Н.И. Берзон (2014) рассматривает премию за риск в рамках портфельной теории как разницу между безрисковым доходом и совокупным доходом, полученным от рискованных инвестиций. В модели оценки финансовых активов (CAPM) премия за риск отражает систематический риск, связанный с рынком, который измеряется через коэффициент "Бета". [3]
Согласно коллективной монографии Н. И. Берзона, Е. А. Буяновой и В. Д. Газмана (2013) премия за риск является дополнительной прибылью инвестора. Премия за риск - это сумма денежных средств, выплачиваемых сверх тех платежей, которые может получить инвестор при совершении финансовых сделок безрискового характера. Величина премии может возрастать пропорционально увеличению уровня риска при инвестировании в различные финансовые инструменты. При этом рост прибыли в данном случае пропорционален рыночному (систематическому) риску, который измеряется с помощью бета-коэффициента, а не инвестиционному риску. [5]
По мнению М.П. Диденко (2015) премия за риск выступает в качестве спреда доходностей между ожидаемой доходностью облигации и безрисковой доходностью. Премия за риск отражает величину дополнительного дохода от инвестирования средств в рисковые активы относительно безрисковых казначейских облигаций. [8]
А.С. Аверьяскина (2016) рассматривает премию за риск как возможный способ минимизировать риск неудачных вложений, который позволяет инвестору извлекать дополнительный доход от инвестиций. В данном случае премия не обязательно является аргументом для увеличения процентной доходности, получаемой от инвестиционных вложений, а выступает в качестве дополнительной выгоды, предоставляемой инвестору для минимизации риска. [1]
Е.В. Орлова (2019) считает, что смысл премии за риск заключается в выборе двух альтернатив. Первая альтернатива предусматривает вложение своих денежных средств в безрисковые активы, такие как облигации федерального займа, которые предполагают незначительный, но гарантированный доход. Вторая альтернатива подразумевает вложение в ценные бумаги, которые являются более рискованными и не дают гарантии на возврат вложенных инвестиций. Инвестор склонен выбирать вторую альтернативу только в том случае, если ему обещают выплату вознаграждения в качестве надбавки к той доходности, которая предлагается по безрисковым ценным бумагам. [10]
Проведенный обзор литературы по теме исследования показал, что на данный момент термин премия за риск рассматривается авторами с разных сторон. Однако, стоит отметить, что в вышеперечисленных определениях так же существуют общие черты.
Таким образом, можно сделать общий вывод, что при решении о вложении средств в корпоративные облигации, инвесторам следует понимать соотношение риска и доходности ценной бумаги. Государственные облигации принято считать более надежными, но менее доходными. Инвесторы, желающие получить более высокую доходность, подвергают свой капитал большему риску, за что получают определенную премию за риск - высокую доходность. Сущность премии за риск заключается в получении дополнительного дохода на инвестиции, который необходим, чтобы компенсировать принимаемый индивидами риск убытков в случае неудачи инвестиций. При этом в качестве основы для расчетов всегда берутся безрисковые инвестиции. Премия за риск - это своеобразная оценка существующих рисков инвестором при совершении тех или иных инвестиций.
Поскольку данная работа посвящена анализу детерминант, влияющих на премию за риск при инвестировании в корпоративные облигации, на следующем этапе стоит рассмотреть основные научные работы, посвященные выявлению факторов, оказывающих влияние на премию за риск.
1.3 Обзор научных работ, посвященных анализу детерминант премии за риск корпоративных облигаций
Большое количество зарубежной и отечественной литературы было посвящено изучению спреда доходностей корпоративных облигаций, а также анализу детерминант, оказывающих влияние на премию за риск при инвестировании в корпоративные облигации.
Множество исследователей предпринимали попытку объяснить данный спред, возникающий между корпоративными и государственными облигациями. Посредством различных методов и моделей авторы изучали влияние различных факторов, оказывающих влияние на премию за риск. Сущность данных подходов и методов заключается в выборе и оценке одного или нескольких наиболее подходящих показателя, способных истолковать спред доходностей корпоративных облигаций.
Одним из первых исследователей, предпринявших попытку сформулировать и эмпирически доказать гипотезу о существовании прямой зависимости между риском дефолта, уровнем ликвидности облигации и премией за риск по корпоративным облигациям, является Фишер (1959). [38]
В своей работе «Детерминанты премии за риск по корпоративным облигациям» Фишер провел эконометрический анализ на основе выборки, включающей облигации промышленных предприятий, длина временного ряда составила 26 лет (с 1927 по 1953 гг.). В конечном итоге Фишер выделил 4 основополагающих детерминанты финансового состояния фирмы, которые, согласно его утверждению, отражают риск ее дефолта:
- волатильность чистого дохода;
- длительность платежеспособности;
- рыночная стоимость собственного капитала компании по отношению к номинальной стоимости ее задолженности;
- уровень ликвидности облигаций.
Проведённый автором анализ показал, что именно на указанные выше факторы приходится наибольшая доля вариаций премии за риск по корпоративным облигациям. Данное исследование послужило основой для последующих научных работ, посвященных анализу и оценке детерминант доходности корпоративных облигаций.
Стоит отметить, что некоторых исследователей волновал вопрос о различных спредах доходностей облигаций на первичном и вторичном рынках.
В своей статье «Спред доходностей по новым выпускам корпоративных облигаций" Луи Эдерингтон (1974) изучает, насколько различны первичный рынок корпоративных облигаций и вторичный рынок. Автор обнаружил, что две совершенно идентичные облигации обладают разными доходностями в зависимости от принадлежности к первичному/вторичному рынку. Следовательно, в данном случае всегда можно говорить о существовании определенной премии за риск между облигациями первичного и вторичного рынка. Согласно Луи Эдерингтону, наличие такой премии за риск может быть обусловлено следующими факторами.
Во - первых, каждый выпуск облигаций сопровождается наличием эмиссионной документации, согласно которой на протяжении первых лет жизни запрещается досрочно выкупать облигации. Данный запрет позволяет инвесторам избежать возможные потери своего дохода, что существенно сокращает риски и обуславливает наличие более низкой премии за риск при размещении.
Во - вторых, изменение показателей, способных оказывать влияние на стоимость облигаций, в большей степени отражается именно на первичном рынке (где преобладают институциональные инвесторы), чем на вторичном (где фигурируют в основном частные инвесторы). Данный факт связан с тем, что институциональные инвесторы, по сравнению с частными, могут добыть актуальную информацию более оперативно. Следовательно, можно сделать вывод, что доходность облигаций вторичного рынка может реагировать на изменение влияющих на нее факторов с некоторым запаздыванием.
Во - третьих, ценные бумаги, размещение которых произошло относительно недавно, как правило, не пользуются высоким спросом на рынке. Следовательно, эмитент не может быть уверен в том, что весь облигационный выпуск будет целиком реализован. Вследствие этого, чтобы простимулировать спрос на новые ценные бумаги, им зачастую присваивается более высокая доходность.
Стоит отметить, что в ходе проведения автором эконометрического анализа, все вышеперечисленные факторы оказались статистически значимыми в получившейся модели. Таким образом, автор смог доказать свои предположения о различной премии за риск на первичном и вторичном облигационном рынке. [36]
Данные различия также нашли отражение в научном труде Соренсена (1979) «Влияние метода андеррайтинга и конкуренции участников торгов на стоимость корпоративных облигаций». Данный исследователь предполагал, что новые выпуски облигаций характеризуются более высокой доходностью. Данную зависимость автор объяснил с помощью нижеприведенных детерминант, которые оказались значимыми в результате проведения эмпирического анализа:
- срока погашения облигации;
-купонной ставки при размещении облигационного выпуска инвестиционного уровня;
- типа размещения;
- натурального логарифма объема выпуска;
- кредитных рейтингов международных агентств.
Кроме того, большое количество работ было посвящено анализу рыночных индикаторов, отраслевых и макроэкономических показателей. [52]
Браун, Дэвид Т. (2000) в своём исследовании «Временная структура кредитного спреда: теория и практика» рассматривал спред доходностей корпоративных облигаций различного кредитного качества и срока до погашения за период с 1984 по 1999 гг. Автор пришел к выводу, что волатильность кредитного спреда и чувствительность кредитных спредов к изменениям экономических условий зависят от кредитного качества и сроков до погашения корпоративных облигаций.
В качестве основных регрессоров автор выбрал доходность десятилетних казначейских облигаций, индекс потребительского доверия, волатильность индекса S&P 500, а также показатель ликвидности казначейских облигаций. Автор обнаружил, что данные переменные значимы для спреда доходностей корпоративных облигаций и объясняют 33% вариаций кредитного спреда. [26]
Пьер Коллин-Дюфресн, Роберт С. Гольдштейн и Дж. Спенсер Мартин (2001) в своей работе под названием «Детерминанты изменения кредитного спреда» исследовали изменения премии за кредитный риск облигаций промышленных компаний в период с июля 1988 года по декабрь 1997 года. Окончательная выборка состояла из 688 облигаций 261 различных эмитентов. В своей научной работе авторы выдвинули гипотезу о наличии положительной взаимосвязи между изменениями кредитного спреда и такими переменными, как изменение коэффициента кредитного плеча фирмы, изменение волатильности индекса S&P 500 и изменение наклона "улыбки волатильности" (изменение кривой волатильности опционов на фьючерсы S&P 500). Авторы также предположили, что такие переменные, как изменение доходности десятилетних казначейских облигаций и доходность индекса S&P 500 оказывают отрицательное влияние на изменение премии за кредитный риск облигаций. Согласно результатам, полученным авторами, все переменные, за исключением изменения наклона "улыбки волатильности", оказались значимыми для изменения кредитного спреда. Вместе с тем, согласно построенной эконометрической модели, характер влияния переменных также подтвердился. Вместе с тем, было доказано, что такой показатель, как изменение волатильности индекса S&P 500, оказывает наибольшее влияние и имеет наивысшую объясняющую силу именно в отношении премии за риск облигаций промышленных предприятий с непродолжительным сроком до погашения. Однако, коэффициент детерминации построенной модели был невелик и выбранные переменные смогли объяснить лишь 25% вариации премии за риск. [29]
Эдвин Дж. Элтон, Мартин Дж. Грубер, Дипак Агрэвал и Кристофер Манн (2001) в совместном научном исследовании «Объяснение спреда по корпоративным облигациям» впервые предприняли попытку рассмотреть такой фактор премии за риск по корпоративным облигациям, как налоговый эффект (налоговый режим). Автор ввел переменную под названием эффективная налоговая ставка, равную 4,9% и доказал, что с помощью данного фактора можно объяснить от 28 до 73% вариаций премии за риск в зависимости от того, каким кредитным рейтингом и сроком до погашения обладает облигация. Автор выявил, что наибольшей объясняющей силой обладают регрессии с облигациями, имеющими непродолжительный срок жизни и низкие рейтинги. [37]
Исследователи Дорон Аврамов, Гергана Йостова и Александр Филипов (2007) в своем научном труде «Объяснение изменений кредитных спредов корпоративных облигаций» использовали выборку из 2 375 корпоративных облигаций за период с 1990 по 2003 г. Авторы исследовали влияние следующих факторов на кредитный спред: волатильность акций, доходность фондового рынка (прокси переменная бизнес климата, рыночных условий в стране), возможности роста компании (соотношение Price to book как прокси переменная прибыльности компании в будущем), спотовая ставка, изменение наклона кривой временной структуры процентных ставок, кредитное плечо, факторы Фамы и Френча, изменение доходности пятилетних государственных облигаций. При этом, предполагалось, что доходность фондового рынка, соотношение P/B, спотовая ставка и изменение наклона кривой временной структуры процентных ставок оказывают отрицательное влияние на премию за кредитный риск, остальные факторы имеют положительное влияние. В ходе практического моделирования подтвердилась значимость и характер влияния переменных. Более того, в зависимости от уровня (кредитного качества) облигаций, было построено 3 модели: для облигаций с высоким качеством используемые переменные объясняли 36% вариаций кредитного спреда, для облигаций низкого качества - 68%, для облигаций среднего качества - 55%. Кроме того, авторы обнаружили, что объясняющая сила факторов Фамы и Френча усиливается с увеличением кредитного риска облигаций. [23]
Также широко известна работа Сидни К. Людвигсон и Серены Н. (2009) «Макроэкономические факторы и премия за риск облигаций», в которой авторы проанализировали ежемесячные панельные данные по корпоративным облигациям за период с января 1964 по декабрь 2003 гг. В качестве основных объясняющих переменных выступали такие макро факторы, как реальный объем производства, реальная заработная плата, занятость и часы работы, потребительские расходы, запасы и коэффициенты реализации запасов, затраты на рабочую силу, показатели загрузки производственных мощностей, индексы цен, процентная ставка, индикаторы фондового рынка, валютный курс, а также инфляция. В результате эмпирического анализа было выявлено, что исследуемые макроэкономические факторы являются значимыми и имеют высокую прогностическую силу в отношении премии за риск по облигациям. Кроме того, включенные в модель факторы могут объяснить 26% премии за риск по корпоративным облигациям. [48]