Курсовая работа (т): Цена и структура капитала

При небольшом увеличении доли заемных средств, стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается (положительная оценка корпорации привлекает инвесторов, и больший займ обходится дешевле), а начиная с некоторого уровня D*/ V стоимость заемного капитала растет с ростом доходности, требуемой владельцами заемного капитала (Рис. 3.).

Рис. 3. Влияние финансового рычага на стоимость капитала в традиционном подходе.

Средневзвешенная стоимость капитала определяется из стоимости собственного и заемного капитала и их весов:

WAСС = k_d D/V + k_s * (V - D)/V,

С увеличением заемного капитала с более низкой стоимостью средневзвешенная стоимость WАСС до определенного уровня D0* снижается, а затем начинает расти с ростом стоимости заемного капитала.

Традиционный подход предполагает, что корпорация, привлекающая заемный капитал (доопределенного уровня), рынком оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирования.

Предполагается, что на рынке функционируют две фирмы:

. ФирмаА с заемным капиталом в 1 млрд.руб; (рыночная оценка компании - Vа);

. Фирма В без заемного капитала (рыночная оценка капитала - Vв).

Обе фирмы в результате своей деятельности за фиксированный период имеют одинаковый размер операционной прибыли EBIT, которая при отсутствии налогов подлежит распределению между владельцами капитала:

= Чистая прибыль + Выплаты процентов владельцам заемного капитала;

и одинаковую степень риска, измеряемого среднеквадратическим отклонением фактического значения операционной прибыли от ожидаемого:

σ EBIT фирмы А = σ EBIT фирмы В;

Требуемая доходность по акциям на рынке равна 30%, годовая ставка привлечения заемного капитала - 20%. ЕВIТ= 900 млн. руб.

Рыночная цена V = D +S,

где D - рыночная оценка заемного капитала,- рыночная оценка собственного (акционерного) капитала.

= (ЕВIТ - I) / ks.

где I - выплата процентов за пользование заемным капиталом, I =Dkd.

Годовые %-е выплаты фирмы А:1000 х 0,2 = 200 млн. руб.

Рыночная оценка фирмы В: Vв = S = (900 - 0 ) / 0,3 = 3000 млн. руб.

Рыночная оценка фирмы А: Vа = S + D = (900 - 200 ) / 0,3 + 1000 = 2333,3 + 1000 = 3333,3 млн. руб.

Стоимость капитала фирмы B = 30%

Стоимость капитала фирмы А рассчитывается как средневзвешенная стоимость собственного и заемного капитала: 20 % * 1000 / 3333,3 + 30 % * 2333,3 / 3333,3 = 27 % .

Фирма А отличается от фирмы В более высокой рыночной оценкой и более низкой стоимостью капитала(Рис.4.).

Рис. 4. Оценка стоимости капитала в традиционном подходе.

Возможно, дальнейшее увеличение заемного капитала и выкуп собственных акций (что изменит структуру капитала при том же объеме реальных активов) будут увеличивать цену фирмы А, и, следовательно, существует такое значение финансового рычага (D*/V), при котором относительные затраты по привлечению капитала будут минимальны, а цена фирмы максимальна (Рис. 4.- значение D*).

.Модель структуры и стоимости капитала Модильяни-Миллера..      При отсутствии налогов (1958 г.) данная модель предполагает наличие следующих допущений:

.        Отсутствие налога на прибыль и подоходного налога на акции и облигации;

2.      Стабильное развитие и отсутствие роста прибыли (выручка от реализации за вычетом постоянных и переменных затрат, в том числе амортизации, торговых, административных и общих расходов равна операционной прибыли ЕВIТ, ЕВIТ-const);

.        Цена фирмы (как цена любого актива) на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционной прибыли:= ЕВIТ / k

где k - стоимость капитала фирмы.

Для упрощения предполагается, что прибыль постоянна по годам (темп роста прибыли g = 0).

При нулевых налогахЕВIТотражает все поступления владельцам капитала.

ЕВIТ = Выплаты владельцам собственного и заемного капитала - Налоги;

.        Совершенство рынка капитала, что выражается в отсутствии издержек по покупке-продаже ценных бумаг и различий в ставках процентов (для всех инвесторов существуют единые условия займа и инвестирования);

.        Заемный капитал менее рискованный (с точки зрения рыночного систематического риска), чем акционерный:

<ks;

.        Собственный капитал (S) равен акционерному, т.е. вся чистая прибыль распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизационных отчислений.

В модели доказывается, что цена фирмы (рыночная оценка капитала V) не зависит от величины заемных средств и может рассчитываться по величине операционной прибыли (до уплаты процентов и налогов (ЕВIТ)) и требуемой доходности акционерного капитала (ks0) при нулевом финансовом рычаге:

где ks_o - требуемая доходность на акционерный капитал

Таким образом, по модели Модильяни - Миллера 1958 г. цена фирмы V и стоимость капитала фирмы WАСС не зависят от структуры капитала (Рис.5.).

Рис.5. Влияние финансового рычага на стоимость капитала и оценку всего капитала по модели Модильяни - Миллера без налогов.

WACCопределяется по доходности активов и не зависит от финансового рычага:

 = k_акт = k_s0

Т.e. вместе с ростом финансового рычага стоимость капитала компании растёт таким образом, что полностью нейтрализует эффект от увеличения удельного веса заёмного капитала. В результате при изменении финансового рычага WACC = const.

Подход Миллера - Модильяни строится для совершенного рынка и может рассматриваться как парадокс для реальной экономики. В модели отождествляются внутрифирменный финансовый рычаг и личный. Это отождествление возможно, если не учитывается возможность банкротства. Личный риск инвестора, вкладывающего капитал в фирму, использующую финансовый рычаг, ограничен размерами вклада, при банкротстве фирмы инвестор, кроме своего вложения, ничего не потеряет (вклад, пай или акция означают для инвестора ограниченную ответственность). Другая ситуация складывается для инвестора, лично занимающего деньги, т.е. несущего неограниченную ответственность, или для фирмы, проводящей арбитражные операции. Привлечение заемного капитала для фирм и индивидуальных инвесторов имеет различную стоимость..         В Модели Модильяни - Миллера с налогами на прибыль фирмы (1963 г.)утверждается, что фирма, использующая финансовый рычаг, рыночно оценивается более высоко, так как выплата процентов позаемному капиталу представляет собой затраты, предполагающие налоговые льготы. Сучетом налоговых льгот стоимость заемного капитала будет ниже, и чем больше доля заемного капитала в общем капитале фирмы, тем средневзвешенная стоимость капитала будет меньше. Таким образом, с учетом налога на прибыль финансовый рычаг будетоказывать понижающее влияние на стоимость капитала фирмы и повышающее влияние на рыночную оценку фирмы.

Если рассматривать две фирмы, идентичные по ежегодной величине операционной прибыли и риску (ЕВIТ А= ЕВIТ В), но отличающиеся по использованию финансового рычага: фирма А не использует финансовый рычаг, а фирма В использует, прибыль с учетом налоговых выплат, идущая владельцам собственного и заемного капитала по этим фирмам составит:

ЕВIТ А(чистая прибыль) = ЕВIТ (1-t);

ЕВIТВ = (ЕВIТ - I)(1 - t) + I

где: ЕВIТ - операционная прибыль по первой и второй фирмам;

t - ставка налога на прибыль;

I - выплаты процентов владельцам заемного капитала, I = kdD;

D - величина заемного капитала.

Фирма А не использует финансовый рычаг, и ее цену Vaможно определить капитализацией чистой прибыли, где в качестве коэффициента дисконтирования фигурирует стоимость собственного (акционерного) капитала:

;

EBIT B = (1 - t) EBIT + tkdD = EBIT A + tkdD,

где tkdD - налог, который следовало бы уплатить с процентных платежей при отсутствии налоговых льгот.

В модели предполагается, что риск чистой прибыли (после выплаты налогов) дляфирмы В идентичен риску для фирмы А и требуемые доходности ks0 по акционерному капиталу двух фирм равны, а по заемному капиталу требуемая доходность равна kd и экономия по налогуtkdD есть постоянный денежный поток, риск которого для инвестора отражается в ставкепроцента по заемному капиталу kd.

Дисконтируя денежные потоки фирмы В по соответствующим коэффициентам, получаем рыночную оценку фирмы В:

;

В общем виде:

Рыночная оценка капитала V = Оценка при 100%-м собственном финансировании +Текущая оценка налоговой экономии.

Если величина заемного капитала по годам не меняется, то:

Vв = Va + tD;

Полученная формула позволяет вычислять рыночную цену фирмы, использующей заемный капитал. Если рассматривается фирма, общий капитал которой равен 1950 млн. руб. (акционерный капитал, полученный в результате эмиссии акций) и эти денежные средства инвестированы в реальные активы, обеспечивающие ежегодную отдачу (операционную прибыль) в 900 млн. руб. (доходность до выплаты налогов составляет 46,2%), то цена фирмы при налоговой ставке 35% по модели Модильяни - Миллера составит:

* (1 - 0,35) / 0,3 = 1950 млн. руб.

При привлечении заемного капитала рыночнаяоценка фирмы вырастает на величину экономии по налогу на прибыль.

При привлечении займа в 1 млрд. руб. оценка фирмы поднимется до

+ 1000 * 0,35 = 2300 млн.руб.

С учетом налоговых льгот влияние финансового рычага на стоимость капитала и ценуфирмы показано на Рис .6.

WАСС = kd(1 - t) D/V + ksD S/V.

С ростом финансового рычага WАСС снижается, и по модели минимальное значение WAСС = kd(1 - t) достигается при 100%-м заемном капитале.

Если традиционный подход предполагает, что цена фирмы складывается из рыночной оценки собственного и заемного капитала V = S + D (что превышает оценку фирмыпо модели:V = S + tD), то в теории Миллера - Модильяни доказывается, что такаяситуация неравновесна с точки зрения возможности арбитражных операций.

Рис. 6. Влияние финансового рычага на стоимость капитала и ее оценку с учетом налогов.

Таким образом, в целом по моделям Модильяни - Миллера можно сделать следующие выводы:

1. При отсутствии налогов рыночная стоимость компании не зависит от величины заемного капитала, и стоимость капитала постоянна. Оптимальная структура капитала отсутствует;

. При наличии налога на прибыль рыночная стоимость компании, использующей заемный капитал, превышает стоимость компании с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на прибыль, а стоимость капитала уменьшается при увеличении заемного капитала. Оптимальная структура капитала включает 100% заемный капитал;

. При включении в модель подоходных налогов, отличающихся для владельцев собственного и заемного капитала, стоимость компании увеличивается, а стоимость капитала уменьшается с ростом заемного капитала;

4. В моделях Модильяни - Миллера не учитывается агентский конфликт между менеджерами и владельцами собственного капитала, не учитывается возможность банкротства компании, так как они отсутствуют на совершенных рынках. Кроме того, эти модели построены для эффективных рынков, все допущения данной теории приводят к описанию идеальных условий, которые не соответствуют условиям реальной экономики, что приводит к изменению выводов данных моделей и ограниченности их применения на практике.

. Компромиссный подход.

Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от возможного банкротства.

Введение в рассмотрение затрат по организации дополнительного привлечения заемного капитала и издержек возможного банкротства при большом финансовом рычаге меняет поведение кривых стоимости капитала при увеличении заемного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционерного капитала растет (Рис. 7.).

Рис. 7. Увеличение стоимости собственного капитала из-зи издержек банкротства.

Кривая средневзвешенной стоимости капитала WАСС не имеет явно выраженного минимума, но из-за различий в росте стоимости акционерного и заемного капитала существует участок низких значений WАСС. При приближении задолженности к 100% из-за резкого роста стоимости акционерного капитала (связанного с издержками банкротства) стоимость капитала фирмы максимизируется. Оптимальная структура капитала фирмы достигается при низком финансовом рычаге, когда стоимость заемного капитала растет медленно, что снижает стоимость WАСC, но это не конкретное значение D/V, а некий интервал его значений, что дает финансовому менеджеру фирмы определенную свободу в формировании финансовых источников.

Цена фирмы в компромиссном подходе превышает рыночную оценку "безрычаговой " фирмы, т.е. не использующей финансовый рычаг, на величину налоговой экономии за вычетом издержек банкротства (принимая во внимание разновременность чистых денежных потоков это превышение составит:

Vв = Va + Текущая оценка налоговой экономии - Текущая оценка издержек банкротства;

Издержки банкротства зависят от вероятности разорения и ликвидации компании и величины издержек, связанных с этим процессом. При небольших займах вероятность разорения низка и издержки банкротства также невелики.

Преимущества в налогообложении приводят к росту рыночной оценки капитала компании. При большом финансовом рычаге вероятность банкротства увеличивается, и налоговые преимущества могут не покрывать растущих издержек банкротства.

В предбанкротной ситуации акционеры часто отказываются от цели максимизации рыночной оценки всего капитала и начинают действовать в своих интересах. Часто используемый способ спасения компании - рискованная игра за счет владельцев заемного капитала.

Названные действия акционеров (менеджеры часто принимают их) приводят к снижению рыночной оценки всего капитала компании V. Однако, используя рычаги операционного и финансового управления, владельцы собственного капитала могут распределить потери таким образом что большая их часть ляжет на плечи кредиторов.

В соответствии с компромиссным подходом компании следует устанавливать целевую структуру капитала так, чтобы предельная стоимость капитала и предельный эффект от финансового рычага были равны. Общая рекомендация по компромиссному подходу сводится к тому, что и 100%-й заемный капитал, и исключительно собственное финансирование являются неоптимальными стратегиями финансового управления.

2.3 Динамические теории структуры капитала

Динамические модели учитывают постоянный поток информации, который получает рынок по данной корпорации. Рассматривается большее число инструментов принятия решений. На основе имеющейся информации менеджеры устанавливают целевую структуру капитала, которая может не максимизировать рыночную оценку компании. Более того, управление источниками финансирования не сводится к установлению целевой структуры капитала, так как включает выбор между краткосрочными и долгосрочными источниками и управление собственными источниками (принятие решений по структуре собственного капитала).

. Сигнальная модель Росса.

Основное предположение сигнальной модели Росса состоит в том, что менеджеры своими финансовыми решениями могут повлиять на восприятие риска инвесторами. Реальный уровень денежных потоков может не меняться, но менеджеры, как монополисты на информацию о будущих денежных потоках, могут выбирать сигналы о перспективах развития. В модели Росса обосновывается выбор сигналов с точки зрения менеджеров (их благосостояния). Предполагается, что менеджеры получают вознаграждение по результатам работы, как определенную долю от рыночной стоимости компании.

Поскольку рынок не знает перспектив развития компании, то будет ориентироваться по величине заемного капитала в текущий момент времени. В данной модели высокий финансовый рычаг - является сигналом хороших перспектив компании. Вознаграждение менеджера в конце периода зависит от подаваемого в текущий момент сигнала, который может быть истинным (отражающим реальное положение дел компании и ее перспективы) или ложным. Менеджер стремиться максимизировать свое вознаграждение, и будет подавать истинный сигнал, если предельная выгода от ложного сигнала, взвешенная на долю вознаграждения менеджера, будет меньше издержек банкротства, ложащихся на него. Ложный сигнал будет подаваться в случае, если выгода для менеджера покроет его издержки в связи с банкротством.