Правительство Российской Федерации
федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования
Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»
Факультет экономических наук
Образовательная программа «Корпоративные финансы»
МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ
по направлению подготовки Финансы и кредит
Тема:
Влияние долгосрочных инвесторов на качество корпоративного управления
Выполнил Повх К.С.
Научный руководитель
к.э.н., М.С. Кокорева
Москва 2019
Аннотация
В данном исследовании мы изучаем влияние долгосрочных инвесторов на эффективность на корпоративное управление компаний. Проведя регрессионный анализ на выборке из 2,180 американских компаний, мы нашли подтверждение тому, что увеличение долгосрочной доли владения способствует улучшению качества корпоративного управления компании. При этом, согласно результатам нашего исследования эффект усиливается при более концентрированной собственности. Улучшая качество корпоративного управления, долгосрочные инвесторы в конечном итоге оказывают положительное влияние на эффективность компании.
В качестве основных индикаторов корпоративного управления в исследовании были использованы: процент независимых директоров в совете директоров, доля женщин в совете директоров, степень независимости комитета по назначениям и доля компании, принадлежащая инсайдерам. Для определения инвестиционного горизонта инвесторов была использована оборачиваемость их портфеля.
Структура нашего исследования включает в себя три главы: в первой главе представлен обзор научных исследований, посвященных различным аспектам тематике. Во второй главе мы описываем источники данных и спецификации эмпирических моделей, которые мы использовали для тестирования наших гипотез. И, наконец, в третьей главе изложены результаты проведенного исследования и подведение итогов.
Abstract
In this study we analyze impact of long-term investors on the quality of corporate governance. Based on the regression analysis on the sample of 2,180 US based firms we argue that an increase of long-term ownership has positive impact on the quality of corporate governance. Furthermore, the effect is stronger in the companies with more concentrated ownership. While strengthening the quality of corporate governance, long-term investors also positively affect companies' performance.
As indicators of corporate governance quality the following parameters were used: share of independent directors at the board of directors, share of woman in the board of directors, share of independent directors in audit/nomination committee/ share of the company owned by insiders. For determining investors' investment horizon their portfolio turnover was used.
The study includes three chapters: in the first chapter an overview of scientific papers dedicated to various aspects of the topic is provided. In second chapter we provide explanations of all data sources and model specifications that have been used for testing our hypothesis. Finally, in third chapter includes the results of the study with detailed analysis.
Содержание
4.5 Влияние структуры собственности и корпоративного управления на эффективность компании
Введение
В эпоху разделения института собственности и управления успех компаний во многом зависит от того, насколько хорошо удалось выстроить систему корпоративного управления, которая смогла бы учесть интересы, как инвесторов, так и управленцев и снизить уровень внутренних конфликтов. Важнейшей категорией инвесторов, в последние годы существенно нарастившей свою долю в капитале компаний, являются институциональные инвесторы. Этот факт, наряду с наблюдающимся ростом концентрации собственности расширил возможности для оказания влияния на корпоративное управление компаний. Но все ли инвесторы способны оказывать влияние на корпоративное управление и заинтересованы в активном участии в жизни компаний? Для ответа на этот вопрос необходимо подробно разобраться в стимулах каждого типа инвестора и целях его инвестирования.
Разделение института собственности и непосредственного управления является предметом большого количества исследований (Jensen & Meckling, 1976; Fama, 1980; Jensen, 1983; Wesbach, 1988, Davis, 1991). Многие из авторов пришли к выводу, что различия стимулов акционеров и менеджмента приводят к тому, что менеджмент сконцентрирован на максимизации своих краткосрочных целей, жертвуя долгосрочными интересами акционеров (Graham et al., 2005). За долгое время обсуждений был выработан набор механизмов для устранения этой проблемы. Одним из них является мониторинг со стороны владельцев компании (Stein, 1998). Со стороны корпоративных финансов была разработана система механизмов для гармонизации интересов акционеров и менеджмента, которая лежит в основе корпоративного управления.
Роль институциональных инвесторов в компании можно оценить, посмотрев на График 1, на котором представлена динамика их доли в крупнейших американских компаниях. Из графика видно, что начиная с 2008 года, их доля росла практически в каждом году, достигнув 77% в 2015 году. При этом доля физических лиц на текущий момент не превышает и 10% (Celik & Isaksson, 2014).
График 1. Динамика доли, принадлежащей институциональным инвесторам
Источник: Расчеты автора
Такая динамика привлекла значительный интерес среди многих ученых в сфере корпоративных финансов и способствовала появлению большого количества исследований, направленных как на анализ взаимосвязи корпоративного управления и доли, принадлежащей институциональным инвесторам, так и на влияние институциональных инвесторов на эффективность компании. Кроме того, научный интерес вызывает понимание различий в стимулах и целях инвесторов при вхождении в акционерный капитал компании. Так как большая часть инструментов, при помощи которых инвесторы могут воздействовать на компанию лежат в плоскости корпоративного управления, многие работы были посвящены исследованию того, какие инструменты используют инвесторы и насколько активно они это делают.
Целью исследования является анализ влияния долгосрочных инвесторов на качество корпоративного управления компании. Основная предпосылка работы заключается в том, что доля в акционерном капитале, принадлежащая долгосрочным инвесторам положительно влияет на уровень корпоративного управления. Эта закономерность была отмечена в исследованиях многих авторов (Harford et al., 2018; Mizuno, 2010; Goyer, 2011).
На фоне большинства исследований на тему взаимосвязи институционального владения и корпоративного управления, наша работа выделяется тем, что в ней анализируется доля, принадлежащая именно долгосрочным акционерам, а не всем институциональным инвесторам. По нашему мнению, этот подход позволяет отобрать инвесторов, которые с большей вероятностью будут оказывать влияние на корпоративное управление компании путем осуществления более интенсивного мониторинга. Кроме того, впервые был проведен анализ влияния институционального владения при разделении выборки компаний на группы, в зависимости от доли, принадлежащей топ 5 акционерам. Результаты показали, что при более концентрированной собственности эффект от доли, принадлежащей долгосрочным инвесторам на показатели качества корпоративного управления, усиливается.
С практической точки зрения исследуемый вопрос особенно важен для текущих акционеров компаний при выборе нового совладельца. При продаже существенного пакета акций перед акционерами стоит задача разобраться в целях и стимулах и нового партнера. Наше исследование, опираясь на тип инвестора и на его инвестиционный горизонт, сможет помочь им сделать выводы о том, будет ли новый акционер воздействовать на корпоративное управление и каким образом он будет это делать.
С другой стороны, в рассматриваемых нами компаниях собственность зачастую сильно размыта и значительная часть акционерного капитала свободно обращается на рынке, это приводит к тому, что текущие акционеры не могут контролировать вход новых. В таком случае, наше исследование позволит акционерам, опираясь на тип инвестора, понять какой тип поведения выбрать.
1. Обзор литературы
На текущий момент финансовые институты являются крупнейшей категорией инвесторов в США. Например, если взять в расчет индекс RUSSELL 3000, который включает в себя все крупнейшие компании в США, то доля, принадлежащая институциональным инвесторам, составит практически 75% Расчеты автора. Одной из причин, способствующих увеличению значимости финансовых институтов, по мнению ученых (Bharat et al., 2004), является активная волна недружественных поглощений в 1980-е годы, поставившая вызов перед компаниями и ее собственниками к развитию элементов корпоративного управления.
Подобная динамика не могла остаться без внимания со стороны ученых, множество работ было посвящено исследованию взаимосвязи институциональных инвесторов и корпоративного управления компании (Harford et al., 2018; Bebchuk et al., 2015). В частности, были исследованы особенности конкретных типов институциональных инвесторов, их мотивы инвестирования, инвестиционный горизонт и поведение. Одним из важнейших направлений исследований был анализ механизмов влияния инвесторов на корпоративное управление.
Вдобавок с перечисленным выше вопросам, предметом ряда эмпирических исследований выступил анализ влияния корпоративного управления на эффективность компании и на уровень доходности инвестиций ее акционерам (Cartet et al., 2003; Smith et al., 2006). В результате, в литературе был достигнут консенсус относительно того, что чем выше качество корпоративного управления, тем выше доходность у ее инвесторов и тем она эффективнее компания в терминах отношения рыночной стоимости ее акционерного капитала к балансовому. Таким образом, доказав то, что долгосрочные акционеры положительно влияют на качество корпоративного управления, мы сможем в большой долей вероятности предположить, что долгосрочные инвесторы положительно влияют в конечном итоге и на эффективность компании.
Обзор литературы в нашем исследовании будет посвящен трем основным частям:
· Часть 1 будет посвящена видам институциональных инвесторов, включая анализ подходов к определению долгосрочных и краткосрочных инвесторов
· Часть 2 будет посвящена анализу показателей качества корпоративного управления компаний, наиболее часто используемых в литературе
· В Части 3 речь пойдет о механизмах воздействия различных видов инвесторов на корпоративное управление компании
2. Виды институциональных инвесторов
2.1 Способы определения инвестиционного горизонта инвесторов
Инвестиционный горизонт акционеров, как и многие другие их показатели на практике долгое время было достаточно сложно измерить. Однако последние годы доступность данных в развитых странах, в особенности в США заметно выросла, что способствовало появлению большого количества исследований, направленных на изучение этого вопроса. Стоит отметить, что после мирового финансового кризиса в 2008 году, финансовое регулирование и требования к публикации разного рода данных в США ужесточились, в том числе и в отношении финансовых инвесторов. Наличие данных о портфеле институциональных инвесторов предоставило уникальную возможность определить инвестиционный горизонт, основываясь на фактическом изменении портфеля инвесторов.
В предыдущих исследованиях было разработано множество способов определения «долгосрочности» инвесторов. Например, одним из прокси долгосрочности инвестиционного горизонта фонда является его тип. Под типом подразумевается то, на каких инвестиционных историях он фокусируется. Например, одним из распространенных типов фондов являются индексные фонды, которые при построении портфеля повторяют крупный индекс (S&P 500, Dow Jones). Такие фонды, как правило, являются очень консервативными и с долгосрочным инвестиционным горизонтом, торговля акциями у них происходит когда требуется изменить вес того или иного актива в их портфеле из-за изменения капитализации компаний, входящих в портфель. В то же время, есть целая когорта фондов, которые специализируются на выявлении неэффективности на рынке и возможностях арбитража. Инвестиционный горизонт таких фондов как правило очень маленький, потому что они по большей части зарабатывают на спекуляциях, т.е. быстрой покупкой и продажей активов (Scharfstein & Stein, 1990; Dow & Gorton, 1997).
Наряду с типом фонда, важным фактором, оказывающим влияние на инвестиционный горизонт, является требуемая ликвидность. Зачастую требование к ликвидности можно определить исходя из классификации фондов. Например, в пенсионных, образовательных фондах, потребности в денежных выплатах достаточно предсказуемы, поэтому, требования к ликвидности низкие (Gaspar, 2005). В случае с открытыми паевыми фондами, например, требования к ликвидности намного выше за счет того, что денежные поступления и выплаты намного выше (Edelen 1999).