Материал: Реакция доходности корпоративных облигаций на объявления о дивидендных выплатах

Согласно полученным результатам, взаимосвязь доходностей облигаций (как и обыкновенных и привилегированных акций) с непредвиденными изменениями дивидендных выплат оказалась положительной. Из чего Woolridge делает вывод, что сигнальный эффект доминирует над эффектом трансфера благосостояния.

Схожие результаты, доказывающие превалирование сигнального эффекта (информационной гипотезы) при изучении реакции цен облигаций на объявления о неожиданных изменениях дивидендов, получили в своей работе 1984 г. Handjinicolaou и Kalay. Они отметили, что цены облигаций не реагируют на повышение дивидендных выплат, но реагируют отрицательно на их снижение.

Работа 1988 г. Jayaraman и Shastri посвящена исследованию влияния объявления специальных (дополнительных) дивидендов на поведение цен акций и облигаций. Как утверждал Brickley (1983), повышение специальных дивидендов является временным феноменом и не подразумевает постоянного повторения в будущем, поэтому это менее позитивный сигнал, чем обычное регулярное повышение дивидендов. Было замечено, что у фирм с регулярным повышением дивидендов наблюдались статистически большие изменения прибыли в отчетном периоде, следующем за объявлением о дивидендах. Также учитывая тот факт, что специальные (дополнительные) дивиденды обычно выплачиваются в достаточно крупных размерах, можно предположить большую вероятность возникновения уже упомянутого трансфера благосостояния.

Авторы использовали выборку из 2023 объявлений 660 фирм за период с 1962 по 1982 гг. Для выборки облигаций (154 выпуска) медианная величина специального дивиденда составила $0.20 в абсолютном значении и 60% в относительном. Рассматриваемый период включал 60 дней до объявления и 15 дней после. Как и в более ранних исследованиях, цены акций реагировали положительно на появление новости. В то же время цены облигаций практически не затрагивались. Избыточная доходность в день объявления составляла всего лишь -0.020%, и z-значение, равное -0.002, практически неотличимо от нуля на 5%-ном уровне значимости.

Также рассматривалась взаимосвязь между частотностью объявлений специальных (дополнительных) дивидендов фирмой и размером связанных с ними доходностей ценных бумаг. Реакция доходностей облигаций отсутствовала, в то время как цены акций отрицательно соотносились с частотой объявлений, доказывая, что участники рынка уже ожидали подобных новостей в связи с их повторяемостью.

В статье 1994 г. Dhillon и Johnson также пытаются разграничить влияние информационной (сигнальной) гипотезы и гипотезы трансфера благосостояния, которые противоречат друг другу в предсказании поведения цен облигаций. Авторы используют данные из баз COMPUSTAT и CRSP Master Tape, даты объявлений были зафиксированы в Wall Street Journal Index. Выборка включала в себя фирмы, представленные на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) и Американской фондовой бирже (AMEX) - всего 46 облигационных выпусков (для фирм, имеющих несколько выпусков облигаций, выбирался выпуск, торгующийся с наибольшей частотностью, во избежание взаимозависимости доходностей). Период наблюдения - с января 1978 г. по декабрь 1987 г.; окно события составило 21 день. Всего рассматривалось 131 объявление о дивидендах: 61 повышение и 70 снижений. Выборка из объявлений о повышении включала в себя две подвыборки: 15 инициирований дивидендных выплат и 46 значительных (свыше 30%) повышений. Подвыборки второй группы - 19 решений не выплачивать дивиденды, 43 значительных (свыше 30%) снижений, 8 незначительных снижений.

Несмотря на сходство подходов, были получены иные результаты, чем у Handjinicolaou и Kalay. В случае снижения дивидендных выплат была зафиксирована стандартизированная двухдневная (с момента объявления) доходность, равная 0.12, с t-статистикой 0.34. Четырнадцать доходностей оказались положительными, и только одиннадцать отрицательными. Наблюдаемый эффект мал, и расхождение в результатах могло быть вызвано следующими причинами:

) Handjinicolaou и Kalay исследовали намного более короткий период.

) Какие-либо близкие по времени объявления могли оказать перекрывающее влияние (неблагоприятные новости о фирме). К примеру, De Angelo и De Angelo (1990) и De Angelo, De Angelo и Skinner (1992) приводили доказательства того, что уменьшение дивидендов тесно связано с потерями компании.

) Используемые методологии не идентичны.

) Dhillon и Johnson сконцентрировали внимание только на наиболее важных повышениях и снижениях дивидендных выплат.

Таким образом, авторы пришли к заключению, что следует уделить больше внимания релевантности гипотезы трансфера благосостояния и сопутствующим ей проблемам агентского конфликта, но, тем не менее, не отвергая при этом гипотезы информационного наполнения исследуемого феномена.

В 2014 г. Tsai и Wu впервые использовали в рамках подобного исследования комплексные данные по транзакциям с участием корпоративных облигаций из системы TRACE (Trade Reporting and Compliance Engine). В случае наличия нескольких облигационных выпусков у фирмы, выбирался репрезентативный, наиболее активно торгуемый как наиболее подверженный реакции на объявления о дивидендах. Из системы CRSP (Center for Research in Securities Prices) были извлечены данные по всем объявлениям регулярных денежных дивидендных выплат с 1 июля 2005 г. по 31 декабря 2012 г. Из 5571 события 1067 относились к увеличению дивидендов, 150 к уменьшению и 4354 были связаны с отсутствием каких-либо изменений (выборка была ограничена до фирм с торгами институциональных объемов на дату объявления и в день после него). Выбранное окно события включало в себя 8 дней до объявления и 8 дней после.

Согласно Ronen и Zhou (2013), розничные торги облигациями составляют около 65% от общего числа, но представляют меньше 2% от общего объема торгов. В соответствии с этим ими подчеркивалась важность разграничения торгов розничных и институциональных объемов при тестировании информационной эффективности рынка облигаций. Утверждается, что информационная эффективность рынка значительно возрастает, когда рассматриваются только торги институциональных объемов. Руководствуясь данным соображением, Tsai и Wu соответственно определяли дневную доходность облигаций ():

,

где  - купон, выплачиваемый по облигации i в момент t,  обозначали взвешенные по объему чистую цену облигации и накопленные по ней проценты.

Согласно полученным результатам, средняя избыточная доходность облигаций инвестиционного класса составила при повышении дивидендных выплат на дату объявления 0.08%, при понижении -0.08%, но оказалась статистически незначима. Статистическая значимость наблюдалась при рассмотрении спекулятивных облигаций: 0.11% при повышении, -0.34% при понижении. При отсутствии изменений в дивидендных выплатах средняя избыточная доходность облигаций обоих классов была близка к нулю. Таким образом, эмпирически подтвердилось доминирование гипотезы информационного содержания над альтернативной ей.

Также Tsai и Wu рассматривали взаимосвязь между неожиданными изменениями дивидендов и прибыльностью компании. В соответствии с гипотезой информационного содержания должна иметь место положительная корреляция, так как изменения дивидендных выплат несут в себе информацию о будущих благоприятных финансовых результатах фирмы. Предыдущие научные работы содержали противоречивые выводы. Nissim и Ziv (2001) утверждали, что изменения дивидендов положительно соотносятся с будущими изменениями прибыли, Penman (1983), DeAngelo, DeAngelo и Skinner (1996), Benartzi, Michaely и Thaler (1997), Grullon, Michaely, Benartzi и Thaler (2005) обнаруживали слабую связь, отсутствие связи или отрицательную взаимосвязь между показателями. Для достижения поставленной цели Tsai и Wu построили следующие регрессии:

,

где t = 1 и 2,  - EBITDA в году t,  - балансовая стоимость активов в году t = -1,  - квартальное процентное изменение дивидендов, t = 0 - год объявления о дивидендных выплатах. В последующие регрессии также были включены переменные SD, принимающая значение 1 (-1) в зависимости от неожиданного повышения или понижения дивидендов, BInfo - дамми-переменная, принимающая значение 1 при условии, что аномальная доходность на дату объявления статистически значима (положительная при повышении дивидендов и отрицательная при понижении).

Было обнаружено, что амплитуда изменений дивидендных выплат слабо соотносилась с будущей прибыльностью. Но в случае значительной реакции рынка на объявление, неожиданное повышение (понижение) дивидендов соответствовало большим (меньшим) прибылям через год. Реакция облигаций спекулятивного класса оказывалась более информативной в предсказании будущих финансовых результатов. Но через два года после объявления наблюдаемая связь становилась гораздо более слабой.

Таким образом, подводя итог рассмотрению наиболее заметных статей, посвященных данной проблематике, можно прийти к выводу, что при объяснении причины возможной реакции рынка облигаций на объявления о дивидендных выплатах преобладают две гипотезы - информационного содержания (сигнальная) и гипотеза трансфера благосостояния от держателей облигаций к акционерам. Они не противоречат друг другу при объяснении избыточных доходностей акций, но касательно облигаций предсказывают противоположные результаты. Эмпирические исследования также неоднозначны, но, тем не менее, имеется больше доказательств в пользу первой гипотезы, что позволяет ожидать положительную реакцию рынка в случае повышения дивидендов и отрицательную в случае их понижения. Также авторы работ сходятся в том, что реакция спекулятивных облигаций является более значительной, чем реакций облигаций инвестиционного класса.

1.2 ВЛИЯНИЕ ОБЪЯВЛЕНИЙ О ПРИБЫЛИ

Несмотря на преобладание научных статей о поведении доходностей акций, нельзя забывать, что стоимость компании также релевантна и для держателей облигации. Имея в виду упоминаемую выше модель Black, Scholes и Merton, можно предположить наличие реакции рынка облигаций на новости о финансовых результатах.

Исследования о влиянии объявлений на рынок акций

Заслуживающей внимания работой представляется статья Kothari и Ball (1991), в которой тестируется аномальная доходность компаний, представленных на Нью-Йоркской и Американской фондовых биржах, в период объявления о прибыли. Они использовали модель САРМ для вычисления аномальных доходностей и провели событийный анализ для окна события «дата новости +/- 11 дней». Авторы обнаружили значимую аномальную доходность в день объявления, за день до и в день после него. Далее они сосредоточились на описании эффекта «неосведомленных инвесторов», которые были не в состоянии правильно определить степень влияния прибыли на стоимость компании, и потому обращавшие внимание исключительно на факт положительного или отрицательного значения сюрприза прибыли. Проверяемая гипотеза заключалась в том, является ли причиной возникновения аномальной доходности поведение неосведомленных инвесторов. В качестве прокси-переменной для данного эффекта использовался размер компании, так как Kothari и Ball считали, что неосведомленные инвесторы, в основном, приобретают акции небольших фирм. Таким образом, маленькие фирмы должны демонстрировать более высокие избыточные доходности в ответ на появление новостей о прибыли.

Полученные выводы являются спорными, потому что более высокие избыточные доходности акций небольших фирм могут свидетельствовать об их меньшей ликвидности, что ведет к более значительным изменениям их цены.

Одной из работ, посвященных исследованию влияния благоприятных и неблагоприятных новостей на рыночную стоимость компании, является статья Skinner и Sloan (2002). Они рассматривают влияние объявления квартальных финансовых результатов фирмы. Выборка включала в себя 103 274 объявления за 1984 - 1996 гг. Авторы определяют сюрприз доходов как разницу между фактическим значением доходов на акцию за квартал и медианным значением прогнозов. От знака полученного сюрприза доходов зависела благоприятность новости для инвесторов.

В случае хороших новостей наблюдалась реакция рынка в размере 5.5% от избыточной доходности за 63 дня, предшествовавших объявлению за прошедший квартал. При плохих новостях показатель оказался равным -5.04%. Симметричность результатов нарушила зафиксированная реакция рынка на нейтральную новость (прогнозные значения совпали с фактическими), она составила 1.63%., Cornell и Landsman (2002) сконцентрировали внимание на следующем немаловажном аспекте - состоянии рынка (спад или подъем) как контексте восприятия новой информации инвесторами. Согласно сформулированной ими гипотезе, чем лучше состояние рынка, тем больше асимметрия реакции рынка на благоприятные и неблагоприятные новости. Для тестирования гипотезы использовалась выборка из 24 097 годовых объявлений прибыли за 1988 - 1998 гг. В качестве сюрприза прибыли рассчитывалась разница между фактической прибылью и прогнозируемой, разделенная на цену акций фирмы за шесть дней до объявления.

Состояние рынка отражала переменная DIFFPE, являющаяся разницей между взвешенным по стоимости средним рыночным Р/Е на конец месяца, в течение которого появлялось объявление о прибыли, и среднемесячным рыночным Р/Е за предыдущий год. В соответствии с уровнем значений переменной выборка была разделена на квинтили. Для каждой подвыборки оценивались две регрессии, где в качестве объясняемой переменной выступала избыточная доходность за шесть дней до объявления.

Авторы получили следующие результаты:

) Чем лучше состояние рынка, тем более сильной являлась его реакция на неблагоприятные новости;

) Ярко выраженной взаимосвязи состояния рынка и его реакции на благоприятные новости не наблюдалось;

) Чем лучше состояние рынка, тем больше асимметрия его реакции на хорошие и плохие новости.

Интерес представляет работа Yan и Zhao (2006), где авторы предлагают новую меру - эластичность сюрприза прибыли (ESE), которая вычисляется делением абсолютного значения аномальных доходностей, вызванных объявлением финансовых результатов, на сюрприз пробыли (в процентном выражении). Новая мера объединяет в себе не только величину неожиданной прибыли, но и реакцию рынка на всю информацию, появлявшуюся в период, близкий к датам рассматриваемого объявления. Далее ESE рассматривались с точки зрения знака сюрприза прибыли (+/-) и знака избыточной доходности (+/-). Было обнаружено следующее:

) Более крупные фирмы демонстрировали меньшие сюрпризы прибыли и более высокие избыточные доходности, попадая, соответственно, в квинтили с более высоким ESE; дрифт для них оказывался меньше;

) Когда сюрприз прибыли и аномальная доходность, вызванная объявлением, двигались в одном направлении (53% наблюдений), накопленная аномальная доходность после объявления имела тот же знак, что и сюрприз прибыли в каждом квинтиле ESE;

) Для 36% наблюдений движение сюрприза прибыли и аномальной доходности было разнонаправленным;

) Для 11% фирм сюрприза прибыли не наблюдалось (ESE не определялось), к ним относились крупные компании со значительными институциональными вложениями. Они демонстрировали отрицательную накопленную аномальную доходность после объявления.and Gurun (2010) в своем исследовании, основанном на выборке из всех квартальных объявлений о прибыли с 3 января 1973 г. по 21 июня 2006 г., оценивали, существует ли заметная агрегированная реакция рынка на появление новой информации о прибылях, а также является она положительной или отрицательной в зависимости от характера новости. Авторы использовали дневную доходность взвешенного по цене и равновзвешенного индексов Нью-Йоркской и Американской фондовых бирж. Они идентифицировали немедленную отрицательную взаимосвязь между сюрпризами прибыли и агрегированными рыночными доходностями. Такая взаимосвязь подразумевает, что участники рынка используют полученную информацию при формировании ожиданий относительно агрегированных ставок дисконтирования; хорошие новости, например, ассоциируются с положительным шоком для требуемых доходностей. В соответствии с этим, ставки процента по казначейским облигациям и инфляционные ожидания также реагировали на новости.