Дипломная работа: Анализ факторов премии за риск корпоративных облигаций

Таким образом, можно заключить, что присвоенный компании - эмитенту рейтинг достоверно и в полной мере отражает финансовое положение и уровень кредитоспособности компании. Стоит отметить, что рейтинговые агентства Moody's и Fitch также ответственно и тщательно подходят к вопросу о присвоении рейтингов.

Рис. 2.1 Показатели, рассматриваемые Standard & Poor's при измерении рейтинга эмитента

В настоящем исследовании зависимая переменная представлена премией за риск выпуска корпоративных облигаций на дату его размещения. Данный выбор обусловлен тем, что рынок корпоративных облигаций в России характеризуется низкой ликвидностью, следовательно, выявить цену сделки в каждом периоде является затруднительным. Используя доходность корпоративных облигаций на дату размещения выпуска, можно получить оценку, отражающую реальное отношение спроса и предложения на рынке.

Таким образом, зависимая переменная представляет собой спред доходности корпоративной облигации и государственной облигации.

Доходность корпоративной облигации представлена на дату размещения выпуска (доходность первичного размещения). Доходность облигации федерального займа имеет аналогичный срок погашения и представлена на дату размещения выпуска корпоративных облигации. Доходность корпоративных облигаций была взята с официального сайта информационного агентства Cbonds. В качестве источника доходности ОФЗ выступает кривая бескупонной доходности ОФЗ (официальный сайт ЦБ РФ).

2.2 Описание выдвигаемых гипотез

Прежде чем преступить к эконометрическому анализу и построению модели, стоит уделить внимание описанию переменных и сформулировать выдвигаемые гипотезы. Вначале стоит рассмотреть первую подгруппу качественных и количественных факторов - условия и характеристики облигационного займа.

1. Срок до погашения. Предполагается, что облигации с более длительным сроком до погашения обладают более высокой доходностью. Как известно, чем больше срок, оставшийся до погашения облигации, тем выше риск дефолта, что обусловлено высоким уровнем неопределенности в отношении будущего финансового состояния эмитента. Следовательно, инвесторы могут требовать более высокую доходность по долгосрочным выпускам облигаций. Как было указано ранее, гипотеза о положительной зависимости премии за риск и срока облигации до погашения была подтверждена такими исследователями, как Гюнтей и Хакбарт «Кредитные спреды корпоративных облигаций и дисперсия прогнозов» (2010), а также Габби и Сирони (2005). Получается, что облигации имеют различный уровень риска в зависимости от срока, оставшегося до погашения корпоративной облигации[30]. Однако, существуют и другие мнения насчет характера влияния срока до погашения на премию за риск корпоративных облигаций. Например, как было указано ранее, Кавалло и Валенсуэла (2007) в своем исследовании предполагают, что предприятия, имеющий высокий уровень долга предпринимают попытку снизить риск ликвидности посредством удлинения сроков заимствований. Вместе с тем, подобный вывод сделали в своей работе Лу, Чен и Лиао (2010) подтвердив, что в компаниях, имеющих низкую долговую нагрузку и низкую волатильность акций, срок погашения может оказывать положительное влияние на доходность облигаций, в то время как в компаниях с высокой долговой нагрузкой и высокой волатильностью акций срок погашения может оказывать обратное влияние.

Следовательно, можно сделать вывод, что исследователи по- разному оценивают влияние срока до погашения на премию за риск корпоративных облигаций. В настоящем же исследовании выдвигается гипотеза о том, что с ростом продолжительности жизни доходность облигации возрастает. Однако, премия за риск в данном случае может сужаться. Данный факт может быть объяснен тем, что при увеличении срока погашения доходность облигаций федерального займа растет более быстрыми темпами, чем доходность корпоративных облигаций. Таким образом, предполагается, что премия за риск корпоративных облигаций и срок до погашения находятся в обратной зависимости.

2. Объем выпуска облигации. Следующая гипотеза заключается в том, что при увеличении объема выпуска корпоративной облигации, спред доходностей уменьшается. Основным индикатором ликвидности облигационного рынка является объем вторичного рынка. В связи с тем, что инвесторы отдают предпочтение более ликвидным облигациям, спреды доходностей сокращаются с ростом объема выпуска облигаций.

3. Облигации с опционами «колл» и «пут». Согласно общепринятой практике, облигации с «пут» опционом обладают более низким спредом доходности, поскольку в данном случает инвесторы подвергаются меньшему риску, имея возможность продать облигации обратно эмитенту до наступления срока погашения.

4. Напротив, облигации с «колл» опционом подразумевают более высокий спред доходности. Держатель данной облигации подвергается дополнительному риску в связи с тем, что ее эмитент обладает правом изменить срок до погашения, за что держатель требует большую доходность.

5. Тип Организатора. Будет выдвинуто предположение о том, что премия за риск меньше у тех выпусков корпоративных облигаций, организаторами которых выступают банки и страховые компании, принадлежащие «первому эшелону». Разделим условно всех организаторов на 2 группы:

· Организаторы, принадлежащие «первому эшелону» (банки топ-10 организаторы выпусков корпоративных облигаций), которые являются финансово устойчивыми и надежными, размещают самые крупные выпуски и делают это более часто. Предполагается, что «организаторы первого эшелона» имеют больший опыт организации размещений и способны лучше подготовить размещение облигаций, из чего следует меньший риск и меньший спред доходности.

· Организаторы, принадлежащие «второму эшелону» - прочие страховые компании и банки.

С целью выделить организаторов, принадлежащих первому эшелону, был составлен рэнкинг банков топ - 10 по объему размещенных выпусков корпоративных облигаций, который представлен в таблице 2.3.

Таблица 2.3

Рэнкинг организаторов корпоративных выпусков в 2019 году

Источник: Информационное агентство Cbonds [56]

В предполагаемую регрессионную модель будет включена dummy-переменная, которая принимает значение 1 для корпоративных облигаций, размещенных организатором первого эшелона и 0 - для прочих облигаций. При этом, если выпуск облигаций сопровождается участием нескольких организаторов, данному выпуску будет присвоено значение 1, если наибольшее количество указанных организаторов принадлежит первому эшелону.

Поскольку выборка состоит из выпусков корпоративных облигаций, размещенных в период с 2010 по 2019 гг., для каждого года был использован соответствующий рэнкинг. Рэнкинги организаторов за период с 2010 по 2018 гг. представлены в Приложении 1.

6. Вид облигаций (биржевые или классические). Биржевые облигации могут быть выпущены лишь теми организациями, ценные бумаги которых допущены к торгам на МосБирже и включены в котировальный список. Требования к данным компаниям ужесточены, и они вынуждены раскрывать более полную информацию о своем финансовом состоянии и текущей деятельности, нежели другие компании - эмитенты. В связи с тем, в исследовании выдвинута гипотеза о том, что спреды доходностей биржевых облигаций ниже, чем спреды доходностей классических облигаций, так как биржевые облигации несут в себе меньший риск.

7. Кредитный рейтинг (кредитное качество эмитента). Данный показатель является наиболее распространенным фактором в описанных ранее эмпирических исследованиях. Предполагаемая гипотеза заключается в том, что корпоративные облигации с низким кредитным рейтингом обладают более высокой доходностью. Инвестируя денежные средства в корпоративные облигации, инвесторы уделяют большое внимание кредитному качеству эмитента ценной бумаги, которое присваивается рейтинговыми агентствами и свидетельствует об уровне кредитоспособности эмитента. Самыми распространенными международными рейтинговыми агентствами являются Standard&Poor's, Moody's, Fitch, в России - Эксперт РА, Рус рейтинг и НРА.

Высокий кредитный рейтинг свидетельствует о низкой вероятности наступления дефолта эмитента. Напротив, по облигациям, характеризующимся низким кредитным качеством эмитента, инвесторы обычно требуют дополнительную компенсацию за риск в виде более высокой доходности по облигациям.

В данной работе проводится анализ высокодоходных облигаций, так как большая часть корпоративных облигаций в России принадлежат не инвестиционной категории. Сопоставление и присвоение рейтинговым шкалам количественных значений осуществляется с помощью dummy-переменных (таблица 2.4).

Согласно таблице 2.4, чем выше компании присваивается рейтинг, тем ниже значение переменной, включенной в модель. Самому высокому рейтингу присваивается значение «-16». Компаниям, которые имеют рейтинг В- и ниже (согласно шкале S&P и Fitch) или В3 и ниже (согласно шкале Moody's), а также эмитентам, у которых отсутствует рейтинг вышеперечисленных агентств, присваивается значение переменной равное 0. В случае, если компании присвоены рейтинги несколькими международными агентствами, то рассчитывается среднее арифметическое значение переменной.

Таблица 2.4

Сравнительная таблица рейтинговых шкал

Источник: информационное агентство Cbonds [56]

Предполагается, что при построении регрессии значение коэффициента при объясняющей переменной рейтинг будет положительным, что укажет на обратную взаимосвязь между премией за риск облигации и кредитным рейтингом компании. Поскольку в процессе набора данных было обнаружено, что рейтинги, присвоенные российскими компаниями, имеют минимальный разброс, для целей исследования было принято решение полагаться на рейтинги международных агентств.

Поскольку настоящее исследование посвящено анализу российского рынка корпоративных облигаций, на следующем этапе является целесообразным рассмотреть специфические для экономики России макроэкономические детерминанты.

8. Валютный курс. С ростом курса доллара к рублю спред доходности облигации увеличивается. Валютный курс это один из важнейших индикаторов экономического состояния России. Поскольку увеличение валютного курса предполагает удешевление рубля и сокращение доходности облигаций, предполагается, что спреды доходностей облигаций и валютный курс находятся в прямой зависимости. В исследовании указывается курс доллара на дату размещения выпуска корпоративных облигаций.

9. Прирост ВВП. Выдвигается предположение о том, что темп роста ВВП и спред доходности облигации находятся в обратной зависимости. Темп роста ВВП является отражением экономического климата в стране. В период экономического роста обычно наблюдаются более низкие спреды доходности облигаций, в периоды рецессии и спада - более высокие. Данный факт объясняется тем, что когда экономика страны находится в периоде подъема (при высоких темпах роста ВВП), инвестор полностью уверен в том, что компания будет вести свою деятельность успешно, и готов купить облигацию по более низкой ставке. В работе используется прирост ВВП в квартале, в котором произошло размещение выпуска.

10. Доходность ОФЗ. Следующая гипотеза заключается в том, что спреды доходности корпоративных облигаций и доходность государственных облигаций находятся в обратной зависимости. Согласно проведенному анализу научных работ, доходности корпоративных облигаций реагируют с запозданием на изменение доходностей облигаций федерального займа. Таким образом, в краткосрочном периоде величина спреда между доходностями корпоративных облигаций и ОФЗ сокращается при росте доходностей государственных облигаций, и увеличивается в обратном случае. В качестве доходности ОФЗ выступает доходность государственной облигации с аналогичным сроком погашения. В исследовании используется доходность на дату размещения корпоративной облигации. В качестве источника данных выступает официальный сайт Банка России, а именно значения кривой бескупонной доходности государственных облигаций на определенную дату.