При этом нахождение рынка в контанго стимулирует арбитражеров совершать арбитражные операции. Для сырьевых товаров арбитражные стратегии используются в меньшей степени, т.к. они являются товарами для потребления, в отличие, например, от инвестиционных товаров, таких как золото или серебро (Буренин, 2005). Но учитывая, что в контанго цена дальних фьючерсных контрактов возрастает и учитывает цену доставки, то можно получать арбитражную прибыль за счет стратегии Cash and Carry.

Стратегия будет выглядеть следующим образом:

Арбитражер одновременно продает фьючерсный контракт на нефть.

Привлекает заемные средства и покупает нефть на спотовом рынке.

Оплачивает расходы на хранение и транспортировку нефти.

Выполняет поставку нефти по фьючерсному контракту.

Возвращает привлеченные средства с процентами за пользование кредитом.

Прибыль складывается из разницы (). Есть и обратная арбитражная стратегия Reverse Cash and Carry, которая возможно при бэквордации, когда одновременно берется в долг товар и продается на споте, а также приобретается фьючерсный контракт на покупку данного товара. При описании ценообразования сырьевого фьючерса подробно было рассмотрено, почему такая стратегия является маловероятной на сырьевом фьючерсном рынке. Добавим, что арбитражерам будет очень сложно занять товар для его продажи на споте, ведь владельцам данного дефицитного товара он необходим при производственном процессе. Таким образом, для рынка фьючерсов на нефть арбитражные операции используются, как правило, при нахождении фьючерсной кривой в контанго. На данных примерах показано, как положение фьючерсной кривой влияет на решения и действия участников фьючерсного рынка (производителей, покупателей, арбитражеров).

Как правило, контанго является нормальным положением фьючерсной кривой и наблюдается на фьючерсном рынке. Практически все финансовые фьючерсы имеют восходящую фьючерсную кривую, т.к. фьючерсная цена такого актива прирастает на процентную ставку (за исключением фьючерсных цен после дивидендных выплат). Для товарных фьючерсов положение фьючерсной кривой зависит от назначения товара. Если это инвестиционный товар, такой как золото или серебро, то такие товары достаточно дешево хранить, поэтому фьючерсные цены будут прирастать на процентную ставку в валюте, в которой торгуются, за вычетом издержек на хранение. Фьючерсая кривая, соответственно, будет находиться в контанго. Если товар для потребления, то фьючерсная кривая будет определяться доходностью от владения товаром и сезонностью. Как правило, для таких товаров наблюдается бэквордация. Фьючерсная кривая на нефть исторически находилась в бэквордации, такое состояние считалось нормальным для данного товара, но после 2008 года состояние кривой резко изменилось, теперь кривая находится в контанго. Об этом будет рассказано в следующей главе.

1.3 Хеджирование

Волатильность цен значительно усложняет прогнозирование цен и планирование. В таких условиях большое значение имеют операции хеджирования. Хеджирование - это страхование или снижение своих ценовых рисков. В самом простом случае производитель опасается падения цен на свой товар, в таком случае он не сможет покрыть свои издержки на производство, выплатить зарплаты, оплатить счета. Для покупателя обратная ситуация, т.к. он опасается роста цен и его влияния на свою производственную деятельность. Те же опасения возникают и у разнообразных инвесторов, которые не привязаны к физической поставке и циклу производства, но имеют под риском свои вложенные средства. Хеджирование фьючерсными контрактами является одним из самых популярных и эффективных инструментов хеджирования, т.к. спотовые и фьючерсные цены двигаются совместно, а к истечению срока контракта они должны сравняться. Для этого фьючерсы и предназначены в первую очередь. Таким образом, можно максимально закрыть риски крупных потерь из-за изменения цен. При этом на рынке деривативов есть другие различные инструменты хеджирования, которые обладают своими преимуществами по сравнению с фьючерсными контрактами (опционы, свопы, форварды), но анализ данных инструментов не является темой данной работы. Каждый участник рынка должен выбирать необходимый ему инструмент в зависимости от его потребностей и уровня риска. Хеджирование ценовых рисков с использованием фьючерсов заключается в следующем: на фьючерсном рынке открывается позиция, которая компенсируетпротиволожную позицию на спотовом рынке. Тем самым риск изменения цены закрывается, участники хеджирования получают приемлемую для них цену на требуемом временном горизонте, что позволяет планировать свою деятельность. При этом стоит отметить, что хеджирование лишает возможности воспользоваться благоприятным изменением цен на рынке, т.к. строго фиксирует цену. Для понимания и визуального примера рассмотрим два основных метода использования хеджирования фьючерсными контрактами: короткий и длинный хедж.

Короткий хедж используется, когда у производителя есть намерение зафиксировать цену для продажи и застраховаться от падения цен. Предположим, что сейчас апрель месяц, а в июле производитель хочет совершить сделку по продаже товара за 100 рублей. Для этого требуется занять короткую позицию по фьючерсу сегодня, дождаться срока исполнения контракта, продать товар на споте (как и планировал производитель) и выкупить контракт, закрыв позицию на фьючерсном рынке. Например, в июле цена товара упала до 90 рублей, тогда производитель продает товар на споте за 90 рублей и закрывает позицию на фьючерсном рынке, также покупая товар за 90 рублей. По итогу закрытия фьючерсной позиции производитель получает прибыль в размере 10 рублей, т. е. экономически цена продажи нашей нефти равна 100 рублей. В противоположной ситуации цена возрастает до 110 рублей, тогда производитель продает товар на споте за 110 рублей и закрывает позицию на фьючерсном рынке, покупая товар за 110 рублей. По итогу закрытия фьючерсной позиции производитель получает убыток в размере 10 рублей, т.е. экономически цена продажи нефти равна 100 рублей.

Таблица 2. Короткий хедж

Как видно из примера, ценовые движения абсолютно безразличны для хеджера, для него цена зафиксирована. Таким образом, спот и фьючерсный рынок уравновешивают друг друга. При росте цены: убыток на фьючерсном рынке, прибыль на спотовом. При падении цены: прибыль на фьючерсном рынке, убыток на спотовом.

Рисунок 4. Короткий хедж

Длинный хедж используется, когда у покупателя есть намерение зафиксировать цену для покупки и застраховаться от повышения цен. Такая ситуация характерна для крупных потребителей нефти, например, авиакомпаний, для которых затраты на авиационное топливо являются важным компонентом в общей структуре затрат. Для этого требуется занять длинную позицию по фьючерсу сегодня, дождаться срока исполнения контракта, купить товар на споте (как и планировали) и продать контракт, закрыв позицию на фьючерсном рынке. Например, в июле цена товара возрастает до 110 рублей, тогда покупатель приобретает товар на споте за 110 рублей и закрывает позицию на фьючерсном рынке, продавая товар за 90 рублей. По итогу закрытия фьючерсной позиции покупатель получает прибыль в размере 10 рублей, т.е. экономически цена покупки нефти равна 100 рублей. В противоположной ситуации цена падает до 90 рублей, тогда покупатель приобретает товар на споте за 90 рублей и закрывает позицию на фьючерсном рынке, продавая товар за 90 рублей. По итогу закрытия фьючерсной позиции покупатель получаем убыток в размере 10 рублей, т.е. экономически цена покупки нефти равна 100 рублей.

Таблица 3. Длинный хедж

Для длинного хеджа при росте цены: прибыль на фьючерсном рынке, убыток на спотовом. При падении цены: убыток на фьючерсном рынке, прибыль на спотовом.

Рисунок 5. Длинный хедж

В примерах было рассмотрено полное хеджирование, когда прибыль и убыток полностью уравновешиваются на спотовом и фьючерсном рынке. В реальной жизни такая ситуация случается довольно редко, т.к. срок исполнения фьючерса и осуществления сделки спот не совпадают. Хеджер должен максимально обеспечить единовременное осуществление спотовой сделки и исполнения фьючерса, в противном случае возникает так называемый базисный риск. Именно поэтому многие производители и потребители нефти выполняют хеджирование с использованием форвардных контрактов. Безарбитражный подход, который был рассмотрен ранее, говорит о том, что при исполнении контракта фьючерсная и спотовая цена сходятся и становятся равны, но на рынках возникают ситуации, когда базис для производителя и покупателя все-таки присутствует. Например, товар на локальном рынке продается по другой цене в данный период времени, чем цена исполнения фьючерса, либо сначала произошло исполнение фьючерсного контракта, а только потом спотовая сделка, а за это время цена на споте изменилась. В таком случае хеджер может понести дополнительные убытки, связанные с базисным риском. Поэтому нужно максимально приблизить срок осуществления спотовой сделки к исполнению фьючерсного контракта. В идеальном сценарии сначала происходит спотовая сделка, потом исполненяется фьючерсный контракт. Но в любом случае базисный риск намного меньше, чем ценовой риск, поэтому хеджирование фьючерсными контрактами является таким привлекательным и одновременно простым, на первый взгляд, инструментом.

Как мы уже говорили, полное хеджирование является достаточно редким случаем, скорее, применяется частичное хеджирование. Для определения необходимого количества контрактов для совершения сделки используется коэффициент оптимального хеджирования, в основе которого лежит волатильность фьючерсных и спотовых цен (Буренин, 2005). Формула определения нужного объема фьючерсных контрактов выглядит следующим образом:

,

где h - оптимальный коэффициент хеджирования.

Чтобы понять суть данного коэффициента, представим портфель, который состоит из хеджируемого товара и фьючерсных контрактов на данный товар:

,

где - стоимость портфеля хеджера, - стоимость хеджируемого товара, - стоимость фьючерсного контракта, h - оптимальный коэффициент хеджирования.

Для исключения потерь при изменении цен требуется, чтобы изменения стоимостей не влияли на стоимость портфеля и были равны нулю.

Выведем формулу для коэффициента хеджирования, используя дисперсии портфелей:

Преобразуем, используя ковариацию:

Возьмем производную по h и минимизируем функцию:

Выведем значение h:

На практике для нефти коэффициент хеджирования практически всегда равен единице, т.к. между спотовой и фьючерсной ценой корреляция близка к 100 процентам. Но, как правило, требуется выполнить кросс-хеджирование, под этим термином подразумевается хеджирование ценовых рисков одного товара с помощью фьючерсного контракта на другой товар с высокой корреляцией. Например, авиакомпания хеджирует цены на авиационное топливо с помощью фьючерсных контрактов на сырую нефть. В данном случае корреляция будет существенной, но не такой как в случае хеджирования цены нефти фьючерсным контрактом на нефть, поэтому и коэффициент хеджирования будет меньше и составит порядка 0,6-0,8. В этом есть свои плюсы, т.к. потребуется меньшее количество фьючерсных контрактов для хеджирования, но при этом волатильность между ценами будет большей, что может привести к сложностям поддержания открытой позиции при расчете вариационной маржи.

Срок фьючерсных контрактов, по которым рассчитывается стандартное отклонение, принимается равным сроку хеджа. Важность соответствия сроков хеджа будет рассмотрена в примере MG в следующей главе. При этом нужно также учитывать, что по фьючерсному контракту начисляется вариационная маржа, которая может быть инвестирована или привлечена под процентную ставку, поэтому выполняется корректировка количества контрактов путем дисконтирования и умножения на величину , где - процентная ставка, - период действия фьючерсного контракта, - база (например, 365 дней). Дисконтирование является критически важным в контексте приведенной стоимости портфеля, в котором присутствует большой базисный риск. Например, используются краткосрочные фьючерсные контракты для хеджирования долгосрочного форвардного контракта. Для хеджирования с использованием перекатывания фьючерсных контрактов, требуется каждый раз пересчитывать необходимое количество контрактов в соответствии с оставшимся сроком хеджирования.