Мнение предыдущих авторов также поддержали исследователи Чен, Лэсмонд и Вей (2007) в своей работе «Спреды доходностей и ликвидность корпоративных облигаций». Авторы на основе выборки из 4 000 корпоративных облигаций, принадлежащих инвестиционному и спекулятивному классу, посредством регрессионного анализа доказали, что с помощью фактора ликвидности облигаций можно объяснить от 8% до 20% премии за риск корпоративных облигаций, в зависимости от того, каким кредитным качеством обладают облигации. Авторы выявили, что между премией за риск и ликвидностью существует обратная зависимость. Вместе с тем, рост ликвидности влечет за собой существенное сокращение спредов доходностей корпоративных облигаций.
Большинство авторов также пытались в своих исследованиях объединить множество различных факторов, которые рассматривали предшественники (макроэкономические и отраслевые показатели, характеристики облигационного займа и показатели фирмы). [31]
Фридсон и Гарман «Детерминанты спредов новых высокодоходных облигаций» (1998) проанализировали доходности корпоративных облигаций, относящиеся к спекулятивному уровню за период с 1995 по 1996 года. Выборка включала порядка 430 выпусков облигаций. Авторы исследовали количественные и качественные факторы, которые были разделены на две категории: специфические показатели предприятия и показатели внешней среды.
Исследуемая выборка состояла из государственных и корпоративных выпусков облигаций, которые в обязательном порядке соответствовали требованиям 144(а). В своем исследование авторы решили исключить дисперсию, которая основана на общем подъеме и падении доходностей облигаций, принадлежащих инвестиционному уровню. Данное решение было обусловлено желанием выявить достоверную и корректную информацию о том, как изменяются цены новых выпусков облигаций. С целью исключить сильную волатильность облигаций, принадлежащих инвестиционному уровню, исследователи вычислили колебания облигаций спекулятивного уровня и далее рассчитали спред доходности по отношению к государственным ценным бумагам аналогичного срока погашения. [39]
Специфические показатели предприятий выступали в роли качественных переменных и были преобразованы в dummy-переменные, за исключением показателя объема выпуска облигаций, который выражен в миллионах долл. К качественным переменным были отнесены следующие показатели: кредитный рейтинг фирмы, старшинство ценной бумаги; срок погашения, бескупонные облигации, отзывные облигации, тип андеррайтера, волатильность, наличие первого выпуска эмитента;
Показатели внешней среды включали в себя: спред рейтингов «ВВ» и «В», спред доходностей корпоративных облигаций и ОФЗ, кривую доходностей, объем размещения облигаций, ставку дефолта, взаимный фонд потоков, уровень ликвидности взаимного фонда, колебания ставки процента, доходность.
На следующем этапе была создана матрица корреляции с целью выявить взаимосвязь между переменными. Переменные с низкой корреляцией (меньше 0,1) были изъяты из регрессионной модели.
Согласно результатам проведенного эконометрического анализа оказалось, что все выбранные переменные значимы на уровне 97 %, коэффициент корреляции составил 56 %. [39]
Так как коэффициент корреляции составил 56%, авторы разделили выборку на два периода: 1995 г. и 1996 г. Таким образом, Фридсон и Гарман получили следующие результаты: величина скорректированного коэффициента детерминации по двум периодам составила порядка 57 % и 54% соответственно. Во всех случаях величина t-статистики по показателю «кредитный рейтинг» оказалась высокой, как и в первой регрессии без разделения периодов. Кроме того, авторами было обнаружено, что четыре регрессора в 1996 году имели достаточно низкую величину t-статистики и P-value по сравнению с 1995 годом. Данные показатели включают в себя: спред рейтингов «ВВ» и «В», наличие первого выпуска эмитента, тип андеррайтера и колебания ставки процента. Фридсон и Гарман также предположили, что данный факт связан с разным уровнем спреда корпоративных облигаций по сравнению с ОФЗ за 1995 и 1996 гг.
В результате эконометрического анализа было выявлено, что такие показатели, как срок облигации до погашения, бескупонные и отзывные облигации, облигации, обладающие старшинством, а также кредитный рейтинг оказывают значимое влияние на спред доходностей. Таким образом, Фридсон и Гарман заключили, что кредитный рейтинг облигации играет существенную роль, поскольку влияет на вероятность дефолта и степень потерь при его наступлении. Авторы доказали, что впервые эмитируемые ценные бумаги обладают более высоким спредом доходности. [39]
Клеменс Мюллер (2000) в своем исследовании «Простая многофакторная модель ценообразования корпоративных облигаций» рассматривал обращающиеся корпоративные облигации компании Delta Airlines Inc за период с октября 1989 по май 1998 гг. Исследователь предпринял попытку объединить множество детерминант премии за риск корпоративных облигаций, которые ранее были рассмотрены в предыдущих научных исследованиях на данную тему. Основными факторами, которым автор уделял наибольшее внимание, являлись: исторические данные премии за кредитный риск эмитента, долговая нагрузка, изменение денежных потоков, премия за кредитный риск компаний, имеющих аналогичный уровень кредитного качества, ставка купона, изменение величины активов компании, а также темпы роста ВВП и волатильность акций исследуемой компании. По итогам проведенного эконометрического анализа было выявлено, что исследуемые переменные являются значимыми для кредитного спреда. [49]
Габби и Сирони (2005) в своей научной работе выдвинули и эмпирически доказали гипотезу о более высоких спредах доходности облигаций с «колл» опционом.
Кроме того, авторы рассматривали вопрос о том, какие факторы определяют ценообразование корпоративных облигаций, проводили анализ спрэдов еврооблигаций, выпущенных крупными компаниями в период 1991-2001 гг. Стоит выделить три основных вывода, к которым пришли авторы в ходе работы. [40]
Во-первых, рейтинги корпоративных облигаций, предоставляемые Moody's или Standard & Poor's, являются наиболее важными факторами, определяющими разницу между доходностью к погашению корпоративных облигаций и доходностью эквивалентных казначейских ценных бумаг. Действительно, рейтинги объясняют значительную часть колебаний спреда доходности еврооблигаций.
Во-вторых, в течение исследуемого периода зависимость инвесторов от суждений рейтинговых агентств со временем возросла.
Во-третьих, авторы пришли к выводу, что эффективность первичного рынка и ожидаемая ликвидность вторичного рынка не являются значимыми объясняющими факторами спредов доходности. [40]
Вольф (2006) в своем исследовании выдвинул и протестировал гипотезу о положительной взаимосвязи премии за риск и объема выпуска облигаций. Автор объяснил свое предположение тем, что при росте объема облигационного займа, удельный вес обязательств компании увеличивается и, следовательно, ее финансовая устойчивость ослабляется. Кроме того Вольф считает, что между первым выпуском эмитента и премией за риск существует прямая зависимость. Автор выдвинул и доказал гипотезу о том, что эмиссия новых облигаций наращивает общую величину заимствований эмитента, снижает уровень финансовой устойчивости и увеличивает риски держателя облигаций, что предполагает более высокую премию за риск. Компании, имеющие облигации в обращении на рынке, обладают определенной сложившейся кредитной историей и уже зарекомендовали себя на рынке. [53]
В целом, автор пришел к выводу, что сумма купона, срок до погашения, облигации для целей рефинансирования, и облигации с правом отзыва являются значимыми определяющими факторами для спреда доходностей облигаций. Автор эмпирически доказал, что данные переменные имеют высокую объясняющую силу в отношении спреда в размере 52%.
Также стоит отметить вклад Кавалло и Валенсуэла «Детерминанты корпоративного риска на развивающихся рынках: опционно-скорректированный анализ спреда» (2007), которые исследовали бросовые облигации, за период с 1999 по 2006 года. Выборка включала 139 облигаций, эмитированных 69 фирмами - эмитентами. Источником информации являлась база данных Bloomberg. Авторы провели условное разделение анализируемых факторов, учитывая следующие характеристики:
- отраслевую принадлежность эмитента;
- переменные, оказывающие влияние на деятельность компании;
- характеристики облигации;
- специфические переменные конкретной страны;
- суверенный риск;
- макроэкономические показатели. [28]
Кавалло и Валенсуэла включили в свою регрессионную модель макроэкономические показатели, которые служат для выявления экономического состояния: прирост ВВП (за год в %) и ВВП на душу населения (в тыс. долл.) Данные показатели включены в модель с натуральным логарифмом. Результаты регрессионного анализа подтвердили гипотезу об обратной взаимосвязи премии за риск и прироста ВВП.
Авторы также установили, что компании, имеющие высокую долю заимствований, характеризуются большим риском. Вместе с тем, прежде чем осуществлять вложения в ценные бумаги данных фирм, стоит оценить насколько высока волатильности акций эмитента. Более высокая волатильность акционерного капитала характерна для компаний с высокой вероятностью дефолта. Кроме того, авторы обнаружили, что между сроком погашения облигации и спредом доходности существует прямая взаимосвязь.
Однако данная взаимосвязь справедлива лишь при низком уровне долга. Если же компания характеризуется высоким уровнем заимствований, она стремится снизить риск ликвидности посредством удлинения сроков заимствований. [28] Авторы в своем исследовании доказали гипотезу о том, высокий уровень дефолта облигации предполагает высокую премию за риск.
Подобные результаты были отражены в работе Лу, Чен и Лиао (2010). Согласно эмпирическому исследованию авторов было выявлено, что срок до погашения облигации положительно влияет на предприятия, акции которых характеризуются небольшой волатильностью и коэффициент соотношения обязательств и акционерного капитала у которых невелик, и наоборот, отрицательно влияет на фирмы, волатильность акций которых, а также соотношение обязательств и акционерного капитала обладают высоким значением. [47]
Стоит отметить, что исследователи Лу, Чен, Лиао, а также Кавалло и Валенсуэла пришли к согласованным общим выводам, поскольку высокую волатильность акционерного капитала и высокую долговую нагрузку обычно имеют компании, облигации которых относятся к низкому, спекулятивному уровню.
В своем исследовании авторы так же изучали влияние информационной неопределенности и асимметрии на спрэды доходности корпоративных облигаций с использованием американских данных с 2001 по 2006 год. Эмпирические результаты этого исследования показывают, что инвесторы взимают значительную премию за риск в случае высокой информационной неопределенности и асимметрии. [47]
Меньшее количество научных работ было посвящено анализу детерминант, влияющих на премию за риск при инвестировании в корпоративные облигации именно в России. Наибольший интерес представляет работа Т.М. Милицковой «Влияние специфических факторов на спреды доходности корпоративных облигаций» (2013). [9]
Автор провела анализ выпусков корпоративных облигаций в России за период с 01.05.2008 по 01.12.2012 гг. Выборка содержала в себе облигационные выпуски реального сектора экономики. По данным выпускам автором была построена регрессионная модель, объясняющая зависимость премии за риск корпоративных облигаций от отраслевой принадлежности компании, кредитного качества эмитента, от агрегированных переменных и различных параметров выпуска облигаций. В качестве метода исследования выступал регрессионный анализ. Милицкова Т. М. сконцентрировала свое внимание непосредственно на уникальных для российского рынка корпоративных облигаций детерминантах, таких как вид облигации, формат размещения облигационного выпуска, обменный курс, тип андеррайтера и цена нефти Urals. Автор исследовала количественные и качественные факторы, которые условно были классифицированы в 4 основные группы в зависимости от:
- основных характеристик займа (срок до погашения, размер выпуска, наличие первого выпуска эмитента, форма размещения, вид облигации);
- кредитного рейтинга фирмы;
- макроэкономических факторов (рост ВВП, доходность государственных облигаций, ставка дефолта, изменение цены на нефть и валютного курса);
- отраслевых переменных (реальный сектор экономики). [9]
Стоит отметить, что в качестве зависимой переменной выступал спред доходности на дату размещения эмиссии.
Милицкова Т. М. построила множественную эконометрическую модель и выявила наиболее значимые детерминанты. В ходе анализа было обнаружено, что все вышеуказанные группы факторов являются значимыми для спредов доходностей облигаций. Полученные результаты свидетельствуют об отрицательной зависимости спредов доходности облигаций от объема выпуска облигаций и срока погашения, более низких спредах доходностей облигаций первого эшелона, а также высокой значимости кредитного рейтинга компаний и отраслевой принадлежности.
Относительно основных характеристик займа подтвердились гипотезы об обратной взаимосвязи премии за риск и объема выпуска, а также срока до погашения облигаций. Кроме того, были подтверждены гипотезы о значимости некоторых специфических факторов: спред доходности биржевых облигаций оказался на 1,3 процентных пункта ниже, чем у классических облигаций. Премия за риск облигаций, размещенных «банками первого эшелона» на 0,75 процентных пункта ниже, чем премия за риск прочих облигаций. Однако, гипотеза о высокой премии за риск облигаций, размещенных путем букбилдинга, не подтвердилась в эмпирической части исследования.