4.1 Мониторинг менеджмента
Издержки мониторинга. В исследовании (Chen & Harford, 2007) было доказано, что издержки осуществления мониторинга снижаются с увеличением доли компании, принадлежащей институциональному инвестору и периода, прошедшего с момента инвестирования в компанию. В частности, издержки по сбору и анализу данных портфельной компании в большей мере являются фиксированными, соответственно к ним применима экономия на масштабе. То есть, чем большая доля в компании принадлежит инвестору, тем меньшую пропорцию от этой доли будет составлять будут составлять издержки мониторинга. Стоит отметить, что большие компании могут со своей стороны снизить издержки мониторинга для своих инвесторов путем упрощения доступа инвесторов к менеджменту и совету директоров. Так, были проведены эмпирические исследования, в которых авторы показали, что крупные инвесторы, не имеющие места в совете директоров, часто имеют доступ к топ-менеджменту (Carleton et al., 1998).
Одним из интересных выводов, в которому удалось прийти авторам (Chen & Harford, 2007), является заключение о том, что инвесторы, заинтересованные в ведение бизнеса с компанией, в которую они проинвестировали, не склонны к мониторингу за счет того, что опасаются испортить отношения с менеджментом. К таким инвесторам могут, например, относиться инвестиционные подразделения банков или частные инвестиционные компании. С другой стороны, крупные фонды, управляющие деньгами пенсионных фондов, с меньшей долей вероятности будут рассматривать возможности ведения бизнеса с компаниями, в которые они проинвестировали, поэтому уровень мониторинга у них, по мнению авторов, будет выше.
Степень мониторинга также зависит и от типа инвестора. Например, Brickley et al. (1988) утверждают, что некоторые институциональные инвесторы, в частности страховые компании и инвестиционные банки, в целях сохранения долгосрочных и доверительных отношений с портфельными компаниями зачастую воздерживаются от активного вмешательства в управление компаниями. В то же время, многие независимые инвестиционные компании, публичные пенсионные фонды редко нуждаются в бизнес отношениях с компаниями, в которые проинвестировали, уделяют больше внимания мониторингу. Другими словами, издержки осуществления мониторинга у инвесторов, обладающих определенным бизнес интересом к своим портфельным компаниям, значительно превышают соответствующие издержки независимых инвестиционных компаний за счет того, что излишний мониторинг может испортить их отношения и снизить потенциал ведения бизнеса в будущем (Chen & Harford, 2007).
Наконец, с течением времени с осуществления инвестиции, издержки осуществления мониторинга снижаются за счет накопленных знаний о компании, ее менеджменте. Таким образом, долгосрочным институциональным инвесторам гораздо проще следить за принятием решений и в случае необходимости принимать участие в ее управлении.
Преимущества мониторинга. Основным преимуществом и главным мотивом мониторинга является возможность влияния на принятие решений менеджментом с целью максимизации своей финансовой выгоды. В отличии от затрат, связанных с мониторингом, его потенциальные выгоды для инвесторов растут с увеличением инвестиционного горизонта. То есть, при успешном влиянии на компанию, финансовая выгода для институционального инвестора будет расти с ростом его доли и времени, которое прошло с момента инвестирования. Важно отметить, что именно негативная информация, приводящая к продаже пакетов акций, зависит от доли инвестора, так как большая доля подразумевает и большие потери. В то же время, информация, на основе которой инвестор принял решение увеличить свою долю, будет иметь одинаковый эффект вне зависимости от изначальной доли. Ссылки
К похожим выводам также приходили и в более поздних исследованиях. Например, в недавнем исследовании (Harford и др., 2017) автор пришел к выводу, что вне зависимости от того, какой канал мониторинга предпочитают инвесторы, стимулы к нему повышаются по мере длительности владения акциями. Это наблюдение связано с тем, что у долгосрочных инвесторов преимущества от мониторинга более ярко выражены, а издержки ниже. В качестве основных преимуществ, авторы указывают большую доступность информации, более эффективное использование этой информации, большее влияние на менеджеров. Основными издержками является сбор информации по компании влияние на менеджмент (время на участие в совете директоров, дополнительные обсуждения и т.д.).
4.2 Выход из акционерного капитала
Важным способом мониторинга долгосрочных инвесторов в рамках корпоративного управлении является их выход из акционерного капитала или угроза этого выхода (Admati и Pfeiderer, 2009; Edmans, 2009). В частности, инвесторы могут решить, что решения менеджмента не направлены на максимизацию их долгосрочных интересов, в таком случае они могут принять решение о продаже своих пакетов акций, что, в свою очередь приводит к снижению курсовой стоимости акций. В равновесии - менеджеры ведут согласно долгосрочным интересам собственников, инвесторы не продают акции и курсовая стоимость растет. Данная теория подтверждается большим количеством эмпирических исследований (Parino et al., 2003).
При этом стоит отметить, что на решение инвестора о выходе из компаний наряду с основной причиной выхода влияют различные факторы. Например, выход из компании всегда связан с уплатой налогов: еще в 1993 году ученые (Bhide, A., 1993) подтвердили гипотезу о том, что факт уплаты налогов заметно снижает желание инвесторов продавать акции компаний. Кроме того, в недавнем исследовании (Dimmock и др., 2016), было, в частности, доказано, что чем больше фондам уже удалось заработать на компании (размер прироста капитальной стоимости), тем менее склонны они сразу продавать. То есть, чем больше прирост капитальной стоимости, тем меньше вероятность того, что инвесторы выйдут, прежде чем попытаются оказать влияние на менеджмент посредством голосования и переговоров.
Таким образом, согласно большинству предыдущих исследований, инвесторы предпочитают осуществление мониторинга для того, чтобы воздействовать на компанию, а выход из компании выбирают в качестве крайней меры.
4.3 Влияние хедж-фондов на показатели корпоративного управления
долгосрочный инвестор корпоративный управление
Очевидно, что наряду с долгосрочными инвесторами, на корпоративное управление оказывают влияние и другие стороны. Например, в литературе подробно исследован феномен трейдинговой активности хедж-фондов “Activist hedge funds” (Boyson et al., 2016; Bebchuk et al., 2015). Несмотря на то, что на практике хедж-фонды могут иметь как долгосрочный, так и краткосрочный инвестиционный горизонт, зачастую в силу относительно небольшого размера единственным способом оказывает влияние на менеджмент является торговля своим пакетом акций. Примечательно, что авторы в своей работе смогли доказать (Boyson et al., 2016), что активность хедж-фондов оказывает положительное влияние на уровень корпоративного управления. При этом авторы утверждают, что влияние наиболее сильное в тех случаях, когда долгосрочные институциональные инвесторы поддерживают хедж-фонды.
Следуя выводам Klein & Zur (2009), активные хедж фонды таргетируют компании, которые уже показывают хорошие результаты. Например, в компаниях, финансовые результаты которых значительно опережают результаты других компаний, в последующие годы наблюдаются дополнительные инвестиции.
4.4 Влияние блокхолдеров и концентрации собственности на корпоративное управление компании
В этом разделе мы бы хотели обсудить влияние блокирующих акционеров на качество корпоративного управления в компании. В некоторых ситуациях инвестор может быть сильно вовлечен и при маленькой доли в компании, более того, акционерное соглашение может наделять миноритарных акционеров большим количеством прав, благодаря чему их влияние заметно повышается. И наоборот, многие инвесторы, которые держат существенные пакеты акций, зачастую избирают пассивную стратегию владения без явного вовлечения в деятельность компании. Тем не менее, существует положительная закономерность между долей, принадлежащей инвесторам в компании и ступенью его вовлеченностью в ее деятельность (Connelly et al.,2010).
В данном исследовании мы используем определение «блокхолдеров», то есть инвесторов, чья доля в компании превышает 5% Методология, используемая в Capital IQ. Авторы, занимающиеся исследованием влияния блокхолдеров на уровень корпоративного управления в компании (Edmans, 2009) сходятся во мнении, что наличие крупных акционеров в компании оказывает положительное влияние на корпоративное управление в компании. В частности, авторы утверждают, что зачастую крупные держатели акций оказывают воздействие на менеджмент компании путем распространения корпоративной информации среди участников рынка. Подобное поведение инвесторов приводит к тому, что стоимость акции во многом может зависеть от настроения контролирующих акционеров, что, в свою очередь, заставляет менеджмент действовать в долгосрочных интересах своих акционеров, вместо максимизации краткосрочных прибылей.
Результаты предыдущих исследований показывают, что в отличие от разрозненных маленьких акционеров, крупные инвесторы имеют серьезные стимулы к мониторингу менеджмента и предпринимают действия, направленные на увеличение стоимости фирмы. (Edmans, 2009). Такая активность крупных акционеров вызвана тем, что в отличии от держателей небольших блоков акций, для которых инвестиция не занимает значимую часть их портфеля, крупные акционеры берут на себя намного больше рисков и сильно зависят от компании. Одним из подтверждений является работ, Demsetz & Lehn (1985), которые показали, что блокирующие акционеры обычно обладают долгосрочным инвестиционным горизонтом и обладают сильными мотивами к осуществлению мониторинга менеджмента.
Степень концентрации собственности наряду с издержками, связанными с собственниками являются наиболее важными вопросами с точки зрения влияние на результаты компании (Paniagua et al., 2018). Например, авторы знаменитого исследования Fama & Jensen (1983) рассуждали над концептом «окапывания менеджмента» Перевод с англ.: «Managerial entrenchment”, согласно которому, если большая доля компании принадлежит менеджменту, у него возникают мотивы к оппортунистическому поведению. В рамках оппортунистического поведения менеджмент, может осуществлять инвестиции, выгодные только им, жертвую при этом интересами других акционеров (Shleifer & Vishny, 1989). Например, если перед менеджментом будет стоять выбор между рискованным проектом c потенциально большей Чистой приведенной стоимостью Чистая приведенная стоимость - перевод с англ. Net Present Value (NPV) и менее рискованным проектом с меньшим NPV, он выберет менее рискованный, так как это снизит вероятность быть того, что его уволят.
В предыдущих исследованиях нет консенсуса относительно влияния нескольких крупных акционеров на их вовлеченность в управление компании. Например, в недавнем исследовании (Mauru & Pajuste, 2005) было выявлено, что двум крупным акционерам тяжело ужиться в компании и это в конечном счете негативно сказывается на ее эффективности. В то же время, авторы замечают, что при наличии трех крупных акционеров, эффективность компании увеличивается. Много исследований было посвящено оценке влияния концентрации собственности на корпоративное управление и эффективность компании. Так, в недавнем исследовании (Konijn et al., 2011) было выявлено, что концентрация собственности положительно влияет на эффективность компании. То есть, компания, где большая доля принадлежит блокирующим акционерам, по мнению авторов, является более эффективной чем, та, где акции распределены между большим количеством миноритарных акционеров. К похожим выводам пришли авторы другой статьи (Anderson & Reeb, 2003), в которой они сумели доказать, что компании, в которых значительная часть акционерного капитала принадлежит основателям, показывают лучшие финансовые результаты, чем остальные компании.
Авторы одного из исследований показали, что, при большой доле акций, находящихся в свободном обращении, их ликвидность на вторичном рынке повышается, и это снижает требуемую доходность инвесторов (Booth & Chua, 1996).
4.5 Влияние структуры собственности и корпоративного управления на эффективность компании
В любой компании корпоративное управление в конечном итоге создается для того, чтобы повысить ее эффективность, поэтому при выявлении факторов, положительно влияющих на корпоративное влияние, можно утверждать, что в итоге повышается эффективность компании. Поэтому, мы также исследуем взаимосвязь долгосрочного владение, показателей качества корпоративного управления и динамику Q Тобина.
Таким образом, основываясь на широком пласте исследований, посвященных влиянию институциональных инвесторов на корпоративное управление компании, можно выделить несколько важных моментов:
· Инвестиционный горизонт является ключевым фактором при определении степени мониторинга инвесторов
· Наряду с инвестиционным горизонтом на степени мониторинга влияет тип фонда и уровень его активизма
· Ведение мониторинга как правило выгодно долгосрочным инвесторам, потому что только на большом временном промежутке его преимущества перевешивают его издержки