Материал: Основания экономики недвижимости. теория и практика. Трухина Н.И., Баринов В.Н

Риск ликвидности. Риск связан с возможностью того, что поступления платежей по кредитам (т.е. процентов и выплат в счет основной суммы долга) кредитору будут недостаточны для выполнения его текущих обязательств.

7.4. Оценка эффективности привлечения заемных средств

Эффективность ипотечного кредитования оценивается и кредитором, и заемщиком. Для этого необходимо проанализировать такие факторы, как процентная ставка по кредиту, срок займа, порядок погашения, величина ипотечного кредита, финансовый леверидж, особые условия кредитования.

Комбинированное финансирование приобретения недвижимости, предусматривающее использование собственных средств инвестора и ипотечного кредита, оказывает влияние на распределение дохода, оценку ставки доходности инвестиций в объект. Сумма источников комбинированного финансирования должна соответствовать стоимости недвижимости:

, (7.2)

где С_он – стоимость недвижимости,

ИК – ипотечный кредит,

СК – собственный капитал инвестора.

Процентная ставка по кредиту, срок кредитования и порядок его погашения оказывают влияние на величину ипотечной постоянной. Ипотечная постоянная показывает величину обязательных выплат на единицу полученного ипотечного кредита. Ипотечная постоянная рассчитывается как отношение годовой величины расходов по обслуживанию долга, включающих как погашение основного долга, так и сумму уплачиваемых процентов, к первоначально полученному кредиту:

, (7.3)

где ИП – ипотечная постоянная;

РОД – годовые расходы по обслуживанию долга.

Ипотечная постоянная может быть рассчитана исходя из стоимостных параметров — величины годового платежа и первоначальной суммы кредита.

Кроме того, для получения ипотечной постоянной можно использовать таблицы сложного процента (табл. П. 2.1):

• если кредит предусматривает ежегодное погашение, то необходимо воспользоваться таблицами, рассчитанными с ежегодным начислением процента. Ипотечная постоянная находится в колонке № 6 (фактор взноса в погашение кредита) на условиях кредитования (срок и процентная ставка по кредиту);

• если кредит предусматривает ежемесячное погашение, то используются таблицы с ежемесячным начислением процента. При этом фактор взноса в погашение кредита (колонка №6, взятая на условиях кредитования) должен быть умножен на двенадцать.

Ипотечная постоянная используется для определения величины годовых расходов по обслуживанию долга и оценки финансового левериджа.

Пример. Рассчитать ипотечную постоянную для кредита, выданного в сумме 50 000 000 д.е. на 10 лет при номинальной годовой ставке 15% с ежемесячным погашением.

Решение.

1) =806 500 д.е.;

2) РОД=806 500 × 12 = 9 678 000 д.е.;

3) =0,1936= 19,36 %.

Ответ. Ипотечная постоянная составит 19,36 %.

Если для приобретения собственности привлекается ипотечный кредит, у инвестора ежегодно появляются расходы, связанные с условиями финансирования: возврат части основного долга и уплата причитающихся процентов. Разница между чистым операционным доходом и расходами по обслуживанию долга является денежными поступлениями, отражающими величину дохода, получаемого инвестором:

, (7.4)

где ДП – денежные поступления на собственный капитал инвестора;

ЧОД – чистый операционный доход;

РОД – годовые расходы по обслуживанию долга;

Возможность использования заемных средств в инвестиционном процессе называется финансовый леверидж. Он позволяет увеличить текущую отдачу, извлечь больше выгоды из прироста стоимости собственности, обеспечивает большую диверсифицированность активов, увеличивает вычеты на выплату процентов и начисление износа в целях налогообложения. Качество финансового левериджа является важнейшим фактором, определяющим эффективность использования инвестором заемных средств.

Для объективной оценки финансового левериджа следует различать уровни дохода, приносимого недвижимостью и правильно определять соответствующие ставки доходности [12]. Понятие доходности строится на сравнении размеров полученного дохода с величиной вложенных средств.

Ставка доходности недвижимости рассчитывается как отношение чистого операционного дохода, генерируемого недвижимостью, к ее стоимости, представляющей в данном случае сумму ипотечного кредита и собственного капитала инвестора:

, (7.5)

где R_н – ставка доходности недвижимости.

Ставка доходности на собственный капитал определяется как отношение денежных поступлений, представляющих разницу чистого операционного дохода и обязательных платежей банку, к величине собственного капитала, вложенного инвестором в недвижимость:

, (7.6)

где R_с.к. – ставка доходности на собственный капитал².

В зависимости от условий, на которых предоставляется кредит, финансовый леверидж может быть оценен как:

• положительный;

• отрицательный;

• нейтральный.

Финансовый леверидж считается нейтральным, если ставка доходности недвижимости равна ставке доходности собственного капитала инвестора:

R_н = R_с.к..

Финансовый леверидж оценивается как отрицательный, если ставка доходности недвижимости больше ставки доходности собственного капитала инвестора:

R_н > R_с.к..

Финансовый леверидж является положительным и характеризует эффективное использование заемных средств, если ставки доходности собственного капитала инвестора больше ставки доходности недвижимости:

R_н < R_с.к..

Соотношение ставок доходности собственного капитала и недвижимости зависит не только от процентной ставки, срока кредитования и порядка погашения займа. Важным фактором является доля стоимости недвижимости, финансируемая за счет ипотечного кредита. Поэтому анализ строится с учетом коэффициента ипотечной задолженности, который показывает удельный вес заемных средств в стоимости недвижимости:

, (7.7)

где К_З – коэффициент ипотечной задолженности.

Пример. Оценить финансовый леверидж для недвижимости, приобретаемой с участием самоамортизирующегося ипотечного кредита. Стоимость недвижимости – 2 000 000 д.е., чистый операционный доход объекта – 450 000 д.е. Условия ипотечного кредитования объекта: коэффициент ипотечной задолженности – 70 %, срок кредитования – 15 лет, ставка процента по кредиту – 15 %, погашение – ежегодное.

Решение.

1) =0,168;

2) ИК = К_З×С_н = 0,7×2 000 000 = 1 400 000 д.е.;

3) РОД =ИП×ИК= 0,168×1 400 000 = 235 200 д.е.;

4) ДП = ЧОД–РОД = 450 000 – 235 200 = 214 800 д.е.;

5) СК = С_он–ИК = 2 000 000 – 1 400 000 = 600 000 д.е.;

6) =0,358=35,8 %;

7) =0,225=22,5 %;

8) 22,5 %< 35,8 %,следовательно, финансовый леверидж положительный.

Ответ. Финансовый леверидж положительный.

7.5. Понятие ипотечно-инвестиционного анализа

Ипотечно-инвестиционные модели (mortgage-equitymodels) определяют настоящую стоимость собственности на основе соотношения собственного и заемного капитала. Ипотечно-инвестиционный анализ является аналитическим инструментом, который может во многих случаях облегчить процесс оценки. Теоретически доказано, что заемный капитал играет главную роль при определении стоимости недвижимости.

Ипотечно-инвестиционный анализ является техникой остатка. Инвесторы собственного капитала оплачивают остаток первоначальных затрат. Они получают остаток чистого операционного дохода и цены перепродажи после того, как уже произведены все выплаты кредиторам как в ходе текущего использования, так и после перепродажи объекта.

Период реализации права собственности на недвижимость может быть разделен на три этапа, на каждом из которых инвесторы капитала получают остаточный доход:

1. приобретение актива – инвестор вносит обязательный денежный платеж, сумма которого равна остатку цены после вычета из нее ипотечного кредита, превращающегося в долг;

2. использование собственности – инвесторы получают остаточный чистый доход от использования собственности после вычета из него обязательных платежей по обслуживанию долга;

3. ликвидация – при перепродаже имущества собственник капитала получает деньги из цены реализации после погашения остатка по ипотечному кредиту.

Существует два подхода к проведению ипотечно-инвестиционного анализа:

1. Традиционный – предпосылкой традиционной модели ипотечно-инвестиционного анализа является положение о том, что общая стоимость собственности равна сумме настоящей стоимости интереса собственного капитала и настоящей стоимости интереса заемного капитала. Стоимость собственного интереса определяется дисконтированием денежного потока до уплаты налогов, при этом в качестве нормы дисконта используется норма отдачи собственного капитала, определенная как среднерыночное значение.

2. Модели ипотечно-инвестиционного анализа, основанные на капитализации дохода от использования собственности. Наиболее распространенным подходом ипотечно-инвестиционного анализа данной группы является определение общего коэффициента капитализации с помощью формулы Эллвуда. Кроме того, используются метод инвестиционной группы и метод прямой капитализации.

7.5.1.Традиционная модель ипотечно-инвестиционного анализа

Традиционная техника ипотечно-инвестиционного анализа – это метод оценки стоимости собственности, в основу которого положено определение общей суммы выкупного капитала, включающей ипотечные кредиты и инвестиции в собственный капитал. В соответствии с этой техникой стоимость собственности рассчитывается путем прибавления текущей стоимости денежных поступлений и выручки от перепродажи, ожидаемых инвестором, к основной сумме ипотечного кредита. Таким образом, оценивается как весь прогнозируемый чистый операционный доход, так и сумма выручки от перепродажи собственности.

Традиционная техника требует оценок прогнозируемых денежных потоков, которые должны быть получены инвестором, а также выручки от перепродажи. Эти два элемента дают оценочную текущую стоимость собственного капитала. Затем к стоимости собственного капитала прибавляется первоначальный остаток по кредиту (независимо от того, новый это кредит или перешедший к инвестору долг) с тем, чтобы определить рыночную оценочную цену. В случае если новый кредит предоставляется на текущих рыночных условиях и конечная отдача на собственный капитал отвечает текущим рыночным требованиям, то результатом станет оценочная рыночная стоимость недвижимости. Данная техника не принимает в расчет последствия налогообложения.

Принцип, положенный в основу традиционной техники, состоит в том, что оцениваемые доходы получают как инвесторы, так и кредиторы. Совокупная текущая стоимость доходов кредиторов и инвесторов составляет максимальную величину выкупного капитала; соответственно это цена, которая должна быть уплачена за собственность. Данная техника усовершенствует метод оценки на основе денежных поступлений на собственный капитал, поскольку она принимает во внимание выручку от перепродажи. Последняя включает сумму прироста (или снижения) стоимости собственности и амортизации ипотеки, получаемую инвестором при перепродаже [16].