Дипломная работа: Влияние долгосрочных инвесторов на качество корпоративного управления

· Важным аспектом, способным воздействовать на влияние инвесторов на корпоративное управление, является степень концентрации собственности

· Конечным итогом улучшения качества корпоративного управления компании является повышение ее эффективности.

Гипотеза 1. Компании, в структуре акционеров которых есть долгосрочные инвесторы, обладают лучшим качеством корпоративного управления

Гипотеза 2. Увеличение доли долгосрочных акционеров влияет на улучшение качества корпоративного управления

Гипотеза 3. Влияние долгосрочных инвесторов на корпоративное управление выше при более концентрированной собственности

Гипотеза 4. Доля, принадлежащая долгосрочным инвесторам, и качество корпоративного управления положительно влияют на эффективность компании (Q Тобина).

5. Данные и методология

В настоящем исследовании была взята выборка американских компаний из широкого индекса RUSSELL 3000, который включает в себя как крупные компании, так и компании средней и малой капитализации. Временной период с 2005 по 2015 г., таким образом, мы получили 21,800 «компаний-лет». Мы исключили из анализа наблюдения, в которых были пропущены данные по совокупным активам, также были исключены компании, принадлежащие к отраслям жилищных услуг и финансовые организации. Для того, чтобы сделать выборку сбалансированной, мы включили в выборку только те компании, наблюдения по которым есть на всем временном промежутке. Данные по структуре собственности и финансовые показатели были взяты из базы данных Bloomberg, данные по корпоративному управлению были взяты из Capital IQ.

При проведение подобного анализа важной потенциальной проблемой является каузальность. Поэтому, следуя примеру авторов (Harford et al., 2017) в исследовании доли владения будут браться с временным лагом 1 год.

Также, следуя подходу (Derrien et al., 2013; Harford et al., 2017) мы развили инвесторов на 4 квартиля в зависимости от оборачиваемости портфеля. Разделение на квартили было выполнено следующим образом следующим образом: Квартиль 1- оборачиваемость меньше 20%, Квартиль 2 - оборачиваемость от 20% до 50%, Квартиль 3 - от 50% до 70%, Квартиль 4 - больше 70%. Инвесторы, входящие в Квартиль 1 и 2 относятся к долгосрочным.

Одной из идей работы будет разделение исследуемой выборки на 4 группы, в зависимости от того, какая доля принадлежит долгосрочным инвесторам и сравнение показателей корпоративного управления между собой.

Методология исследования включает в себя дескриптивный анализ показателей, OLS-регресии, в качестве независимых переменных выступают показатели качества корпоративного управления. При анализе изменений показателей в динамике были использованы фиксированные эффекты по годам и по отраслям.

6. Результаты исследования

6.1 Дескриптивная статистика

На первом шаге нашего исследования представлен анализ инвестиционного горизонта инвесторов в зависимости от их типа (Таблица 1.)

Таблица 1

Инвестиционные горизонты различных видов институциональных инвесторов По состоянию на 17.04.2019

Из Таблицы 1 видно, что наименьшая оборачиваемость наблюдается у суверенных инвестиционных фондов, эндаумент фондов и PE/VC фондах, в то время как наибольшая оборачиваемость - у хедж-фондов. Эти результаты соответствуют природе этих фондов и совпадают с наблюдениями предыдущих авторов (Bebchuk et al., 2015). Наиболее многочисленная категория - традиционные инвестиционные фонды также обладает низкой оборачиваемостью и в целом является может быть отнесена к долгосрочной группе инвесторов.

Так как мы располагали данными об оборачиваемости портфеля по каждому отдельному инвестору, при определении доли, принадлежащей долгосрочным инвесторам, в наш расчет также попали инвесторы из групп, которые на агрегированном уровне относятся с краткосрочным.

Таблица 2

Распределение компаний по квартилям в зависимости от доли, принадлежащей ТОП-5 долгосрочных инвесторов (по состоянию на конец 2015 года)

Из Таблицы 2 следует, что минимальное значение доли, принадлежащей топ-5 долгосрочным инвесторам по исследуемой выборке - 9.8%, в то время, как максимальное значение - 100%. Таким образом, вызывает интерес анализа показателей корпоративного управление по квартилям.

Итак, для того, первым этапом исследования является анализ показателей качества корпоративного управления в зависимости от доли, принадлежащей долгосрочным инвесторам.

Таблица 3

Показатели корпоративного управления в зависимости от доли, принадлежащей долгосрочным инвесторам. Данные представлены по результатам 2015 года

Результаты дескриптивного анализа в Таблице 3 по большей части подтверждают Гипотезу 1 о том, что качество корпоративного управления растет при увеличении доли долгосрочных инвесторов. Из таблицы видно, что средний процент независимых директоров в группе, где долгосрочным инвесторам принадлежит менее 20% ниже, чем в группе с долгосрочным владением от 20% до 50%. Максимальная средняя доля независимых директоров наблюдается в группе, где долгосрочным инвесторам принадлежит больше 80% компании. Учитывая, что в большинстве предыдущих исследованиях ученые пришли к выводу о том, что более независимых совет директоров оказывает положительное влияние на компанию и свидетельствует о высоком качестве корпоративного управления, наши результаты подтвердили положительное влияние доли долгосрочного владения на качество корпоративного управления.

Результаты по доле независимых директоров в комитетах по аудиту и по назначениям также соответствуют нашей гипотезе. Действительно, при росте доли компании, принадлежащей долгосрочным инвесторам, степень независимости комитетов увеличивается, об этом свидетельствует как агрегированные данные из Таблицы 3, так и данные Графика 2. Заметим, что подобные результаты также подтверждают Гипотезу 1.

Также, согласно нашим результатам, можно утверждать, что доля женщин в совете директоров увеличивается по мере роста доли, принадлежащей долгосрочным инвесторам. Из Таблицы 3 видно, что доля женщин в минимальной группе долгосрочного владения составляет 8%, в то время как в группе, где долгосрочная доля владения превышает 70% - доля женщин уже на уровне 15%.

По показателю “CEO-duality” наши результаты показали противоречивый результат. В группе с наименьшей долей долгосрочного владения, наблюдается наименьшей процент компаний, в которых CEO совмещает свою должность с должностью председателя совета директоров, затем по мере увеличения доли долгосрочного владения этот показатель также растет. Стоит отметить, что как было сказано в обзоре литературы, в предыдущих исследованиях также нет единого понимания относительно этого показателя. С одной стороны, некоторые ученые считают (Lmsch & MacIver, 1989; Fizel & Louie, 1990), что должности несомненно должны быть разделены, для того чтобы совет директоров мог нормально выполнять свою функцию мониторинга. С другой стороны, есть мнение (Stoeberl & Sherony, 1985; Anderson & Anthony, 1986)., что совмещение должностей зачастую бывает полезно, потому что это помогает снизить агентский конфликт в компании и увеличить эффективность компании.

В отношении доли, принадлежащей инсайдерам, динамика получилась предсказуемой: в силу того, что для целей дескриптивного анализа все показатели были взяты без временного лага, показатель доли, принадлежащей инсайдерам и доли, принадлежащей долгосрочным инвесторам должны иметь обратную зависимость.

2.А Процент независимых директоров

2.B Доля, принадлежащая инсайдерам

2.C Доля независимых директоров в комитете по аудиту

2.D N независимых директоров в комитете по назначения

2.E Размер комитета по аудиту

2.F Независимый глава комитета по назначениям

2.G Возраст CEO

2.H Доля женщин в совете директоров

2.I CEO Duality

График 2. Зависимость показателей корпоративного управления от долгосрочного владения

Данные представлены по результатам 2015 года. Горизонтальная ось отображает долгосрочное владение в компаниях (от 0 до 100%). Источник: расчеты автора

Важным аспектом в исследовании является проблема каузальности. Основываясь на дескриптивном анализе, мы увидели, потенциальные зависимости между переменными качества корпоративного управления и долей долгосрочной собственности. Однако, исходя из данного вида анализа, невозможно сделать вывод о том, что является причиной, а что следствием, то есть приходят ли долгосрочные инвесторы в компании с высоким качеством корпоративного управления, либо способствуют его улучшению. Для ответа на этот вопрос мы провели регрессионный анализ, где в качестве зависимых переменных были взяты показатели корпоративного управления. Показатель доли долгосрочного владения, также как и в исследовании авторов (Harford et al., 2017) был взят с временным лагом в 1 год.

6.2 Регрессионный анализ

Таблица 4

Результаты регрессионного анализа

В таблице представлены результаты регрессий показателей качества корпоративного управления на долгосрочное владение. Выборка включает в себя более 21,800 наблюдений включая 2,180 компаний на промежутке с 2005 по 2015 год. В регрессиях были использованы фиксированные эффекты по отраслям и по годам.

В скобках указаны стандартные отклонения. ***, **,* обозначает статистическую значимость на 1%, 5%, 10% уровне соответственно