Основанная в 1967 г. и усилившая свое значение благодаря Закону от 1989 г. Комиссия по биржевым операциям (La Commission des Operations de Bourse) является государственным специализированным учреждением, обеспечивающим контроль законности во всех сегментах финансового рынка Франции. Комиссия уполномочена рассматривать жалобы на нарушения в сфере финансовых рынков, следить за их общим нормальным функционированием, фиксируя аномальные колебания курсов из-за манипуляций, инсайдерской торговли, контролировать информацию, распространяемую финансовыми компаниями, в т. ч. предлагающими инвестиционные услуги неограниченному кругу лиц [21]. Приходится констатировать, что подобные функции не предусмотрены в российском законодательстве в отношении какого- либо внегосударственного межпрофессионального органа, а попытка легально закрепить сходные функции для саморегулируемых организаций нуждается в серьезной оценке результативности такого подхода.
Закрепленная французским законодательством система корпоративных финансовых инструментов восприняла континентальные традиции, одновременно испытав общеевропейское влияние. Как в германской и российской, так и во французской модели оборотоспособные корпоративные финансовые инструменты со специальным правовым режимом именуются акциями (actions) и находятся в системной связи с правовой формой корпорации - акционерного общества (товарищества) - societes. Акции могут рассматриваться как рыночные финансовые инструменты, как ценные бумаги, как доли в уставном капитале акционерной корпорации. Акции подразделяются на обыкновенные (ordinaires) и привилегированные (preferentielles). Правовой режим каждой из них является хотя и не тождественным, но весьма сходным во всех континентальных правопорядках. По французскому праву обыкновенные акции предоставляют право голоса и дивиденда, а привилегированные - гарантированный дивиденд и преимущества при его выплате.
Что касается видов финансовых инструментов, то здесь наблюдаются особенности институционных правовых начал, обусловливающих различия с государствами пандектной системы. Так, схожим образом с российской и германской видовой классификацией выделяются именные и предъявительские акции, однако применительно к виду они уже не именуются акциями, а представлены обобщенными наименованиями titres nominatives и titres au porteur соответственно, которые ближе к понятию «ценная бумага» или «финансовый инструмент». Французское законодательство, так же как и германское, допускает ведение регистра акционеров как самой корпорацией, так и назначенным ею агентом, что сходно с моделью альтернативного ведения реестра акционеров эмитентом либо специализированным регистратором в России до 2015 г. Допускается и вторичное звено учета прав на корпоративные финансовые инструменты - номинальный администратор (номинальный держатель с функциями депозитарного учета - Nominatif administre). На основе действующей в Европе и Северной Америке глобальной клиринговорасчетной сети Euroclear, обслуживающей соответствующую биржевую конгломерацию Euronext, переход финансовых инструментов от одного владельца к другому осуществляется централизованно, совершением операций в соответствующих компьютерных сетях и базах данных. Необходимо учитывать, что внешней формой любых финансовых инструментов во Франции (в отличие от германской модели) является исключительно безбумажная цифровая форма. Это, как видно, не препятствует существованию видовой группы инструментов au porteur, предполагающей не фактическую презентацию бумажного документа - ценной бумаги как такового, а юридический метод фиксации и реализации прав на финансовый инструмент. Указание имени акционера в реестре корпорации или агента не является обязательным и осуществляется по воле владельца, если только уставом корпорации не предусмотрен выпуск исключительно именных акций. В ином случае финансовые инструменты имеют характер предъявительских и могут по волеизъявлению владельца быть конвертированы в именные и обратно. Таким образом, titres au porteur в проекции на российское право могли бы быть названы «условно предъявительскими». Сообразно французскому праву такие инструменты существуют в виде записи на счетах депо кастодиальных агентов, которые, однако, на основе специально установленных законодательных правил, обязаны раскрывать имена владельцев по запросу корпорации-эмитента.
Особенности осуществления корпоративных действий, непосредственно определяющие правовой режим корпоративных финансовых инструментов любых видов и разновидностей, установлены Законом (Декретом) о коммерческих обществах (Decret sur les societes commerciales) от 23 марта 1967 г. При характеристике многообразия французских корпоративных инструментов нужно выделить их промежуточные субразновидности, такие как: а) акции с удвоенным числом голосов и повышенным дивидендом для акционеров, длительное время остающихся инвесторами одной корпорации (премия за верность - (primes de fidelite); б) дивидендные купоны (coupons), по существу представляющие собой производные финансовые инструменты, выдаваемые корпорацией-эмитентом акционеру и дающие последнему право исключительно на получение дивидендов по базисной акции.
Статусные и режимные нормативные формы, выработанные во внеконтинентальном (британском и североамериканском) праве имеют особое значение для российской правовой модели корпоративных отношений и оборота финансовых инструментов. Соответствующие правовые конструкции и основные методы регулирования были использованы в качестве первоначальных образцов при разработке отечественного акционерного и законодательства о ценных бумагах в начале 1990-х гг. Определенную роль сыграли и другие обстоятельства: распространенность английского как оригинального языка нормативных текстов, относительная простота и удобство применения основных правовых конструкций, их интернациональный характер (по сравнению с германскими или французскими аналогами). Вопросы имплементации англосаксонских норм хорошо освещены в специальной литературе, стали предметом широкого научного дискурса, многие англоязычные источники переведены на русский язык. Повышению популярности англо-американских корпоративных и финансово-рыночных образцов послужил тот факт, что к началу XXI века финансовые рынки Великобритании и США имели наивысшие показатели капитализации. В частности, Б. Б. Рубцов, опираясь на данные Всемирной федерации биржевых данных, Федерации ЕвроАзиатских фондовых бирж и др., приводит такие сведения о капитализации рынков акций разных стран на конец года (млн дол. США) [12, табл. 1-5]:
- 1990 г.: США - 3059434, Великобритания
- 848866, Германия - 355073, Франция - 314384, Россия - нет данных;
- 1995 г.: США - 6857622, Великобритания
- 1407737, Германия - 577365, Франция - 522053, Россия - 15863;
- 2000 г.: США - 15104037, Великобритания - 2576992, Германия - 1270243, Франция - 1446634, Россия - 41000;
- 2002 г.: США - 9065461, Великобритания - 1765199, Германия - 686014, Франция - 936425, Россия - 107000.
При оценке вышеприведенных показателей должны учитываться различные факторы, в т. ч. условная сопоставимость национальных валют с долларом США, внутренние экономические причины, повлиявшие на результат. Подобные показатели имеют характер ориентировочных. В то же время заметно, что за период 1995-2002 гг. рост капитализации рынков США составил 1,3 раза (при наличии явления отрицательной динамики на отрезке около 2000 г.), для Великобритании - 1,3, для Германии - 1,2, для Франции - 1,8, а для России - 6,7 раза. Объективно, что опережающий рост российского финансового рынка только в сегменте рынка акций более чем в 6 раз в рассматриваемый период не мог не сопровождаться эмпирическим подбором форм и методов правового регулирования. Российская правовая модель рынка корпоративных и иных финансовых инструментов во многом явилась следствием сложного юридического эксперимента.
В отношении корпоративных финансовых инструментов можно сослаться на данные из того же источника, с учетом проведенной нами выборки и обработки. Характеристикой развития корпоративного сегмента служат показатели количества эмитентов, акции которых прошли процедуру листинга на бирже или фактически были допущены к организованным торгам. Так, в России официальную процедуру листинга в рассматриваемый период прошли лишь несколько десятков корпораций, а фактически в организованную торговлю было вовлечено значительно большее число инструментов, что объясняется особенностями национального законодательства о финансовом рынке.
Количество корпораций - эмитентов акций, допущенных к организованным торгам, на конец года составило (млн дол. США):
- 1990 г.: США - 6599, Великобритания - 1701, Германия - 413, Франция - 578, Россия - нет данных;
- 1995 г.: США - 7671, Великобритания - 2078, Германия - 678, Франция - 450, Россия - 170;
- 2000 г.: США - 7281, Великобритания - 1926, Германия - 744, Франция - 808, Россия - 228;
- 2002 г.: США - 5854, Великобритания - 2405, Германия - 715, Франция - 874, Россия - 300.
Нельзя не заметить, что за период 19952002 гг. наблюдается отрицательная динамика корпоративных эмитентов в США (сокращение в 0,9 раза). Среднеположительные тренды характерны для Великобритании (рост в 1,4 раза), Германии (в 1,7 раза), Франции (в 1,5 раза). Наиболее высокий положительный тренд демонстрирует Россия (в 1,8 раза).
Существенное влияние англосаксонские правовые модели оказали на формирование российского корпоративного законодательства (Федеральный закон «Об акционерных обществах», 1995 г.) и законодательства о финансовых рынках (Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», 1996 г.). В дальнейшем воспринятый опыт подвергался многочисленным корректировкам, испытав влияние права европейских стран, а позднее - общих правил Евросоюза, ВТО, ЕВРАЗЭС. С середины 2000-х гг. российское законодательство о корпорациях и финансовых инструментах все более стало приобретать национальный характер, лишь сохраняя некоторые черты зарубежных образцов.
Для англосаксонской правовой модели (Common Law) характерны некоторые общие особенности: отсутствие строго кодифицированного законодательства, четкого деления права на частное и публичное, на отрасли и крупные институты, наличие многочисленных судебных прецедентов с нормативным значением, писаные источники статутного права, регулирующие отдельные группы отношений, повышенная нормотворческая роль профессиональных объединений, корпоративно-ориентированная структура регулирования финансовых рынков, видовое многообразие финансовых инструментов.
Так, особенностью правового опыта Великобритании можно признать приоритетное внегосударственное регулирование финансовых рынков, в основном в форме саморегулирования при формальном государственном контроле, в т.ч. в части лицензирования. Функция государства сводится к нормотворчеству и созданию общих условий деятельности, а также к регламентации оборота государственных финансовых инструментов. Такую функцию осуществляет Центральный банк Великобритании (Bank of England). Основными актами позитивного права, регулирующими деятельность финансовых организаций и оборот финансовых инструментов, служат: Закон о компаниях от 1985 г. (Companies Act of 1985), Закон о ценных бумагах (инсайдерской торговле) от 1985 г. (Company Securities (Insider Dealing) Act of 1985), Закон о финансовых услугах от 1986 г. (Financial Services Act of 1986), Закон о финансовых услугах и рынках от 2000 г. (Financial Services and Markets Act of 2000) Financial Services and Markets Act of 2000. URL: https://assets.publishing.service.gov.Uk/government/uploads/s ystem/uploads/attachment_data/file/81410/consolidated_fsma 050911.pdf..
Деятельность, связанная с торговлей финансовыми инструментами, в т. ч. ценными бумагами, деривативами разного рода, валютой и драгоценными металлами, а также деятельность по организации торговли, консалтингу, управлению финансовыми активами подлежат обязательному лицензированию. Основные функции по координации деятельности негосударственных финансовых организаций осуществляет Совет по ценным бумагам и инвестициям (Securities and Investment Board) при Казначействе Великобритании (Chancellor of the Exchequer). Совет является саморегулируемым профессиональным некоммерческим органом, в работе которого участвуют финансовые организации и их отраслевые объединения. В ходе реализации норм Закона о финансовых услугах и рынках от 2000 г. было создано Ведомство по финансовым услугам (Financial Services Authority - FSA), объединившее функции Ведомства по ценным бумагам и фьючерсам (Securities and Futures Authority SFA), Ведомства по персональным инвестициям (Personal Investment Authority - PIA), Регулирующей ассоциации финансовых посредников, управляющих и брокеров (Financial Intermediaries, Managers and Brokers Regulatory Association Ltd. - FIMBRA), Регулирующей организации инвестиционных управляющих (Investment Managers Regulation Organization - IMRO), а также биржевые функции листинга финансовых инструментов. Ведомство было призвано выполнять роль ведомственного мегарегулятора, сходную с Комиссией по ценным бумагам и фондовым биржам США и ранее существовавшими в России Федеральной комиссией по ценным бумагам и Федеральной службой по финансовым рынкам. Позднее, в ходе реформ 2011-2013 гг., в числе ответных мер на мировой финансовый кризис британское FSA было преобразовано в Ведомство по финансовому контролю (Financial Conduct Authority - FCA), которое также издает подзаконные акты - правила Handbooks, обязательные для деятельности финансовых организаций [26].
Организующую роль в обороте финансовых инструментов продолжают играть британские биржи, выступающие в качестве организаторов торговли, наделенных саморегуляторны- ми функциями: Лондонская биржа металлов ( London Metal Exchange - LME), Международная нефтяная биржа (International Petroleum Exchange - IPE), Лондонская фондовая биржа (London stock Exchange - LSE). Для реализации принципов взаимного софинансирования используются различные коллективные инвестиционные схемы (Collective Investment Schemes), в т. ч. фонды: инвестиционные трасты (Investment trust), объединенные трасты (Unit trust). Для выполнения определенных финансовых трансакций могут создаваться особые финансовые организации: платежные институты (Payment Institution - PI) и малые платежные институты (Small Payment Institution - SPI) в организационно-правовой форме Ltd или Partnership. В силу длительной истории и большого значения института доверительного управления особое место принадлежит таким субъектам, как инвестиционные управляющие. С учетом превалирующего значения биржевого типа сделок с финансовыми инструментами в числе иных субъектов финансового рынка важнейшее место занимают биржевые брокеры (Stockbrokers), дилеры (Stockjobbers), а также участники торгов со специальными функциями - маркет-мейкеры (Market-makers). Роль после д- них является системной в работе одной из двух электронных торговых систем (именуемых при этом фондовыми биржами). Так, организованные торги на Stock Exchange Automated Quotation System требуют постоянного поддержания объявленных цен (котировок) покупки и продажи маркет-мейкерами в течение дневной торговой сессии. Другая торговая система Stock Exchange Electronic Trading Service действует по более традиционным правилам выставления и исполнения заявок на покупку и продажу финансовых инструментов.
Многообразие корпоративных финансовых инструментов, предусмотренных английским правом, послужило ориентиром для законодателей других стран, в т. ч. европейских. К числу основных инструментов относятся выпускаемые корпорациями при учреждении и в процедурах IPO, дополнительных эмиссиях обыкновенные акции различных типов (как правило, типы А и В, что в свое время было воспринято и российским законодательством). Каждый тип акции может предоставлять различный объем прав при общем условии закрепления факта участия в уставном капитале акционерной корпорации. Многообразие привилегированных акций, закрепляющих не столько корпоративные, сколько денежно-обязательственные права акционера (что также характерно и для российского закона), несколько шире и включает в себя кумулятивные, некумулятивные, отзывные, а также акции особого рода, предоставляющие дополнительные права в части дивидендов. Вопрос о возможности закрепления в российском законодательстве безотзывных акций периодически обсуждается в научной литературе [9, с. 12, с. 116]. Идея центрального депозитария, не в полной мере реализованная в российской системе правового регулирования, нашла свое развитие в Великобритании уже к началу XXI в. в рамках системы учета, клиринга, расчета и удостоверения прав на финансовые инструменты «Euroclear of UK and Ireland». Переход прав на финансовые инструменты осуществляется с использованием универсальной централизованной системы подачи и исполнения электронных поручений CREST, применяемой для обслуживания оборота акций, иных корпоративных инструментов Великобритании и Ирландии, а также государственных облигаций и иных денежных инструментов [20]. Примечательно, что английская система правового регулирования оборота финансовых инструментов допускает их существование как в электронной, так и в бумажной форме в виде документированных сертификатов.