Закон о ценных бумагах 1933 г. имеет характер системообразующего, претерпел целый ряд редакций (последняя - от 24 мая 2018 г.) Securities Act of 1933. URL: https://www.govinfo.gov/con- tent/pkg/COMPS-1884/pdf/COMPS-1884.pdf. и основан на принципах установления наиболее общих правил поведения равноправных участников рынка финансовых инструментов с особыми полномочиями некоторых контролирующих субъектов, не преследуя целей тотального контроля и закрепления строго разрешительного порядка осуществления деятельности. Закон определяет ключевые правила регистрации выпуска финансовых инструментов и осуществления их первичного размещения, некоторые правила сделок при вторичном обращении, некоторые вопросы деятельности Комиссии (SEC) и юридической ответственности участников финансового рынка. Обобщающий (а не строго регламентирующий, дескрипторный) подход прослеживается в установленных законом дефинициях проспекта (prospectus), купли- продажи (sale or sell) финансовых инструментов, а также таких субъектов, как эмитент (issuer), квалифицированный инвестор (accredited investor), андеррайтер (underwriter), дилер (dealer).
Правовой режим корпоративных финансовых инструментов распространяется на традиционные акции (обыкновенные и привилегированные - ordinary stock и preferred stock), а также иные инструменты (доля - share). Объем прав, предоставляемых любыми акциями, может быть различным, что приводит к выделению их классов (типов), закрепляемых в «уставе» (Articles of Incorporation), а также в ходе корпоративных событий (реорганизация, дополнительные выпуски). Некоторые нормы акционерного законодательства США были восприняты российским законодателем, что обусловило определенное сходство правовых режимов акций, включая обыкновенные и привилегированные, а в числе последних - кумулятивных (cumulative) и с преимущественные правом на дивиденд (participating). В то же время в отечественном законодательстве не предусмотрены такие субразновидности, как отзывные акции (redeemable, могут быть погашены эмитентом с возмещением их стоимости), привилегированные акции, предоставляющие право на получение дивиденда независимо от наличия прибыли (protected). Эти разновидности акций соответствуют их британским аналогам.
Виды и формы корпоративных финансовых инструментов в США также во многом следуют британской традиции и предполагают существование именных (зарегистрированных - registered), предъявительских (bearer), сертифицированных (certificated) и несертифициро- ванных (uncertificated) инструментов, причем оборот сертифицированных широко осуществляется наряду с электронным учетом безбумажных (dematirailized) инструментов. Российская модель учета прав на финансовые инструменты на этапе ее формирования ориентировалась на североамериканский опыт, что обусловливает некоторые сходные черты. Как в России, так и в США учетная модель является двухзвенной, однако российская, отразившая также европейские принципы, выглядит более устойчивой и логичной. По российскому законодательству вертикаль учета владельцев финансовых инструментов включает единственного регистратора как первичное звено, действующее по поручению эмитента, и неограниченное число депозитариев как хранителей- кастодианов, действующих в интересах владельцев-инвесторов. Право США предполагает наличие регистратора (registrar), также уполномоченного эмитентом (issuer), но допускает участие в операциях учета прав на финансовые инструменты и иных финансовых организаций, в т. ч. банков и инвестиционных управляющих, роль которых не обязательно является кастодиальной (депозитарной), а скорее трансфер- агентской.
Система трансфер-агентов выполняет роль не вспомогательного (как в России и ряде европейских стран), а основного звена в процедурах перехода прав на ценные бумаги, в т. ч. с учетом широкого использования бумажных (сертифицированных) инструментов, функция по приему сертификата от прежнего владельца и выдаче нового сертификата приобретателю возлагается в США на трансфер-агента (transfer-agent). В российской учетной системе рынка ценных бумаг привлечение трансфер- агента не является обязательным, имеет место лишь ситуативно. Трансфер-агентская деятельность не признается основной, а может рассматриваться как вариация правоспособности других финансовых организаций, причем совершенно различных по своим задачам и особенностям (регистратор, депозитарий или брокер).
В процедурах учета несертифицированных (безбумажных) финансовых инструментов значительная роль принадлежит институту центрального депозитария, что сближает североамериканскую модель с европейской (но не с российской). Вместе с тем роль центрального депозитария в США выполняет Депозитарная трастовая компания (Depository Trust Company), не являющаяся классическим моносубъектом (супердепозитарием), но совмещающая учетную, посредническую и контрольную функции, в т. ч. номинального держателя (эта функция делегирована дочерней субдепозитарной структуре Cede Co).
Организованная торговля финансовыми инструментами осуществляется в рамках специализированных институтов - бирж, среди которых ведущая роль принадлежит евро- американской холдинговой торговой системе NYSE/Euronext, возникшей в результате слияния New York Stock Exchange (NYSE) и европейской Euronext. Следует отметить, что такое слияние явилось примером формирования централизованного мирового института биржевой торговли, обусловливая предпосылки единой системы стандартов обращения и учета финансовых инструментов. В трансатлантической модели NYSE/Euronext/Euroclear усматривается слияние идей электронной торговой системы и классической биржи (с элементами клиринговой палаты), которые в российском законодательстве об организованных торгах и клиринге пока сепарированы. Вместе с тем исключительная монополизация функций обращения и учета финансовых инструментов не видится целесообразной и не должна поддерживаться законодательно, в связи с чем в США нормативно обеспечена деятельность и иных торговых систем и бирж (NASDAQ и др.)
Посреднические функции на рынке финансовых инструментов США исполняют, в т. ч. участвуя в биржевых торгах, брокеры и дилеры. Поскольку в биржевой торговле в качестве основного используется принцип двойного аукциона, соответствующие заявки на покупку и продажу исполняют дилеры, к тому же будучи обремененными обязательствами маркетмейкеров. Такие функции закреплены законодательно и являются необходимым условием осуществления организованных торгов, в связи с чем деятельность дилера (Dealer) не приобрела характер существующей лишь формально, как это наблюдается в российской практике, основанной на сходной брокерско-дилерской модели финансового рынка. Статус брокерской компании в США наиболее отражает сущность брокерской деятельности как посреднической, направленной на удовлетворение конкретных заявок клиента-инвестора (а не на комплексное управление портфелем финансовых активов, что в целом характерно для России). Заявка на совершение операции с финансовым инструментом передается инвестором брокерской компании, представитель которой (специалист- брокер) непосредственно исполняет заявку в ходе биржевых торгов.
Помимо торговых операций, по законодательству США, брокерские и депозитарные институты (в т. ч. номинальные держатели - nominee) осуществляют важные корпоративноправовые функции, обеспечивая связь между инвесторами и эмитентами. Если финансовые инструменты учитываются централизованно в DTC, то этот центральный депозитарий выполняет все необходимые юридически значимые действия, связанные с корпоративными событиями, в т.ч. передает информацию от эмитентов акционерам и обратно, формирует списки лиц, имеющих право на получение дивидендов на определенную дату (record date), обеспечивает выдачу доверенностей (proxy) номинальным держателем. Легальный статус центрального депозитария в США не предполагает охвата всех (за некоторыми естественными исключениями) операций с финансовыми инструментами и не преследует такой цели. Это характерно и для Великобритании и объясняется традицией сохранения документированного оборота некоторых ценных бумаг. В современных российских условиях наблюдается сходная ситуация, при которой централизованный депозитарный учет всех операций с финансовыми инструментами не сложился. Однако, в отличие от США и Великобритании, оборот эмиссионных документированных ценных бумаг в России практически отсутствует и раскрытая тенденция объясняется иными причинами, прежде всего особенностями нормативной конструкции российского центрального депозитария.
Таким образом, система корпоративных финансовых инструментов США на современном этапе представляет собой результат обобщения мирового опыта, в т. ч. корпоративного права и нормативных форм финансовых рынков основных стран континентальной Европы, Великобритании, а также внутринациональных традиций. В свою очередь, североамериканская правовая модель оказывает значительное влияние на организацию и регулирование мирового рынка финансовых инструментов, прежде всего корпоративных. Такие инструменты, как государственные облигации, векселя, товарораспорядительные ценные бумаги, имеют более выраженный национальный характер, их правовые режимы определяются внутренним законодательством государств исходя из их собственных интересов и потребностей, конкретноисторических особенностей. Развитие трансконтинентальных хозяйственных связей между основными мировыми экономиками (Северная Америка, Евросоюз, Россия, Китай, Индия, в перспективе - Южная и Центральная Америка, Азия) потребует унификации основных методов регулирования выпуска и обращения финансовых инструментов корпорациями. Наиболее актуальными вопросами остаются: стандартизированные подходы к определению юридического статуса корпораций и правового режима корпоративных ценных бумаг и иных финансовых активов, создание универсальных средств учета прав на финансовые инструменты, юридических механизмов их ускоренного трансграничного движения (преимущественно в цифровом формате), международно-правовые методы судебной и внесудебной защиты корпоративных прав.
Результаты / обсуждения
1. В целях анализа мирового опыта регулирования корпоративных отношений и оборота корпоративных финансовых инструментов следует в единстве рассматривать на широком временном промежутке (как минимум с XVIII в. до наших дней) социально-хозяйственно-правовой опыт экономически развитых панъевропейских стран: Германии, Франции, Великобритании, США, России. Другие государства либо воспроизводят уже известные правовые системы (например, Кипр, Гонконг, страны Восточной Европы), либо являются малыми развитыми экономиками, не привносящими значительного вклада в мировой финансовый рынок (например, Финляндия, Испания, Япония), либо являются внутренне ориентированными закрытыми социоэкономическими системами, не оказывающими влияния на общемировые стандарты деятельности и механизмы регулирования (можно назвать: Китай, страны Ближнего Востока), либо пока относятся к числу развивающихся, опыт которых будет представлять интерес, но позже (Индия, страны Южной и Центральной Америки). Россия занимает особое место в силу объективного исключения ее из мировых финансово-рыночных процессов в период нерыночной экономики в XX веке, с последующей демонстрацией опережающих темпов развития корпоративных отношений и рынка ценных бумаг.
2. Корпоративное право и законодательство в рассматриваемых странах формировалось под влиянием англосаксонской и континентальной, пандектной и институционной традиций, к настоящему моменту приобретая универсальный характер с существенными национальными особенностями, не приводящими, однако, к внутригосударственной изолированности. Пра- вопонимание корпоративного субъекта основывается на последовательном отражении в законодательстве основных вариаций участника экономических отношений, выражаемых понятиями: «хозяйствующий субъект», «индивидуальный предприниматель», «предприятие», «фирма», «корпорация», отраслевые разновидности корпораций (например, «финансовая организация»), коллективные (объединенные) биз- нес-группы холдингового типа.
3. Правовая природа корпоративного финансового инструмента в рассмотренных правопорядках едина, правовая конструкция является в целом сходной, правовой режим и юридическая дефиниция имеют особенности в национальном законодательстве каждого государства. Общность правовой природы позволяет охарактеризовать корпоративный финансовый инструмент как легально закрепленный юридически значимый объект, бесспорно подтверждающий наличие всех прав и обязанностей участника корпорации (на долю в общем капитале, распределение прибыли или покрытие убытков, участие в управлении и корпоративных событиях, получение и предоставление информации и др.). Такой инструмент может оформляться путем выдачи подтверждающего документа, в т. ч. сертификата (ценной бумаги), либо существовать исключительно в электронной (цифровой) форме, предполагающей возможность идентификации реального владельца (корпоранта) либо номинального держателя. Переход корпоративных финансовых инструментов от одних владельцев к другим осуществляется свободно (исключения могут быть установлены законом), с использованием средств электронного хранения информации, реестрового учета и депозитарного (кастодиального) хранения (номинального держания), обеспечения технологической возможности одномоментного совершения и исполнения сделки по отчуждению, расчета по такой сделке (в т. ч. путем клиринга) и юридического оформления результата сделки (в т. ч. закрепление вновь возникшего права и выдача правоподтверждающего документа) в каждый момент времени.
4. Корпоративные инструменты возникли исключительно как метод закрепления взаимных прав участников корпораций, в т.ч. прав на имущество, однако денежно-финансовое значение таких инструментов является вторичным (в отличие от традиционных ценных бумаг типа векселей). Современный правовой режим корпоративного финансового инструмента имеет двойственный характер: с одной стороны, присутствуют необходимые общие признаки оборотоспособного объекта прав (в т.ч. ценной бумаги), а с другой стороны, проявляются выраженные особенности и ограничения, вытекающие из участия в корпорации. Соотношение этих двух сторон образует главное противоречие корпоративного финансового инструмента, диалектически разрешаемое в его юридической конструкции. Правовое регулирование гражданского оборота корпоративных финансовых инструментов основано как на общих принципах, относящихся к финансовому рынку в целом, так и включает специальные правовые механизмы, относящиеся к корпоративному праву. Отнесение корпоративных инструментов к ценным бумагам характерно лишь для права России и Германии. Другие правопорядки склонны оперировать более общей категорией, которая в современном российском законодательстве обозначена как «финансовый инструмент» и является наиболее близкой к принятому в США и распространенному в мире универсальному понятию «securities». В свою очередь, понимание таких определений, как «именные», «предъявительские», «документарные», «эмиссионные» ценные бумаги (инструменты), в зарубежных правопорядках значительно трансформировалось и заметно отличается от их традиционного понимания в российском праве.
5. Существенная особенность зарубежного законодательства состоит в придании особой роли центральному депозитарию, который служит необходимым институциональным элементом системы финансового рынка, обеспечивающим централизованный учет прав (на уровне заключительного звена) в отношении всех финансовых инструментов по всем совершенным с ними операциям. Несмотря на принятие соответствующего закона в России, отечественный опыт внедрения центрального депозитария в систему учета и перехода прав на финансовые инструменты пока страдает незавершенностью. Одновременно актуальной является задача закрепления в российской правовой системе механизмов централизованной торговли и клиринга операций с финансовыми инструментами по методу, сходному с NYSE/Euronext/Euroclear. С учетом наблюдаемого развития концепции корпоративного юридического лица в отечественной цивилистической доктрине правовой режим корпоративных финансовых инструментов должен быть распространен не только на акции, но и на доли участия в иных формах корпораций (включая хозяйственные общества, некоммерческие корпоративные организации).