Агентские проблемы, присущие инвестиционным фондам, также оказывают существенное влияние на инвестиционный горизонт. Например, неспособность управляющих фондов применять долгосрочные стратегии инвестирования приводит к тому, что они останавливаются на краткосрочных стратегиях и совершают большое количество торгов небольшими пакетами акций с целью получение краткосрочных выигрышей. (Shleifer & Vishny, 1997). Это приводит к тому, что инвестиционный горизонт фонда снижается.
Одним из вариантов определения долгосрочности также является анализ оборачиваемости портфеля институционального инвестора (Gaspar et al., 2005 and Chen et al., 2007). В нашем исследовании, следуя методологии (Froot et al, 1992) под долгосрочными инвесторами мы понимаем тех инвесторов, у которых оборачиваемость портфеля составила не более 40%.
2.2 Тип фонда
Необходимо понимать, что наряду с инвестиционным горизонтом на поведение инвестора в компании, включая и его отношение к корпоративному управлению, будет влиять и тип инвестора, то есть источник его средств. Таким образом, ниже пойдет речь об особенностях основных типов институциональных инвесторов.
Пенсионные фонды. Пенсионным фондам принадлежит крупнейшая доля активов в США, по состоянию на конец 2016 года, совокупная стоимость активов под управлением составила 36.4 триллионов долларов США OECD Journal: Financial Markets Trends, Volume 2016/2. Пенсионные фонды можно разделить на 4 основных категории:
· Национальные пенсионные фонды - управляются федеральным правительством, отчисления в них могут быть как обязательными, так и добровольными. Например, крупнейший национальный пенсионный фонд - Японский Государственный Пенсионный Инвестиционный Фонд имеет под управлением более 1.3 триллиона долларов США [там же]
· Корпоративные пенсионные фонды - широко распространенный тип пенсионных фондов, в рамках которого каждый сотрудник самостоятельно осуществляет отчисления в фонд. Наиболее часто такие фонды работают по системе, когда весь риск берет на себя сам сотрудник («defined contribution plan»). В то же время в некоторых случаях именно организация берет на себя инвестиционные риски и гарантирует сотруднику фиксированную выплату после его выхода на пенсию («defined benefit plan»)
· Государственные пенсионные фонды - фонды, которые гарантируют сотрудникам, занятым в государственном секторе фиксированную пенсию, по своему принципу схожи с «defined benefit plans»
· Объединенные фонды - управляются совместно группами компаний, включая сотрудников объединений и их представителей. Часто в таких фондах состоят небольшие компании из одной отрасли для того, чтобы совместно организовать большой по размеру фонд
В предыдущей литературе нет консенсуса относительно того, улучшают ли пенсионные фонды, владеющие акциями компаний, качество корпоративного управления и в конечном итоге стоимость компании. Например, (Carleton et al., 1996) провели исследование, в результате чего пришли к выводу о том, что наличие активных пенсионных фондов в капитале компании имеет положительное влияние на качество корпоративного управления. При этом, другие авторы заключили, что пенсионные фонды не оказывают существенного влияния на эффектность компании, включая качество корпоративного управления (Karpoff, 2001; Wahal, 1996).
Страховые компании. Страховые компании инвестируют уплаченные им страховые премии для того, чтобы увеличить свои прибыли. По всему миру на конец 2015 совокупная сумма активов под управлением страховых компаний превышала 23 триллиона долларов США[там же]. В точки зрения инвестиционного горизонта и степени принятие риска страховые компании сильно варьируются из-за различий в регулировании, в страховом продукте, конкуренции и других факторов.
Стоит отметить, что согласно недавнему эмпирическому исследованию (Davis et al., 2002) страховые компании являются одними из наиболее активных среди инвесторов при принятии важнейших стратегических решений. Например, результаты исследования показали, что страховые компании выступают большую норму выплаты дивидендов, меньшие капитальные затраты и фокус на внутреннем росте.
Суверенные инвестиционные фонды. Суверенные инвестиционные фонды - это фонды, принадлежащие государствам и управляющие их деньгами (Connelly et al., 2010). В качестве источников средств выступают резервы, накопленные государством, доходы от продажи природных ресурсов, собранные налоги, сумма профициты бюджета. В совокупности такие фонды управляют активами, стоимость которых превышает 7.5 триллионов долларов США. Крупнейшим суверенным фондом является Норвежский суверенный фонд, стоимость его активов в 2017 году достигала 1 триллион долларов США, он был сформирован за счет сверхдоходов от продажи нефти. Другим примеров подобного фонда является Китайская инвестиционная корпорация. [Там же]
Критики суверенные инвестиционный фондов утверждают, что они зачастую избирают пассивную позицию и не принимают участие в управлении компанией (Jen, 2008). С другой стороны, их инвестиционный горизонт обычно превышает несколько лет, что является стабилизирующим фактором в случае турбулентности на рынках(Gilson & Lilhaupt, 2008).
Эндаумент фонды. Основным источником средств эндаумент фондов являются пожертвования, собранные в различных целях. Наиболее часто эндаумент фонды создают вокруг университетов, музеев и прочих общественных учреждений, а пожертвования собираются со студентов, сумевших заработать большой капитал / филантропов / любых других желающих. Заработанные средства в таких фондах идут на всевозможные нужды университета, однако эти обязательства никогда не планируются заранее, а решения по ним принимаются уже после финансового результата фонда. Кроме того, эксперты «Ford Foundation» определили, что оптимальный ежегодный размер трат не должен превышать 5% от размера фонда (Dyachkova, 2015). Поэтому, такие фонды, как правило, обладают наиболее долгосрочным инвестиционным горизонтом и часто допускают больший уровень риска [Там же].
Традиционные инвестиционные фонды. Важной категорией фондов являются традиционные инвестиционные фонды, которые одновременно управляют деньгами и пенсионные деньгами, и страховыми и всеми другими. Другими словами в данную категорию фондов попадают все фонды, не имеющие четкой специализации по источникам средств. Схема работы таких фондов заключается в том, что они привлекают средства их других фондов, каждый из которых обладает своим инвестиционным горизонтом, степенью принятия риска, требованиям к ликвидности и другими характеристиками, объединяют их в большое пул и затем формирует свою инвестиционную стратегию (Connelly et al., 2010). Такие фонды могут инвестировать практически в любой вид активов, как правило, их портфель одновременно содержит государственные и корпоративные облигации, акции крупных компаний и более рискованные финансовые инструменты [Там же].
Роль традиционных инвестиционных фондов достаточно активно обсуждается в литературе, в частности их мотивы подробно описаны в исследовании (Johnson et al., 2010).
Зачастую, частые инвестиционные фонды имеют довольно крупные пакеты акций в небольшом количестве компаний, в результате чего им хватает ресурсов для осуществления активного мониторинга в компаниях (Pound, 1988).
2.3 Особенности активных и пассивных инвесторов
Во многих исследованиях взаимодействия институциональных инвесторов с компаниями обращают внимание на мотивы и поведение инвесторов и делят их на группу пассивных и активных (Connelly et al., 2010; Johnson et al., 2010).
Активные инвесторы. Активное инвестирование по своему определению означает постоянную вовлеченность и большое количество совершенных сделок и требует наличие роли портфельного управляющего. Основная цель активных инвесторов - это суметь заработать больше чем рынок и выиграть на краткосрочных колебаниях цены акций.
Активные инвесторы, владеющие значительной частью компании и обладающие достаточно длинным инвестиционным горизонтом, принимают активное участие в принятии решений компании и способствуют улучшению ее корпоративного управления (Wang, 2014). Стоит отметить, что активными инвесторами зачастую являются большими и устойчивыми к внешнему давлению (Rein & Schneider, 2002).
Пассивные инвесторы. В силу того, что часть долгосрочных инвесторов, попадающих в выборку, являются пассивными, анализ поведения пассивных инвесторов представляет важность для настоящего исследования.
Основными отличительными особенностями пассивных инвесторов являются: их длительный инвестиционный горизонт и небольшое количество совершенных сделок, что приводит к значительной эффективности управления издержками (Connelly et al., 2010). Пассивные инвесторы в большинстве случаев придерживаются стратегии «купить и держать», что означает отсутствие реагирования на сиюминутные рыночные колебания. Одним из наиболее распространенных примеров пассивных инвесторов являются индексные фонды, которые при составлении своего портфеля просто следуют за тем или иным индексом. Active and passive investing.Vanguard
Важно понимать, что многие пассивные инвесторы - это, как правило, огромные фонды, имеющие сотни, иногда тысячи небольших инвестиций, которые в совокупности приносят большие дивиденды. Следовательно, в отличие от активных фондов, основным источником заработка которых является курсовая разница при покупке и продаже активов, пассивные фонды зарабатывают за счет дивидендов (Wang, 2014).
2.4 Влияние «активности» фонда на уровень их мониторинга
Большое количество исследований было посвящено вопросу возможностей осуществления мониторинга пассивными институциональными инвесторами. Например, Roe (1990) обратил внимание на наличие регуляторных ограничений, накладываемых на многие пенсионные фонды, которые не позволяют им приобретать большую долю в компании и осуществлять мониторинг. При этом, очевидно, что пассивные инвестиционные фонды озабочены потенциальной потерей своих средств не меньше, чем активные фонды (Brickle et al., 1988; Davis & Kim, 2007). Распространенным вариантом является делегирование мониторинга другому инвестиционному фонду, что зачастую может даже привести к возникновению конфликтов между фондами (Woidtke, 2002). Также, Schmidt & Fahlenbrach (2017) пришли к выводам о том, что увеличение доли компании, принадлежащей пассивным институциональным инвесторам, приводит к увеличению влиятельности CEO и снижает степень независимости совета директоров.
В одном из недавних исследований (Appel et al., 2016) был проведен анализ влияния пассивных инвесторов на базовые характеристики корпоративного управления. Например, было выявлено, что при увеличении доли, принадлежащей пассивным инвесторам:
· вероятность принятия мер по предотвращению нежелательного поглощения снижается;
· вероятность принятия единых прав голоса для всех акционеров увеличивается;
· степень независимости совета директоров увеличивается.
Исследование было проведено на выборке крупнейших американских компаний, входящих в широкий индекс RUSSELL 2000. Авторы (Appel et al., 2016) утверждают, что влияние пассивных инвесторов именно на перечисленные характеристики неслучайно за счет того, что они не требуют серьезного мониторинга. В результате анализа авторы приходят к тому, что пассивные инвесторы оказывают положительное влияние на качество корпоративного управления компаний и замечают, что их поведение при голосовании на ежегодных собраниях меняется. Эти результаты имеют много общего с нашим исследованием, потому что, несмотря на то, что положительный эффект от увеличения доли владения в компании пассивными долгосрочными инвесторами на показатели корпоративного управления менее ярко выражен.
В то же время авторы другого исследования (Schmidt & Fahlenbach, 2017) смогли показать негативное влияние пассивных инвесторов на такие механизмы корпоративного управления как новые назначения в совет директоров и решения о совершении сделок слияния и поглощения. При этом, авторы признают, что анализируемые ими элементы корпоративного управления требуют гораздо больше мониторинга со стороны инвесторов, чем те, которые использовали Appel et al. (2016) в своем исследовании. Таким образом, логичным выводом из предыдущих исследований является то, что механизмы, не требующие высокой степени мониторинга, например, такие как голосования на встречах советов директоров по заранее согласованным вопросам или сворачивание мер по предотвращению недружественного поглощения, подвержены влиянию пассивных институциональных инвесторов. В случае с механизмами, которые помимо присутствия на встречах совета директоров и голосования по важным вопросам требуют активного вмешательства и обсуждения вне советов директоров, пассивные инвесторы не оказывают никакого влияния на них.
Кроме того, авторы Schmidt & Fahlenbach (2017) смогли найти подтверждение тому, что увеличение доли, принадлежащей пассивным институциональным инвесторам, приводит к снижению мониторинга и, как следствие, к усилению роли CEO и его «окапыванию» Окапывание - перевод с англ.: entrenchment. Также, согласно результатам авторов усиление CEO способствует тому, что члены совета директоров становятся ближе к нему. К похожим выводам пришли авторы более ранней работы (Shivdasani & Yermack, 1999), которые в своем исследовании доказали, что если CEO обладает большим влиянием или в случае если он является членом комитета по назначениям, меньше независимых директоров будет назначено. Таким образом, базируясь на результатах предыдущих исследований, можно выстроить следующую логику: если доля пассивных инвесторов растет, увеличивается сила CEO, преданность членов совета директоров CEO растет, следовательно, любое решение извне, в частности назначение независимого директора, вызовет неодобрение.
Тем не менее, авторы другого исследования (MсCahery et al., 2016) сумели найти доказательство что некоторые пассивные диверсифицированные фонды, в частности пенсионные фонды могут воздействовать на компанию также при помощи своих предложений и неформальных встреч. Авторы утверждают, что институциональные инвесторы проводят частные беседы с их портфельными компаниями и впоследствии могут осуществить выход, мотивированный несоответствием корпоративного управления. Но в то же время, авторы исследования отмечают, что институциональные инвесторы при голосованиях практически всегда ориентируются на мнение советников.