Материал: Реакция доходности корпоративных облигаций на объявления о дивидендных выплатах

Интересным представляется исследование Adams и Mansi 2009 г. о влиянии смены СЕО (главного исполнительного директора) компании на благосостояние стейкхолдеров. Данное событие также связано с двумя, упоминавшимися ранее, эффектами:

) Информационный эффект, предполагающий повышение эффективности операционной деятельности компании в связи с назначением нового руководителя, что может повлечь за собой увеличение стоимости фирмы. Последствием может стать положительная корреляция между изменениями цен акций и облигаций.

) Эффект трансфера благосостояния от держателей облигаций к акционерам. Новая корпоративная политика и управленческие механизмы, зависящие от нового СЕО, хоть и благоприятствуют акционерам, но, тем не менее, увеличивают неопределенность эффективности будущей деятельности фирмы и риск дефолта, ухудшая положение кредиторов. Негативными для держателей облигаций факторами также станут уменьшение эффекта совместного страхования, т.к. денежные потоки между различными сегментами бизнеса могут начать в большей степени коррелировать между собой вследствие новой инвестиционной политики, повышение стоимости долга (Berger и др. утверждал, что назначение нового СЕО связано с последующим увеличением финансового рычага компании).

Рассмотрев выборку из 670 новостей для периода с 1973 по 2000 гг., авторы пришли к выводу, что исследуемый тип событий благоприятствует акционерам, оказывается невыгоден для держателей облигаций и оказывает незначительное влияние на стоимость фирмы. Таким образом, полученные результаты подтверждают применимость второй гипотезы. В наибольшей степени воздействие проявляется при смещении СЕО (избыточная доходность в 28 б.п.) и замене на стороннего фирме СЕО (избыточная доходность в 11 б.п.). Также наблюдается значительное отличие в реакции облигаций инвестиционного и неинвестиционного классов (средняя избыточная доходность в 2 б.п. и 40 б.п.). Тем не менее, нельзя исключить корректность первой гипотезы, т.к. выигрыш акционеров превышает потери держателей облигаций.

Одной из немногих работ, обобщающих воздействие сразу нескольких типов корпоративных новостей на рынок облигаций, является статья Janner и Schmidt 2015 г. на материале выборки из 319 выпусков облигаций 55 немецких фирм с 2009 по 2011 гг. Авторы, предполагая низкую ликвидность рынка облигаций и более низкую его чувствительность к новой информации, решают использовать реверсивный метод событийного анализа. Вычислив экономически значимые избыточные доходности облигаций (больше или меньше среднего значения на 2 стандартных отклонения), Janner и Schmidt сопоставляют полученные данные с новостной подборкой для фирм-эмитентов из Bloomberg. Новостная подборка, состоящая из 4401 сообщения, была разделена на 9 основных и 55 субкатегорий (сообщения о прибыли/выручке/ценах, выпуске долговых обязательств, реструктуризации, сделках слияния и поглощения, аналитических рейтингах и прогнозах и т.д.). Связь новости и избыточной доходности признавалась в случае принадлежности новости к 7-дневному событийному окну (0 день - день наблюдаемой избыточной доходности, +/- 3 дня).

Результаты показали, что 62% значительных изменений цен объяснялись появлением корпоративных сообщений. Новости из категорий о прибыли, выпуске долговых обязательств, реструктуризации, рынке (конкурентной среде) объясняли 24,9% всех экономически значимых избыточных доходностей на низком уровне значимости и 25,4% на высоком уровне. Что касается временной определенности реакции рынка, анализ выявил, что 19% событий относились к дате выявления экономически значимой избыточной доходности, еще 35% событий относились ко дню до или после. Наконец, большинство категорий новостей обнаружили тенденцию к связи исключительно с положительными или отрицательными изменениями цены. Объявления, имеющие отношение к ежедневным операциям фирмы, в основном, вызывали снижение цен, в то время как заключения контрактов, выпуск объявлений о прибыли, различных аналитических сообщений вызывали их повышение.

В своей работе авторы также использовали и стандартный подход в рамках событийного анализа. Они применили непараметрический ранговый тест, предложенный Corrado (1989), чтобы оценить статистическую значимость размеров кумулятивных доходностей в период событийных окон. Абсолютные значения доходностей, относящихся к каждому новостному объявлению, были ранжированы по размеру для оцениваемого периода (t= -45, …, +3). Более высоким доходностям приписывается более высокий ранг, максимальный ранг равен 49 - числу торговых дней в периоде. Ранговая разница равна:

,

где  - избыточная доходность для каждого дня t в течение оцениваемого периода для фирмы k.

Соответствующее t-значение, как было определено Corrado (1989), для каждой (основной) новостной категории, рассчитывается делением средней ранговой разницы, саккумулированной за период события (), на стандартное отклонение S(U):

Результаты подтвердили, что сообщения о прибыли компании, будь то ее объявление или оглашение ее прогнозных значений, доминируют по уровню влияния над новостями остальных категорий. Прогнозы о снижении прибыли - единственная категория, порождающая доходности, значимые на уровне 1%. Средняя кумулятивная ранговая разница равна 0.226 (максимальная ранговая разница равна 0.48). Однако наиболее преобладающими среди научного массива категориями исследований, посвященных рынку облигаций, являются работы, рассматривающие влияние объявлений о выплате дивидендов и объявлений о финансовых результатах, которые будут более подробно рассмотрены ниже.

1.1 ВЛИЯНИЕ ОБЪЯВЛЕНИЙ О ВЫПЛАТЕ ДИВИДЕНДОВ

Выплаты дивидендов компанией, несомненно, относятся к корпоративным новостям, оказывающим влияние на принятие решений участниками финансовых рынков. Но по поводу характера этого влияния существуют различные точки зрения. Сторонники сигнальной теории предполагают, что выплаты дивидендов являются для участников рынка своего рода сигналом от менеджеров компании, информирующим об ее будущих доходах.

В ряде работ доказывается, что выплата дивидендов предпочтительнее дохода от прироста курсовой стоимости акций, т.к. не всегда инвестиционные решения менеджмента способствуют эффективному развитию компании, а не представляют собой растрату ресурсов на построение империи.

В статье 1986 г. Jensen заметил, что, если менеджеры в большей степени контролируют свободные денежные потоки, они с большей вероятностью будут инвестировать в проекты с отрицательным NPV, уменьшая стоимость фирмы. Выплата дивидендов уменьшает свободные денежные потоки в компании; следовательно, ожидается, что объявления о неожиданном увеличении дивидендов влекут за собой положительную реакцию, как акционеров, так и держателей облигаций. В работе 1985 г. Woolridge и Gosh продемонстрировали, что отрицательная реакция цен акций на уменьшение дивидендов может отсутствовать при условии, что менеджмент приведет убедительное обоснование эффективности инвестирования свободных денежных средств (в пример приводится снижение квартальных дивидендов американской автомобилестроительной компаний «Форд» в 1975 г.).

Данные теории предполагают, что и рынок акций, и рынок облигаций положительно (отрицательно) реагирует на непредвиденный рост (снижение) дивидендных выплат, сигнализирующих о будущей прибыльности фирмы.

Согласно альтернативной гипотезе, выплаты дивидендов, увеличивая риск, связанный с деятельностью фирмы, представляют собой трансфер благосостояния от держателей облигаций к акционерам, следовательно, предполагается отрицательная взаимосвязь между изменением дивидендных выплат и доходностями облигаций и положительная взаимосвязь между изменением дивидендных выплат и доходностями акций. Агентский конфликт интересов держателей облигаций и акционеров упомянут в работе 1976 г. Jensen и Meckling. В статье 1980 г. Kalay утверждает, что при наличии у фирмы долга и вероятности банкротства больше нуля, держатели облигаций и акционеры достигают соглашения по поводу верхней границы возможных дивидендных выплат. В данном случае менеджеры ограничены допустимым максимумом, и в их решении уменьшить дивиденды может не содержаться информации, несущей сигнал о будущей прибыльности компании.

Исследования о влиянии объявлений на рынок акций

Существует множество эмпирических исследований, посвященных влиянию дивидендных выплат на доходность акций и подтверждающих сигнальные теории. Значимой в этой области является работа 1980 г. Aharony и Swary. Авторы использовали метод событийного анализа на выборке из 149 компаний, представленных на Нью-Йоркской фондовой бирже. Выборка была разделена на три подгруппы:

) с увеличением дивидендных выплат;

) с уменьшением дивидендных выплат;

) с дивидендными выплатами, оставшимися неизменными.

Чтобы проанализировать связь объявления о дивидендах и объявления о прибылях фирмы, исследователи, в свою очередь, разделили полученные подвыборки на две группы:

) объявление о величине прибыли предшествовало объявлению о дивидендных выплатах;

) раскрытие информации о прибыли следовало за объявлением о дивидендах.

Были получены следующие результаты:

) объявления о росте дивидендных выплат влекли за собой положительную реакцию рынка, воплощавшуюся в росте цен акций;

) информация о сократившихся дивидендных выплатах вызывала падение цены акций;

) объявление о неизменном, по сравнению с предыдущим годом, уровнем дивидендных выплат не оказывало на цену акций никакого влияния.

Причем степень изменения цены акций в случае, как роста, так и уменьшения величины дивиденда, оставалась прежней вне зависимости, предшествовало ли объявление о прибылях компании объявлению о дивидендных выплатах или нет. Таким образом, авторами была доказана гипотеза о самостоятельном значении сигнала для финансового рынка, который несет в себе информация о дивидендных выплатах.

Результаты, полученные авторами статьи 1984 г. Benesh, Keown, Pinkerton, согласуются с выводами рассмотренной научной работы. В поле зрения исследователей помимо информации об изменении величины дивидендов, также попали отказы фирм от выплаты дивидендов и первичное осуществление ими дивидендных выплат. В случае отказа от выплат средняя избыточная доходность оказалась равна -9,6% (отрицательная избыточная доходность имела место и при уменьшении дивидендных выплат), в ситуациях первичного осуществления выплат дивидендов средняя избыточная доходность составила +1,4%. Исходя из полученных данных, можно сделать вывод, что существует отличие в интенсивности реакции рынка на положительные и отрицательные события.

Также интерес представляет исследование Eddy и Seifert 1992 г., которое было проведено на выборке из 1111 компаний на временном промежутке с 1983 по 1985 гг. На основании регрессионного анализа авторы утверждают, что реакция рынка проявляется гораздо интенсивнее в случае объединенного объявления о дивидендных выплатах и прибылях компании (в два раза больше, чем в случае изолированного объявления). Если объявления несут разнонаправленные информационные сигналы, ожидаемая избыточная доходность близка к нулю. В случае отсутствия информационной важности для рынка у одного из объявлений, избыточная доходность определяется вторым объявлением.

Подобное исследование провел в 2006 г. McCluskey на выборке из 50 ирландских компаний на продолжительном временном отрезке с 1987 по 2001 гг. Согласно полученным результатам, в случае одновременного объявления о прибыли и дивидендных выплат, преобладающее значение несет информационный сигнал о размерах прибыли.

Таким образом, в классических работах, в которых рассматривается влияние объявлений о дивидендных выплатах на рыночную стоимость, увеличение дивидендов представляется хорошей новостью, вызывающей рост цен акций, а уменьшение, в свою очередь, плохой, вызывающей их снижение.

Исследования о влиянии объявлений на рынок облигаций

В научной литературе исследование реакции рынка облигаций на объявления о дивидендных выплатах представлено не столь большим количеством работ.

В статье 1983 г. Woolridge анализирует влияние неожиданных изменений дивидендных выплат на стоимость обыкновенных акций, привилегированных акций и облигаций, используя в качестве объяснения и сигнальный эффект, и эффект трансфера благосостояния между держателями различных классов ценных бумаг. Первый эффект обусловлен информационной ассиметрией, существующей между менеджерами и инвесторами: в упомянутых ранее моделях Bhattacharya, Kalay, Miller и Rock цены финансовых инструментов приспосабливаются к новому состоянию равновесия в качестве реакции на информацию, которую менеджеры доносят до инвесторов в виде своих решений по поводу дивидендных выплат. Второй эффект вызван отсутствием или недостаточностью, с точки зрения держателей ценных бумаг, удовлетворительных ограничительных условий, позволяющих защищать права кредиторов в отношениях с менеджерами и собственниками. В таком случае выплата дивидендов, увеличивая задолженность фирмы и уменьшая инвестиции, может противоречить интересам кредиторов.

Автором статьи была предложена следующая таблица, в кратком виде представляющая направления ожидаемых изменений стоимости ценных бумаг в зависимости от различных гипотез:

Для проведения исследования была сформирована выборка из объявлений об изменениях денежных дивидендных выплат для 225 фирм, торгующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже, за период с 1970 по 1977 гг. В качестве нулевого дня считался день публикации объявления в «Wall Street Journal». Поведение обыкновенных акций рассматривалось за 30 дней до и 30 дней после указанной даты, событийное окно для привилегированных акций и облигаций включало в себя 10 дней до и 10 дней после.