Материал: Реакция доходности корпоративных облигаций на объявления о дивидендных выплатах

Реакция доходности корпоративных облигаций на объявления о дивидендных выплатах

ВВЕДЕНИЕ

Инвесторы вынуждены иметь дело со значительными объемами информации, поэтому им крайне важно знать, как, когда и в какой степени появление новой информации оказывает влияние на стоимость того или иного актива - акций, облигаций, валюты и прочих финансовых инструментов. Тем не менее, значительный объем исследований в области информационной эффективности рынка и восприятия агентами различных типов корпоративных новостей посвящен рыночной капитализации компании, весь фокус внимания на акциях. Существует крайне мало научных работ, в которых рассматривается реакция рынка облигаций (корпоративных, в частности), и уж тем более практически не исследован российский рынок в данном аспекте. Актуальность данной работы заключается в попытке применить столь популярный ныне метод событийного анализа к рынку российских корпоративных облигаций.

Объект исследования - российский рынок корпоративных облигаций за период с 2011 по 2015 гг.

Предмет анализа - реакция доходности корпоративных облигаций на объявления о дивидендных выплатах.

Цель работы: анализ существующих исследований влияния новостей на доходность корпоративных облигаций; применение метода событийного анализа для проверки состоятельности гипотез, выдвинутых в данных исследованиях, по отношению к российскому рынку облигаций.

Гипотеза сформулирована следующим образом - согласно сигнальной теории:

) Объявления об увеличении дивидендных выплат трактуются держателями облигаций как благоприятные;

) Объявления о снижении дивидендных выплат трактуются держателями облигаций как неблагоприятные;

) Объявления о неизменных дивидендных выплатах трактуются как нейтральные и не оказывают никакого воздействия на рынок.

В исследовании используется методология событийного анализа, адаптированная для исследования рынка облигаций, а также непараметрический ранговый тест Коррадо для оценки значимости полученных результатов.

В первой главе рассматриваются фундаментальные исследования о влиянии корпоративных новостей на рынок в целом. Отдельно анализируются работы, затрагивающие объявления о дивидендных выплатах и объявления о финансовых результатах, как самых популярных темах исследования по отношению к корпоративным облигациям. Сравниваются с подходами к изучению рынка акций.

Вторая глава посвящена описанию используемой методологии - событийного анализа, освещаются различные нюансы, имеющие значение, когда речь идет об облигациях.

Наконец, в третьей главе описывается проведенное исследование. Помимо этого приведен краткий обзор российского рынка корпоративных облигаций для рассматриваемого периода.

ГЛАВА 1. ИССЛЕДОВАНИЯ О ВЛИЯНИИ КОРПОРАТИВНЫХ НОВОСТЕЙ

Важнейшей концепцией современной теории финансов является гипотеза эффективного рынка. В работе Fama (1970) эффективный рынок определяется, как рынок, цены на котором полностью отражают доступную информацию. Более полная формулировка представлена у Malkiel (1992):

) Эффективность рынка капитала подтверждается полнотой и корректностью отражения всей доступной информации в ценах финансовых инструментов;

) Эффективность рынка капитала подтверждается отсутствием изменения цен финансовых инструментов при получении доступа к информации всем участникам рынка;

) Эффективность рынка капитала подтверждается относительно определенной информации, если с ее помощью нельзя получить прибыль.

Также традиционно выделяется несколько форм эффективности рынка по отношению к различным типам информации:

·        Слабая форма - цена актива отражает в полной мере прошлую информацию, имеющую к нему отношение;

·        Средняя форма - стоимость актива отражает как прошлую информацию, так и публичную, доступную всем;

·        Сильная форма - стоимость актива отражает, в том числе, и инсайдерскую информацию.

Эмпирическому исследованию гипотезы эффективного рынка посвящено несколько направлений научной деятельности. При первом сопоставляются действительные данные с результатами, полученными в рамках определенных экономических моделей, которые основываются на рациональности агентов. При условии эффективности рынка в длительной перспективе разница между ними не должна статистически значимо отличаться от нуля.

Второе направление подразумевает выделение группы участников рынка, обладающих более полной информацией. В случае получения ими в течение длительного периода прибыли большей, чем общерыночная, рынок признается неэффективным.

Третье направление посвящено исследованию на материале исторических данных прямого воздействия появления новой информации на рыночные цены. Методология подобного событийного анализа (“event study”) была предложена Fama еще в работе 1969 г. Модель CAPM позволяет оценить аномальную доходность акций, ставшую результатом какого-либо информационного события. Если изменение цен или объема торгов в течение периода времени, предшествующего и последующего за событием («окна события»), является значимым, то можно предположить о влиянии оцениваемого события на рынок.

Рассмотрение данных вопросов касательно облигаций нашло отражение в гораздо менее обширном круге научных работ, чем касательно акций. Этому можно найти следующие объяснения:

·        Акции торгуются с более высокой частотностью, следовательно, подобный вид исследования для рынка облигаций менее интересен. Согласно Easton и др. (2009), инвестиции на рынке акций носят более спекулятивный характер, в то время как менее склонные к риску инвесторы с более длинным горизонтом инвестирования предпочитают сфокусироваться на рынке облигаций. Это преимущественно институциональные инвесторы, сводящие изменения своего портфеля к минимуму, тем самым снижая рыночную ликвидность.

·        Данные по акциям доступны в большей степени, чем по облигациям.

·        Согласно Dang и др. (2010), облигации менее чувствительны к новой информации, чем акции, вследствие оговоренного срока их обращения, первоочередности их погашения и фиксированного дохода.

Тем не менее, появляется все больше работ в научных журналах высокого ранга, в которых анализируется аномальная доходность облигаций в связи с появлением новостей о событиях различных типов.

В исследовании Hotchkiss и Ronen (2002) доказывается, что ценообразование высокодоходных корпоративных облигаций так же эффективно, как соответствующих им акций. Авторы утверждают, что и акции, и облигации представляют собой требования на активы фирмы, следовательно, информация, влияющая на стоимость данных активов, будет затрагивать цены и тех, и других финансовых инструментов. В предыдущих работах (Kwan (1996)) на основе месячных данных предполагалось, что в связи с более высокой информационной эффективностью рынка акций, они быстрее, чем облигации, отражают информацию о стоимости активов; их доходности обладают способностью предсказывать последующие изменения доходностей облигаций.

Hotchkiss и Ronen использовали дневные и часовые данные системы FIPS Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (ранее недоступные) за период с 3 января 1995 г. по 1 октября 1995 г., сконструировав портфель из 20 наиболее активно торговавшихся облигаций компаний, имеющих также акции в публичном обращении. Был проведен тест Грэнджера на причинность:

,

где  - доходность облигаций,  - доходность акций для дня (часа) t.

С помощью F-теста была проверена нулевая гипотеза: ; тест показал, что доходности акций не объясняют доходностей облигаций. Их наблюдаемую взаимосвязь можно описать как совместную реакцию на общие факторы.

Также авторами была оценена сравнительная скорость приспособления доходностей акций и облигаций на появление новой информации о фирме (объявления о прибыли). Для этого были составлены следующие регрессии:

,

где  - логарифм ошибки аналитического прогноза прибыли для фирмы i,  - объявленная фактическая прибыль на акцию,  - прогноз прибыли на акцию,  доходность индекса S&P500 (включена для контроля за движением рынка на выбранном временном интервале). Временной интервал t включал в себя день (час) до объявления и +7 для дневных данных/ +14 для часовых. Результаты показали, что новая информация полностью реализуется в ценах облигаций к концу дня объявления (к концу четвертого часа с момента объявления, в ценах акций к седьмому часу).

Таким образом, существуют эмпирические доказательства информационной эффективности рынка облигаций, даже по сравнению с рынком акций.

В работах Black, Scholes (1973) и Merton (1974) была представлена модель, описывающая связь между кредитным риском компании и структурой ее капитала. Как известно, стоимость активов фирмы равна сумме стоимости ее акционерного капитала и стоимости долга. Так как держатели облигаций обладают первоочередным правом на получение выплат и возврат средств в случае дефолта, акционерный капитал - это остаток после выплаты долговых обязательств. Можно сказать, что акционеры владеют оционом-колл на активы фирмы. Если стоимость активов V больше стоимости долга D (процентных платежей по долгу и основной суммы), то долг подлежит погашению в момент T, а размер акционерного капитала в данный момент составит:

Е_Т = max (V_T - D, 0)

Цена исполнения такого опциона равна сумме долга. Если же стоимость активов меньше стоимости долга, акционерам выгоднее не реализовывать свой опцион. Объявленный дефолт повлечет за собой потери для держателей облигаций, так как величина активов меньше величины долговых обязательств. Таким образом, рисковый долг можно представить как сумму стоимости фирмы и короткого опциона-колл на акционерный капитал фирмы.

Отсюда можно сделать вывод, что существует положительная взаимосвязь как стоимости акций, так и стоимости облигаций, со стоимостью фирмы. При этом волатильность положительно соотносится со стоимостью акций, но отрицательно - со стоимостью облигаций. Таким образом, ожидается положительная корреляция доходностей акций и облигаций при появлении новостей о стоимости фирмы, но отрицательная корреляция при поступлении информации об увеличении волатильности.

Существуют эмпирические исследования влияния различных типов новостей. В ряде статей изучается воздействие изменения кредитного рейтинга как прямой прокси-переменной для кредитоспособности фирмы.

Weinstein (1977), Wakeman (1978), Wansley and Clauretie (1985) не обнаружили значительной реакции за месяц до и через месяц после повышения или понижения кредитного рейтинга, придя к выводу, что кредитные рейтинги не раскрывают инвесторам приватной информации о фирме.

Тем не менее, в работе 1992 г. Hand, Holthausen и Leftwich, используя дневные данные и рассмотрев влияние нескольких видов событий (внесение в Standard&Poor`s Credit Watch List, как знак возможного будущего изменения рейтинга /1981-1983 гг/, и актуальное изменение рейтинга агентствами Moody`s и Standard&Poor`s /1977-1982 гг./), пришли к противоположным выводам. Если событие первого вида не ожидалось, наблюдались отрицательная средняя избыточная доходность -1,39% при возможном понижении рейтинга и положительная средняя избыточная доходность 2,25% при его возможном повышении. Событие второго типа при понижении рейтинга влекло за собой значительную отрицательную среднюю избыточную доходность, при повышении рейтинга реакция была слабее. Также при снижении рейтинга эффект оказался сильнее для облигаций ниже инвестиционного класса.

Аналогичные результаты получили в своей работе 2001 г. Steiner и Heinke на основании дневных данных с немецкого рынка еврооблигаций для периода с 1985 по 1996 гг. Была обнаружена значительная реакция цен облигаций на объявления о понижении рейтинга (внесении в список с возможным понижением), в случае повышения рейтинга (внесения в список с возможным повышением) эффекта не было. Согласно полученным результатам, негативные новости вызывали избыточную реакцию рынка, проявлявшуюся в значительных положительных избыточных доходностях спустя три недели после объявления. Также авторы предположили, что частично избыточные доходности объясняются не только информационной составляющей события изменения рейтинга, но и «ценовым давлением» - пруденциальными ограничениями, с которыми сталкиваются инвесторы, при изменении рейтинга облигаций с инвестиционного на спекулятивный.

Влияние другого типа новостей - сделок слияния и поглощения - рассматривают в статье 2004 г. Billett и др. В выборку были включены 940 сделок с 1979 по 1997 гг. Подобные сделки теоретически благоприятствуют кредиторам компаний вследствие эффекта совместного страхования, ведущего к снижению риска дефолта по долговым обязательствам обеих компаний. Результаты показали, что избыточная средняя доходность облигаций поглощаемой фирмы равна 1,09% в период появления объявления, причем реакция облигаций неинвестиционного класса гораздо сильнее. Средняя избыточная доходность облигаций приобретающей фирмы равна -0,17% (статистически значима на 1%-ном уровне), отличий в реакции облигаций инвестиционного и спекулятивного классов не наблюдалось. На уровень избыточной доходности также оказывали влияние риск (кредитный рейтинг), размер финансового рычага, сроки погашения задолженности у соответствующих компаний.

В работе 2003 г. Maxwell и Rao исследовали эффекты реорганизации компании - «спин-оффа» (отделения дочерней компании от материнской). Рассматриваемое событие потенциально ведет к трансферу благосостояния от держателей облигаций к акционерам по следующим причинам:

) Потери в залоговой и ликвидационной стоимости вследствие перераспределения активов отделяемым фирмам;

) Элиминирование эффекта совместного страхования в результате разделения хозяйствующих субъектов с частично коррелирующими денежными потоками.

На основании выборки из 80 «спин-оффов» с 1976 по 1997 гг. авторы обнаружили отрицательную избыточную доходность облигаций в 88 б.п. в течение месяца, в котором имело место объявление. В тот же период акционеры выигрывали, в среднем, 2,9% (3,6% в течение двухдневного окна события); средняя стоимость фирмы возрастала за тот же период на 1,6%.

Существует ряд статей, посвященных воздействию новостей о выкупе акций на доходность облигаций. В работе 1981 г. Dann отмечает, что денежный выкуп обыкновенных акций меняет соотношение активов фирмы, структуру ее собственников и распределяет денежные средства между акционерами посредством транзакции, налогообложение которой отличается от налогообложения выплаты дивидендов. Также выкуп акций несет в себе информационное сообщение инвесторам о стоимости фирмы. Автор проверяет гипотезу о том, что выкуп акций, помимо прочего, порождает трансфер благосостояния от обладателей старших ценных бумаг к акционерам, так как сигнализирует об увеличении риска фирмы. Используя выборку из 300 событий за 1962-1976 гг. и 41 облигационного выпуска 30 фирм, автор приходит к выводу, что, если старшие ценные бумаги, конвертируемые в акции, демонстрируют избыточную доходность в 3% под влиянием новости, то доходность неконвертируемых облигаций не меняется под воздействием объявления.

Иные результаты были получены Maxwell и Stephens в 2003 г. Они также руководствовались предпосылкой о том, что выкуп акций, как дивиденды и иные виды выплат, уменьшает величину доступных денежных средств и прочих активов фирмы, необходимых для погашения ее долговых обязательств. Если подобное уменьшение значительно, возрастает вероятность дефолта и возможных потерь кредиторов. К тому же, выкуп акций - событие, ведущее к увеличению финансового рычага фирмы, больший потенциальный риск может стать причиной снижения цен облигаций. Исследование на основании выборки из 945 новостей с 1973 по 1997 гг. показало, что объявление о событии, положительно воздействуя на доходность акций, вызывает отрицательную избыточную доходность облигаций в -12,7 б.п. (результат, статистически значимый на 1%-ном уровне). Причем реакция была сильнее для более обширных программ выкупа акций и для объявлений фирм с облигациями неинвестиционного класса. Новость с большей степенью вероятности влекла за собой понижение кредитного рейтинга, чем его повышение. Средний рост стоимости фирмы составил 0,97%, что подтвердило воздействие не только эффекта трансфера благосостояния, но и эффекта информационного сигнала инвесторам.