Материал: Долгосрочное инвестирование объектов инфраструктуры

Примечательно, что сегодня на законодательном уровне установлено понятие так называемого специализированного общества проектного финансирования (далее - СОПФ), которое представляет собой некий аналог зарубежного SPV, о котором речь шла ранее. В соответствии с ФЗ №39 «О рынке ценных бумаг» СПОФ есть не что другое, как общество, целью и предметом деятельности которого являются финансирование долгосрочного (на срок не менее трех лет) инвестиционного проекта путем приобретения денежных требований (прав требовать исполнения от должников уплаты денежных средств) по обязательствам, которые возникнут в связи с реализацией имущества, созданного в результате осуществления такого проекта, с оказанием услуг, производством товаров и (или) выполнением работ при использовании имущества, созданного в результате осуществления такого проекта, а также путем приобретения иного имущества, необходимого для осуществления или связанного с осуществлением такого проекта, и осуществление эмиссии облигаций, обеспеченных залогом денежных требований и иного имущества. Кроме того, стоит отметить, что СПОФ обладает специальной правоспособностью, а также максимально защищено от процедуры банкротства и добровольной ликвидации. В тесной связи с представленными выше фактами, закон также регламентирует новое понятие «общего собрания владельцев облигаций», в компетенцию которого входит принятие решений:

.        О банкротстве, замене эмитента облигаций (в случае принятия арбитражным судом решения о признании СОПФ - эмитента облигаций, обеспеченных залогом, банкротом и об открытии конкурсного производства, все обязательства по таким облигациями могут быть переданы другому СОПФ), а также о добровольной ликвидации;

.        По одобрению сделок, одобрение которых общим собранием владельцев облигаций предусмотрено уставом.

Существуют также некоторые ограничения в отношении СОПФ: учредителями (участниками) СПОФ не могут являться юридические лица, зарегистрированные на территориях, не предусматривающих раскрытия и предоставления информации при проведении финансовых операций, перечень которых утверждается Министерством финансов РФ; внесение вклада в уставной капитал может быть осуществлено только лишь в форме денежных средств, при этом общество не вправе производить уменьшение уставного капитала. Примечательно, что одним из базовых инструментов привлечения финансирования выступает эмиссия облигации с залоговым обеспечением, а именно этот способ может стать весомой альтернативой более распространенным инструментам привлечения частного капитала в проекты ГЧП (МЧП). С 1 июля 2014 года ФЗ №39 «О рынке ценных бумаг» (ст.27.3) предмет залога по облигациям с залоговым обеспечением был расширен, так, наряду с бездокументарными ценными бумагами и недвижимым имуществом, залогом выступают также денежные требования по обязательствам, в том числе денежные требования, которые возникнут в будущем из существующих или из будущих обязательств. При этом в отношении облигаций с залоговым обеспечением денежными требованиями вводятся следующие особенности:

.        Предметом залога не могут быть денежные требования, обремененные залогом или иными правами третьих лиц, предметом залога могут быть только денежные требования, принадлежащие эмитенту таких облигаций;

.        Денежные суммы, полученные залогодателем от его должников в счет исполнения денежных требований, являющихся предметом залога по облигациям, должны зачисляться на специальный залоговый счет;

.        Эмитент вправе использовать денежные суммы, зачисленные на залоговый счет, для исполнения обязательств по облигациям с залоговым обеспечением денежными требованиями, а также для осуществления выплат, предусмотренных условиями выпуска указанных облигаций;

.        Условиями выпуска облигаций также может быть предусмотрено право эмитента приобретать денежные требования, аналогичные денежным требованиям, которые указаны в качестве предмета залога в условиях выпуска таких облигаций, за счет средств, находящихся на залоговом счете.

Таким образом, рассматриваемые нововведения в законодательстве напрямую связали возвратность облигационных займов со способностью проекта генерировать денежные потоки, так как облигации обеспечиваются правами, принадлежащими самому СОПФ. Эмитентом облигаций в данном случае выступает не частный партнер, а СПОФ, поэтому возврат облигационного займа не обременен дополнительными обязательствами со стороны частного партнера. Механизм выпуска подобных облигаций наиболее оптимален в сфере инфраструктурных проектов, так как в данном случае заранее определен потребитель тех или иных товаров и (или) услуг, а значит, получение будущих денежных потоков возможно оценить исходя из установленных в будущем тарифов.

Обобщая вышесказанную информацию, стоит отметить тот факт, что финансирование проектов ГЧП или же проектов, осуществляемых в рамках концессионного соглашения, остается понятным, надежным и перспективным продуктом, однако многие кредиторы испытывают сложности с ликвидностью в среднесрочной и долгосрочной перспективе, вследствие чего избегают участия в инвестировании долгосрочных проектов. Именно поэтому значительную роль играет государство, которое осуществляет стимулирование кредитования долгосрочных, капиталоемких и социально-значимых проектов коммерческими банками путем принятия соответствующих нормативно-правовых актов (например, в сфере уменьшения нормативов резервирования по долгосрочным кредитам), а также институциональными инвесторами путем совершенствования законодательства в части возможности инвестирования средств в долгосрочные проекты. Кроме того, значительную роль играют международные финансовые институты и международный опыт финансирования долгосрочных проектов.

2.2    
Краткая история и мировой опыт проектного финансирования в сфере инфраструктурного развития

Частное финансирование для общественно-значимых инфраструктурных проектов не является новой концепцией, еще в XVIII веке и начале XIX столетия система дорог в Великобритании была восстановлена с использованием частного финансирования, которое основывалось на доходах от использования этих дорог. Кроме того, развитие железных дорог, водо- и газоснабжения, а также электрификации и телефонной связи во всем мире получило широкое распространение главным образом благодаря частным инвестициям. Однако в первой половине XX века государство во многих странах заинтересовалось подобными проектами и взяло на себя руководство такими предприятиями, и только в последние десятилетия этот процесс повернулся в обратную сторону. Исторически развитие проектного финансирования определяется следующими успешными периодами (Э.Р. Йескомб):

.        Финансирование проектов, связанных с добычей природных ресурсов (природные ископаемые, нефть, газ и т.д.) - впервые в Техасе в 1930-е годы. Существенным фактором послужила разработка залежей нефти в Северном море в 1970-е годы, а также другие проекты в развивающихся странах;

.        Финансирование независимых энергетических проектов в секторе электроснабжения - впервые в США в 1978 году (после выхода закона о национально политике в области энергетики - PURPA);

.        Финансирование общественной инфраструктуры - начало 1990-х годов, Великобритания (закон об инициативе частного финансирования - PFI):

.        Финансирование мирового распространения сетей мобильной телефонной связи в конце 1990-х годов.

Таким образом, развитие проектного финансирование напрямую во всех мировых сообществах было неразрывно связано с привлечением частного капитала в отрасли, которые необходимо было развивать в целях экономического роста страны. Безусловно, одной из таких отраслей являлась и является по сей день отрасль производственной инфраструктуры.

Рассмотрим объем проектного финансирования в целом по миру и отдельно по региону EMEA (Europe, Middle East, Africa - Европа, ближний Восток, Африка - ЕБВА), в который входит Россия, в период с 2005 по 2015 год (рис.3):

Рисунок 3. Динамика рынка проектного финансирования с 2005 по 2015* годы

Источник: составлено автором на основе «Project Finance Review» (обзоры рынка проектного финансирования c 2005 пo 2015 год, подготовленные компанией Thomson Reuters).

В отчетах компании нет данных на конец 2015 года, однако есть данные за 9 месяцев 2015 года (объем составил 194,4 млрд. долларов США, что на 7,1% больше аналогичного показателя за 2014 год), в связи с чем конечный показатель 2014 года был проиндексирован для идентификации предположительного объема 2015 года.

Как видно из диаграммы, тренд развития проектного финансирования в регионе ЕБВА коррелирует с развитием проектного финансирования во всем мире. Следует отметить, что в период с 2005 по 2008 год наблюдался рост рынка проектного финансирования, после которого прослеживался существенный спад по миру на 42,3%, и на 56% по ЕБВА (связано с мировым финансовым кризисом 2008 года). На сегодняшний день объемы проектного финансирования растут, как в мире, так и в рассматриваемом регионе. Целевая структура проектного финансирования по состоянию на 30.09.2015 года представлена на рис.4.:

Рисунок 4. Распределение объемов проектного финансирования по секторам, на 30.09.2015

Источник: Project Finance Review: First Nine Month 2015, Thomson Reuters.

Как видно из представленной выше диаграммы, среди основных направлений мирового проектного финансирования, 58% составляют отрасли производственной инфраструктуры, а именно энергоснабжение, транспорт, телекоммуникации и водоснабжение, что еще раз доказывает эффективность такого способа финансирования среди объектов, обеспечивающих инфраструктурное развитие. Стоит отметить, что структура мирового проектного финансирования существенно не меняется на протяжении последних 6 лет (согласно Project Finance Reviews). Объективные данные относительно сформировавшейся структуры российского проектного финансирования не предоставляется возможным осветить в данном исследовании вследствие отсутствия как таковой статистики среди компетентных источников.

Сегодня механизм проектного финансирования связан прежде всего с проектами государственно-частного партнерства, которое традиционно мировым сообществом признано в рамках двух основных форм:

.        BOT (Build, Operate, Transfer) - дословно: строить, эксплуатировать, передать право собственности;

.        BOO (Build, Own, Operate) - cтроить, владеть, эксплуатировать;

а также производные: BOOT (Build, Own, Operate, Transfer - строить, владеть, эксплуатировать, передать), DBOOT (Design, Build, Own, Operate, Transfer - проектировать, строить, владеть, эксплуатировать, передать) и иные.

Первая схема (ВОТ) является классической и первой по времени зарождения, в основе которой лежит концессионное соглашение. Основная суть схемы состоит в следующем - проектная компания (частный инициатор) несет ответственность за финансирование, строительство и эксплуатацию объекта в течение определенного периода в обмен на доход от использования объекта, по истечении данного периода объект передается в собственность публичному партнеру (государству). Вторая схема схожа с реализацией российского государственно-частного партнерства, когда право собственности на объект принадлежит частному партнеру.

В целом, проектное финансирование в зарубежных странах обладает следующим рядом особенностей:

.        Крупные проекты реализуются с привлечением банковского консорциума (синдиката банков). Ведущие банки работают со спонсорами проекта в период определения структуры проектного финансирования, одновременно данные банки ответственны за расширение синдиката путем привлечения к участию в кредитовании других банков;

.        Цель международных кредитов заключается в стимулировании экспорта продукции предприятия в стране-изготовителе;

.        Создаются определенные методики для оценки денежных потоков вследствие долгосрочного характера проектов;

.        Назначаются конкретные организаторы финансирования инвестиционных проектов из экономически развитых стран - международные финансовые корпорации, банки и т.д.;

.        Формируются специальные модели участия органов государственной власти в реализации крупномасштабных проектов.

Рассмотрим наиболее успешные уже реализованные зарубежные проекты с использованием механизма проектного финансирования, которые иллюстрируют удачный опыт соблюдения интересов различных участников при структурировании долгосрочных проектов. Так, например, в области энергетики успешно реализованным проектом явился проект Maritza East III, реализованный в Болгарии. Проект был основан на привлечении финансирования от экспортного агентства при участии иностранного спонсора и закупке иностранного оборудования. Спонсорами проекта по строительству угольной станции мощностью 840 МВт выступили крупнейшая итальянская энергетическая компания Enel и болгарская национальная энергетическая компания NEK, доли которых в капитале созданной проектной компании составили 73% и 27%, соответственно. Объем инвестиций в проект составил около $570 млн. Современное энергетическое оборудование было спроектировано и установлено консорциумом немецких компаний DSD Dillinger Stahlbau GmbH и RWE Industrie-Losungen GmbH. Первоначально весь объем долгового финансирования (75% стоимости проекта) был предоставлен ЕБРР (Европейский банк реконструкции и развития), болгарскими банками и консорциумом международных банков, однако в ходе проекта итальянское экспортное кредитное агентство Sace 6 рефинансировало весь долг на более выгодных условиях, что также снизило риски проекта в связи с уменьшением его стоимости.

Стоит также отметить роль институциональных инвесторов в развитии инфраструктуры. Наиболее наглядным примером реализации успешного инвестирования средств пенсионных фондов в рынок инфраструктурных инвестиций является австралийский опыт. В 90-х годах правительство Австралии предложило частному сектору принять участие в строительстве и финансировании 10-километровой платной автомагистрали к западу от Сиднея, концессия была предоставлена компании Statewide Roads Limited. В период между 1995 и 1998 гг. акции автомагистрали были приобретены институциональными инвесторами (стоит отметить, что наряду с акциями, облигации также выступают действенным механизмом, основным эмитентом которых является правительство). Данная тенденция продолжилась в ходе приватизации государственных активов. Таким образом, суммарная величина активов пенсионной системы в Австралии в 2013 году составила более 1,5 трлн. австралийских долларов, а темп роста активов пенсионных фондов в 18,2% стал самым высоким среди развитых стран. По данным ОЭСР Австралия располагает 6,7% суммарных активов пенсионных фондов всех стран Организации.

Что касается международного опыта выпуска инфраструктурных облигаций в рамках проектного финансирования, то можно отметить следующие особенности в ряде стран:

.        В Чили активы пенсионных фондов вкладываются в конкретные проекты через выпуск инфраструктурных облигаций, эмитентом которых выступает концессионер. Кроме того, данные концессии получили высокие кредитные рейтинги международных рейтинговых агентств;

.        В США эмитентом облигаций выступают органы государственной власти разных уровней, также распространен выпуск муниципальных инфраструктурных облигаций. Муниципальные займы являются наиболее надежными финансовыми инструментами, держателями которых в конечном счете являются взаимные фонды, страховые компании и банки;

.        Банки являются основными эмитентами подобных облигаций в Индии, где существуют два типа инфраструктурных облигаций - «налогосберегающие» (позволяют получить вычет из налогооблагаемой базы по налогу на прибыль) и «облигации регулярного дохода» (пенсионные облигации, образовательные облигации и т.д.);

.        Европейские страны привлекают крупных иностранных инвесторов посредством выпуска гарантированных облигаций, которые получаются путем инкорпорации небольших облигаций в одну ценную бумагу, которая затем продается инвестору. Облигации, входящие в состав гарантированных инфраструктурных облигаций, остаются на балансе у банков, что обеспечивает их надежность.

Таким образом, зарубежная практика показывает, что эффективность реализации проектов посредством проектного финансирования во многом объясняется как гибкостью настройки режимов государственного регулирования и надзора (в части, касающейся институциональных инвесторов и выпуска инфраструктурных облигаций), так и сотрудничеством проектной компании в части международных финансовых институтов.