ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ
ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ
«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ
«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»
Факультет экономики
МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ
по основной профессиональной образовательной программе высшего образования - программы магистратуры «Финансы» направления подготовки 38.04.08 «Финансы и кредит»
Тема: «Анализ факторов премии за риск корпоративных облигаций»
Рыжова Кристина Олеговна
Руководитель доцент, к.э.н.,
Новак Анна Евгеньевна
Нижний Новгород, 2020
Содержание
риск корпоративный облигация доходность
Введение
1. Анализ теоретических аспектов спреда доходностей корпоративных облигаций
1.1 Существующие риски облигаций и экономическая сущность понятия «премия за риск»
1.2 Обзор исследований, посвященных определению понятия премия за риск инвестирования в корпоративные облигации
1.3 Обзор научных работ, посвященных анализу детерминант премии за риск корпоративных облигаций
2. Разработка методики оценки детерминант, оказывающих влияние на премию за риск корпоративных облигаций
2.1 Описание методики исследования, выбранных переменных и статистических данных
2.2 Описание выдвигаемых гипотез
3. Эмпирический анализ детерминант премии за риск корпоративных облигаций
Заключение
Список литературы
Приложения
Введение
В настоящее время все стремительнее возрастает интерес к выпуску корпоративных облигаций. Данный способ привлечения капитала является весьма выгодным наряду с банковским финансированием. Вместе с тем, корпоративные облигации характеризуются высокой конкурентоспособностью среди прочих инструментов инвестирования, поскольку обладают достаточно высокой доходностью и привлекают инвесторов. Однако, каждый инвестор должен понимать, во что он инвестирует свои денежные средства и на какую доходность он может рассчитывать при вложении в определенный инвестиционный актив. Вместе с тем, осуществляя вложение денежных средств в корпоративные облигации, инвестор подвергает себя определенному риску. Следовательно, чтобы принять эффективное инвестиционное решение, соизмеряя соотношение риска и доходности облигаций, каждому инвестору необходимо оценить все возможные факторы, которые способны повлиять на доходность выбранного им объекта инвестирования.
Настоящее исследование посвящено анализу факторов, оказывающих влияние на избыточную доходность корпоративных облигаций. В научной литературе данному вопросу уделено достаточно большое внимание. В данной работе были использованы научные труды исследователей: Берзона Н. И. и Милицковой Т.М., Фабоцци Ф. Дж, Фридсона М. и Гармана С., Габби Г. и Сирони А., Гюнтай Л. и Хакбарта Д., Фрэнка К. Рейли, Дэвида Дж. Райт и Джеймса А. Джентри и других. Отсутствие актуальных исследований, направленных на выявление факторов, влияющих на премию за риск, дает стимул для проведения дальнейших научных исследований в данной области.
В связи с тем, цель данной работы заключается в выявлении, анализе и оценке детерминант, оказывающих влияние на премию за риск корпоративных облигаций нефинансового сектора экономики.
В исследовании поставлены следующие задачи:
1. Изучить теоретические аспекты анализа премии за риск корпоративных облигаций;
2. Выявить степень освоенности данной темы посредством обзора научной литературы, посвященной анализу факторов премии за риск корпоративных облигаций;
3. Определить основные факторы, оказывающие влияние на премию за риск при инвестировании в корпоративные облигации;
4. Сформулировать гипотезы о характере влияния исследуемых факторов на премию за риск для целей эконометрического анализа;
5. Провести эмпирический анализ, а именно построить эконометрическую модель зависимости премии за риск корпоративных облигаций от исследуемых факторов.
Научная значимость представлена разработанной регрессионной моделью оценки детерминант, оказывающих влияние на премию за риск при инвестировании в корпоративные облигации. Данная модель может быть применена инвестором для выявления премии за риск определенного облигационного выпуска с заданными характеристиками, что позволит сделать правильный выбор относительно предмета инвестирования. Более того, данная регрессионная модель может быть полезна и для эмитента с целью разработки оптимальной кредитной политики предприятия. С помощью заданных параметров эмитент может рассчитать предполагаемую премию за риск и подобрать оптимальные параметры облигационного займа для достижения необходимой величины премии за риск.
Поскольку премия за риск и срок до погашения находятся в параболической зависимости, в работе найдено значение срока до погашения, которое соответствует минимальному значению премии за риск. Следовательно, практическая значимость данной работы заключается в том, что с помощью разработанной регрессионной модели, зная срок до погашения конкретной облигации (если срок до погашения конкретной облигации близок к полученному значению), инвестор может судить о том, что данная ценная бумага обладает наименьшей премией за риск. Вместе с тем, при отклонении срока погашения определенной облигации в ту или иную сторону от найденного значения, премия за риск облигации увеличивается.
Стоит отметить, что предыдущие исследователи пытались лишь выявить взаимосвязь премии за риск и исследуемых факторов. Научная новизна данной работы состоит именно в том, что между премией за риск и сроком погашения была выявлена нелинейная взаимосвязь, которая способна более подробно растолковать исследуемую зависимость и выявить минимальное значение премии за риск. Следовательно, в данной работе удалось перейти от абстрактных теоретических понятий к конкретным фактическим результатам. Таким образом, данная работа является хорошим дополнением к научным трудам предшественников и вносит значительный вклад в исследование факторов премии за риск корпоративных облигаций.
В качестве объекта данного исследования выступает рынок обращающихся корпоративных облигаций, а предмета исследования - премия за риск инвестирования в корпоративные облигации.
В работе представлены три главы. Первая глава посвящена рассмотрению теоретических аспектов премии за риск и анализу существующих научных трудов, посвященных исследуемой тематике. Вторая глава нацелена на разработку методики оценки факторов, влияющих на премию за риск корпоративных облигаций и описание выдвигаемых гипотез относительно характера влияния выбранных факторов на премию за риск. Третья глава представляет собой проведение эконометрического анализа зависимости премии за риск от исследуемых факторов.
Что же касается методологической базы данного исследования, в настоящей работе используются общие научные методы (наблюдение, логический и структурно-функциональный анализ, аналогия) и методы эмпирических исследований (лингвистические, методы анализа и синтеза), а также статистический и эконометрический анализ
1. Анализ теоретических аспектов спреда доходностей корпоративных облигаций
1.1 Существующие риски облигаций и экономическая сущность понятия «премия за риск»
Осуществляя вложения в облигации, каждый инвестор должен понимать, что принимает на себя определенный риск. Рассмотрим основные риски, с которыми сталкиваются инвесторы при инвестировании в корпоративные облигации:
1) Кредитный риск, который связан с сокращением стоимости приобретенной облигации, что может быть обусловлено ухудшением финансового положения компании - эмитента и, следовательно, отсутствием возможности выполнить обязательства. [2]
2) Риск колебания процентной ставки. Между ценой облигации и уровнем процентных ставок существует обратная зависимость. Следовательно, процентный риск заключается в том, что повышение ставок может привести к сокращению стоимости облигации.
3) Риск реинвестирования. Согласно общепринятой практике, инверторы склонны к реинвестированию полученных купонных доходов по облигациям с целью получения более высокого процентного дохода. Таким образом, риск потерь при реинвестировании содержит в себе риск колебания процентной ставки и в то же время выступает в качестве обратной стороны процентного риска, поскольку с одной стороны падение ставок приводит к повышению стоимости облигации, а с другой стороны к уменьшению процентного дохода от реинвестирования; Берзон Н.И. Рынок ценных бумаг: учебник для студентов высших учебных заведений / под общей ред. Н. И. Берзона. -- М.: Издательство Юрайт, 2011. -- 531 с. -- ISBN 978-5-9916-1419-1.
4) Риск колебания валюты - если валюта инвестора отличается от валюты приобретаемой ценной бумаги, он становится зависим от колебания валютного курса, что подразумевает в себе определенные риски и может негативно повлиять на уровень доходности данной ценной бумаги.
5) Риск снижения ликвидности. При высоком уровне ликвидности ценной бумаги, существует возможность ее быстрой реализации на рынке без весомых потерь в ее стоимости. Чем меньшей ликвидностью характеризуется облигация, тем большие потери будет вынужден понести инвестор при ее реализации;
Каждый инвестор при вложении средств в рискованные активы задается вопросом о том, какую стоимость готов заплатить рынок за то, что инвестор подвергает себя определенному риску. Для того чтобы ответить на данный вопрос, стоит обратиться к понятию «премия за риск». [1]
Премия за риск выступает в качестве разности доходностей двух активов, различие которых состоит лишь в одной характеристике.
К примеру, кредитный спред - это дополнительная плата за наличие кредитного риска. Например, премия за кредитный риск корпоративных облигаций возникает в связи с тем, что доходность корпоративных облигаций, как правило, выше доходности государственных облигаций. [3] Понятие номинального кредитного спреда заключается в разности доходностей двух активов, которые имеют один срок до погашения и разное кредитное качество.
Кроме того, принято различать такой вид кредитного спреда, как Z - spread, представляющий собой надбавку к ставкам кривой процентных ставок облигаций федерального займа, которая используется для того, чтобы рассчитанная с учетом данных ставок стоимость облигации могла совпасть с ее рыночной стоимостью. Найти Z - spread можно с помощью нижеприведенного уравнения:
(1)
где - процентная ставка облигаций федерального займа. Берзон Н.И. Рынок ценных бумаг: учебник для студентов высших учебных заведений / под общей ред. Н. И. Берзона. -- М.: Издательство Юрайт, 2011. -- 531 с. -- ISBN 978-5-9916-1419-1.
Если облигации обладают разными сроками погашения и одинаковым кредитным качеством, разницу в их доходностях принято называть временным спредом. В случае временного спреда, премия за риск образуется в результате предоставления денежных средств на более продолжительный срок, то есть возникает дополнительная плата в связи с неопределенностью в отношении будущего.
Следовательно, можно сделать вывод, что доходность к погашению облигации (спот - ставка) состоит из двух основополагающих элементов:
· Премия за кредитный риск, которая представляет собой кредитный спред и премию за риск ликвидности;
· Безрисковая спотовая ставка (кредитный риск отсутствует, риск ликвидности сводится к минимуму); [1]
Тем не менее, несмотря на то, какой премией за риск обладает облигация, ее стоимость в той или иной степени подчинена колебанию процентных ставок, что представляет собой процентный риск и риск реинвестирования.
Далее приступим к анализу основных способов расчёта риска облигаций.
В качестве самого распространенного способа определения степени чувствительности цены облигации в отношении колебания ставок процента выступает дюрация. CFA Program Curriculum, Fixed Income and Derivatives. 2018. level 2, Vol. 5, pp. 203-249.
Посредством интерпретации данного показателя можно выявить, на сколько процентов может измениться стоимость актива в случае повышения/сокращения процентных ставок на один процент.
Расчёт математической дюрации может быть осуществлен с помощью нижеприведенной формулы:
, при этом выступает в качестве изменения величины процентных ставок.
Согласно научной литературе, существует всего два наиболее распространенных показателя дюрации. Каждый тип дюрации предполагает собственный расчет изменения стоимости ценной бумаги и изменения процентных ставок:
· Модифицированная дюрация;
· Эффективная дюрация;
Далее приступим к поэтапному исчислению каждого типа дюрации.
В качестве самого распространенного типа дюрации выступает модифицированная дюрация, отражающая реакцию стоимости ценной бумаги на изменение ее доходности.
(2)
Если обратить внимание на второй множитель указанной выше формулы, можно заметить, что он представляет собой макалеевскую дюрацию. Данный тип дюрации является мерой средневзвешенной величины срока до погашения облигации:
(3),
при этом выступает в качестве веса приведенной стоимости i-ого денежного потока в общей стоимости ценной бумаги. Макалеевскую дюрацию принято измерять в годовом выражении.