3. Корпоративное управление
Как уже было сказано, в основе корпоративного управления лежит агентская теория разделения владения и контроля. В рамках отношений собственников и менеджеров - собственник инвестирует средства в компанию с расчетом на то, что менеджмент преумножит его вложения, то есть платит за интеллектуальные возможности и усилия людей. В то время как менеджменту от инвесторов необходимы средства для развития своей компании (Shleifer & Vishniy, 1997).
Такая модель взаимоотношений выглядит как контракт между двумя сторонами, каждая из которых имеет свой интерес. Проблема заключается в том, что управление компаний на практике очень сложная процедура и никакой контракт не может учесть всех возникающих обстоятельств. Это приводит к возникновению остаточных прав контроля, справедливое распределение которых вызывает сложности. Сложности возникают из-за асимметрии информации между собственником и менеджментом, связанной с тем, что менеджмент гораздо больше осведомлен об операционной деятельности компании. Для того, чтобы преодолеть проблему несовпадения интересов собственников и менеджмента, то есть гармонизировать их стимулы, была придумана целая система взаимодействующих элементов, в совокупности именуемая корпоративным управлением.
Несмотря на попытки регулирующих органов стандартизировать нормы корпоративного управления посредством написания кодексов, установления определенных правил, качество корпоративного управления очень сильно отличается от компании к компании. Качество корпоративного управления включает в себя множество показателей, ключевую роль в нем играют характеристики и роль CEO, структура совета директоров и состав ключевых комитетов.
3.1 Характеристики и роль CEO
Независимый CEO (CEO Duality). Активный бум исследований влияния совмещения одним человеком должности CEO компании и должности председателя совета директоров произошел в 1990-е годы в США (Lorsch and MacIver, 1989; Millstein, 1992; Pound, 1992; Pi & Timme, 1993; Brickley et all, 1994). В отличие от вопроса диверсификации по данному вопросу в литературе нет единого консенсуса.
Так, сторонники идеи совмещения должностей CEO и председателя совета директоров считают, что совмещение позволяет улучшить управление компании и делает формирование стратегии компании более ясным (Stoeberl & Sherony, 1985; Anderson & Anthony, 1986). По их мнению, когда в компании должность CEO и председателя директоров занимают разные люди, это приводит к усложнению принятия решений из-за того, что менеджмент и совет директоров не смогут договориться по многим вопросам. В таких ситуациях, совет директоров, может принимать решения, идущие вразрез с видением CEO, который в свою очередь имеет ограниченную возможность что-то противопоставить. Кроме того, одним из аргументов идеи «CEO Duality» является тот факт, что в случае, когда CEO и председатель совета директоров разные люди, у CEO теряются стимулы к предпринимательству из-за чувства, что у совета директоров всегда есть свое мнение и право вето на его действия.
Тем не менее, согласно многим эмпирическим исследованиям (Lmsch & MacIver, 1989; Fizel & Louie, 1990) совмещение должностей CEO и председателя совета директоров имеет негативный эффект на эффективность компании. Противники “CEO Duality” утверждают, что в случае, если CEO является председателем совета директоров, то этот совет директоров перестанет надлежащим образом выполнять свою надзорную функцию. Кроме того, совмещение должностей CEO и председателя совета директоров рассматривается как негативный сигнал на рынке, в результате чего компания может проиграть конкуренцию (Fama & Jensen, 1983). И, наконец, в ситуациях, когда CEO занимает должность председателя совета директоров, сложно обеспечить максимальную честность и открытость директоров во время оценки их результатов (Carver, 1990).
Опираясь на результаты исследований, мы в своей работе также использовали данный показатель как прокси качества корпоративного управления.
Возраст CEO. Наряду с гендерной диверсификацией, в литературе пользуется популярностью возрастная диверсификация. На первый взгляд здравый смысл говорит о том, что на позиции CEO должен находиться опытный, хорошо образованный, состоявшийся профессионал, который скорее всего находится в среднем возрасте. Традиционно, в большинстве как американских, так и прочих компаний CEO часто является человеком пенсионного возраста (Gilpatrick, 2010). Тем не менее, ситуация сейчас стремительно меняется и все больше и больше компаний всерьез задумываются о возрастной диверсификации, которая, на их взгляд позволит учитывать видение людей различных возрастов.
На самом деле, сложно отрицать пользу от возрастной диверсификации, ведь каждая возрастная группа обладает рядом преимуществ и характерных признаков. Старшая возрастная группа обладает большим опытом, разумом и, часто накопленным экономическим капиталом и связами, в то время как люди среднего возраста зачастую имеют активную позицию в различных социальных институтах, что также может положительно влиять на компанию. Что касается молодой группы сотрудников, они, как правило, являются наиболее активными и нацеленными на успех (Kang, 2007).
Еще одним аргументов в пользу любой диверсификации является то, что в качестве акционером компании могут выступить любые люди, в таком случае при наличии в совете директоров людей разного возраста и пола будет намного легче наладить контакт. Поэтому последнее время наблюдается тенденция включения в совет директоров людей разных возрастов и бэкраундов (Kang et al., 2014). В нашем исследовании будет использован возраст CEO, исходя из предположения, что более молодой CEO будет обозначать прогрессивность компании и, скорее всего, ее большую эффективность.
3.2 Структура совета директоров
Доля независимых директоров. Уже давно признаком высокого качества корпоративного управления является большая доля независимых директоров в компании. Этот факт был подтвержден многочисленными эмпирическими исследованиями (Stoeberl & Sherony, 1985; Klein,2002), результаты которых в большинстве своем поддерживают эту гипотезу. Основным аргументов авторов является утверждение о том, что независимые директора способствуют усилению функции мониторинга, что и является основной функцией совета директоров. Однако, в некоторых исследованиях был определен оптимальный уровень мониторинга, при превышении которого наблюдается негативный эффект на финансовые показатели компании (Bonazzi & Sardar, 2007). То есть, согласно вышеупомянутым авторам, степень независимости совета директоров только до определенного предела положительно влияет на эффективность компании.
Одним из предметов дискуссий в анализе влияния независимых директоров является само определение «независимости». В действительно, определяя «независимость» директоров, многие ученые смотрят на то, являются ли или являлись ли они сотрудниками этой компании (Brennan & McDermott, 2004; Hooghiemstra& van Manen, 2004). В некоторых исследованиях авторы для того, чтобы случайно не допустить ошибку используют формулировку внутренние и внешние директора. При этом, важно понимать, что наиболее полное определение независимых директоров предполагает, что они никак не аффилированы с компанией, никто из их родственников не занимает в ней высоких должностей и единственное что их связывает с этой компанией это их членство в совете директоров. Сама логика найма независимых директоров заключается в том, что они способны принимать собственные решения, базируясь на своем опыте и взгляде со стороны.
Стоит отметить, что за последние годы в некоторых государствах были осуществлены попытки формализовать определение независимых директоров. Например, Австралийская палата корпоративного управления сделала уточнение, что независимые директоры это «директора, независимые от топ менеджмента».
При этом, несмотря на отсутствие консенсуса в определении независимости директоров, польза от них очевидна. Например, независимые директора усиливают основополагающую функцию совета директоров, функцию мониторинга (Anderson et al.,2004; Beasley, 1996) и способствуют снижению недобросовестного поведения менеджмента в области финансовой отчетности (Beasley et al., 2000; Dunn, 2004). Следуя за многочисленными работами, мы в нашем исследовании также будем использовать доля независимых директоров в совете директоров.
Доля женщин в совете директоров. Одной из наиболее популярных тем в исследованиях корпоративного управления является важность диверсификации, в том числе гендерной. По мнению большинства ученых (Carter et al., 2003; Campbell &Mнnguez-Vera, 2008; Terjesen et al., 2009) женщины в совете директоров имеют положительное влияние на принимаемые решения и на эффективность компании. Более того, в странах северной Европы даже на законодательном уровне утвержден процент женщин в совете директоров.
Одним из аргументов в пользу диверсификации является то, что наиболее правильное решение будет принято тогда, когда у участников будет максимально отличаться бэкграунд, характер и темперамент. Например, женщины могут обладать совсем другим опытом, как профессиональным, так и личным, что непосредственно оказывает влияние на то, какое решение будет принято (Smith & Verner, 2006; Singh & Vinnicombe, 2004). Также, если для вступления в совет директоров рассматриваются только мужчины, то пул потенциальных кандидатов заведомо сужается, что приводит к тому, что компания может упустить необходимые компетенции, которыми, например, обладает женщина, не попавшая в пул. Кроме того, наличие женщин в совете директоров является хорошим знаком и мотивацией для молодых сотрудниц компании, которые более охотно будут выбирать работу в этой компании, что в конечном итоге приведет к тому, что компания сможет привлечь более сильных кадров (Ely, 1990; Burke & McKeen, 1996).
С другой стороны, авторы одного из недавних исследований (Chapple & Humphrey, 2014) не нашли значимого влияния доли женщин на показатели эффективности компании. Более того, согласно результатам из исследования в некоторых отраслях финансовый результат компаний, в совете директоров которых присутствует хотя бы одна женщина, отставал от результата компаний с полностью мужским советом директоров. Авторы замечают, что возросшее внимание ко включению женщин в совет директоров и введение норм, регулирующих их численность может быть связано не столько с целью достижения лучшего финансового результата, сколько со стремлением решения социальных проблем и вопросом равенства полов.
3.3 Характеристики ключевых комитетов
Комитет по аудиту. В конце 1999 год ведущие американские биржи NYSE и NASDAQ изменили требования к комитету по аудиту. Согласно новым стандартам NYSE: Corporate Governance Guide комитет по аудиту в компаниях должен состоять как минимум из трех директоров, которые должны иметь минимальные связи с компанией. Новые требования направлялись, прежде всего, на то, чтобы помочь регулирующим органом наблюдать за корректностью формирования финансовой отчетности. В частности, распространенным явлением было то, что в компаниях, в которых комитет по аудиту был полностью зависимым, управление прибылями не осуществлялось должным образом.
Последние годы множество работ (Mahub 2011; Beasleyet al., 2009; Larcker & Richardson, 2004; Klein, 2002) было посвящено исследованию влияния размера и независимости комитета по аудиту на эффективность корпоративного управления в компании. Авторы сходятся во мнении (Mahub 2011; Klein, 2002), что степень независимости комитета по аудиту положительно влияет на эффективность компании. При этом авторы отмечают, что в большинстве случаев нет необходимости, чтобы комитет на 100% состоял из независимых директоров, достаточно, чтобы большинство директоров были независимыми.
Комитет по назначениям. Помимо комитета по аудиту с поле зрения ученых также находится и комитет по назначениям, роль которого заключается в оценке членов совета директоров и определении навыков, которыми должны обладать кандидаты на вступление в должность члена совета директоров. Роль этого комитета является важнейшей частью корпоративного управления компании. Например, комитет уполномочен в назначении новых членов совета директоров, и также в увольнении текущих. Во многих исследованиях, посвященных анализу корпоративного управления, также затрагиваются вопрос важности комитета по назначениям. Так, в одном из исследований (Ruigrok et al., 2006), авторы пришли к выводу о том, компании, в которых присутствует комитет по назначениям, склонны назначать больше независимых и иностранных директоров. Более того, эта зависимость растет тогда, когда сам комитет является более независимым.
4. Механизмы влияния акционеров на компанию
Все институциональные инвесторы сталкиваются с выбором воздействия на компанию, в которую была осуществлена инвестиция. Можно выделить два основных канала влияния: торговля акциями компании и осуществление мониторинга за менеджментом. Каждый из видов воздействия имеет свои преимущества и ассоциирован с определенными издержками. Мониторинг, прежде всего отличается тем, что в отличии от простой продажи своей доли, инвесторы пытаются повлиять на менеджмент. Кроме того, мониторинг как правило приносит результат не сразу, а в долгосрочной перспективе, в отличие от трейдинга пакетом акций, который может быть осуществлен практически мгновенно. Таким образом, инвесторы, прибегающие к мониторингу при помощи участия в заседаниях в совете директоров и прочих мер, занимают пассивную трейдерскую позицию, и наоборот, инвесторы, активно торгующие акциями, занимают пассивную позицию в управлении компанией (Chen & Harford, 2007).
Стоит отметить, что наряду с видимыми для внешних сторон способами мониторинга, инвесторы могут оказывать влияние на менеджмент путем встреч, переговоров, общения с ними или через непубличные заседания советов директоров. Такие воздействия трудно проанализировать ввиду того, что они, как правило, нигде не публикуются.