Дипломная работа: Влияние характеристик корпоративного управления на эффективность сделок слияния и поглощения

С целью обеспечения реализации прав собственности выделяют внешние и внутренние механизмы корпоративного управления. Внешнее воздействие на компанию в рамках корпоративного управления оказывается со стороны фондового рынка, государства, рынка корпоративного контроля и банкротства. В это же время, внутренний механизм включает в себя структуру собственности, оплату труда управляющих, финансовую транспарентность, а также совет директоров компании. Совет директоров компании представляет собой коллегиальный орган компании, который выполняет ряд важнейших для компании функций, таких как контроль работы менеджмента, формирование и исполнение стратегии компании, а также консультирование остальных участников органов управления фирмы. Особую ценность для совета директоров и компании в целом представляют независимые директора, которые непредвзяты в своих суждениях, а также привносят дополнительные знания и контакты.

Поскольку в текущих условиях экономики фирмы вынуждены непрерывно повышать свои конкурентные преимущества и способствовать процветанию бизнеса, компании прибегают к совершению сделок слияния и поглощения. Данное понятие трактуется в литературе по-разному, однако в целом слияния и поглощения представляют собой интеграцию компаний, направленную на долгосрочный рост. Существуют также различные классификации и мотивационные теории слияний и поглощений. В качестве наиболее распространенного мотива к совершению компаниями подобных транзакций выделяют создание стоимости компании. В то же время в литературе существуют два подхода к оценке эффективности сделки относительно порождения стоимости для акционеров, согласно которому подобная сделка может как создавать, так и разрушать стоимость. Существуют множество методов для оценки данной эффективности, среди которых наиболее актуальным является метод накопленной избыточной доходности. Данный метод непосредственно объединяет сдвиги в ценах акций с определенным событием- сделкой, а также дает количественную оценку эффективности сделок слияний и поглощений.

Большинство авторов отмечают взаимосвязь корпоративного управления с эффективностью сделок слияний и поглощений, поскольку именно Совет директоров, являющийся одним из важнейших механизмов корпоративного управления, рассматривает решения менеджмента по совершению сделки. Среди наиболее распространенных характеристик Совета директоров в литературе выделяют размер совета директоров, долю женщин и количество независимых директоров в составе совета директоров. Однако как на теоретическом, так и на практическом уровнях исследователи не приходят к единому мнению относительно механизма влияния данных факторов на эффективность сделок слияния и поглощения.

ГЛАВА 2. ЭМПИРИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ВЛИЯНИЯ ХАРАКТЕРИСТИК КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ СДЕЛОК СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ

2.1 Постановка гипотез исследования

На основе анализа результатов рассмотренных теоретических и эмпирических исследований нами были выдвинуты гипотезы, которые будут тестироваться для развитых рынков стран Европы. Как было сказано ранее, результаты исследований данного рынка на предмет эффективности сделок слияния и поглощения и влияния на нее факторов корпоративного управления достаточно противоречивы. Тем не менее, существует ряд тенденций, на основе которых нами будут тестироваться следующие гипотезы:

Гипотеза 1. Объявление о сделках слияния и поглощения приводит к положительной накопленной избыточной доходности в краткосрочном периоде для компании-покупателя на развитых рынках стран Европы.

Данная гипотеза характеризует общую эффективность сделок M&A на развитых рынках капитала европейских стран. Мы предполагаем, что сделки слияния и поглощения создают стоимость для собственников компании-покупателя (Huyghebaert, Luypaert, 2013).

Гипотеза 2. Размер совета директоров отрицательно взаимосвязан с эффективностью сделок слияния и поглощения на развитых рынках стран Европы.

В большинстве исследований размер совета директора связывается с отрицательным влиянием на эффективность сделок M&A, что объясняется сложностью координации крупных советов директоров, а также снижением индивидуальной сопричастности его членов (Hermalin, Weisbach, 2001). По данной причине нами ожидается получение обратной зависимости между количеством членов в составе совета директоров и результативностью сделок слияния и поглощения.

Гипотеза 3. Количество независимых директоров в составе совета директоров положительно взаимосвязано с эффективностью сделок слияния и поглощения на развитых рынках стран Европы.

В соответствии с наиболее распространенным мнением, независимые директора играют важнейшую роль в совете директоров компании, так как они объективны в своих оценках и обладают опытом и знаниями, которые могут быть полезны при принятии решений, эффективных для компании и, в частности, для сделок M&A (Филатов, Кравченко, 2007). Именно поэтому мы рассчитываем выявить положительную связь между количеством независимых директоров в совете и эффективностью сделок слияния и поглощения.

Гипотеза 4. Доля женщин в совете директоров положительно взаимосвязана с эффективностью сделок слияния и поглощения на развитых рынках стран Европы.

Поскольку присутствие женщин в советах директоров по всему миру и в особенности в европейских странах продолжает стремительно расти, целесообразно проверить и выявить вид связи между долей женщин в совете и результативностью сделок слияния и поглощения. Базируясь на распространенной в академической литературе и эмпирических исследований точке зрения о том, что женщины вносят важнейший вклад в деятельность совета директоров благодаря своим личным и профессиональным качествам (Davies, 2011), нами предполагается выявление положительной взаимосвязи между долей женщин в совете директоров и эффективностью сделок M&A.

2.2 Формирование выборки

Формирование выборки по сделкам слияния и поглощения происходило на основе базы данных Refinitiv Eikon. Часть выборки, представляющая собой факторы корпоративного управления, была собрана вручную на основе годовых отчетностей компаний-покупателей.

Для того, чтобы собранная выборка была наиболее репрезентативной и позволяла подтвердить поставленные гипотезы для различных развитых рынков, была необходима система критериев, которая позволила бы отсеять неподходящие сделки на изначальном этапе. Так, данная система включала в себя следующие критерии:

1. Компания-покупатель должна относиться к рынку одной из четырёх европейских стран: Франции, Германии, Италии или Испании.

2. Компания-покупатель должна приобретать не менее 25% акций компании-цели. Рациональность использования данного критерия объясняется тем, что владение 25% пакетом акций, представляющим собой блокирующий пакет акций, дает компании-покупателю право существенно влиять на управление поглощенной компанией, в частности, блокировать решения совета директоров.

3. Дата объявления сделки должна лежать во временном промежутке от 1 января 2010 года до 31 декабря 2019 года. Рассмотрение сделок в данном периоде позволяет минимизировать влияние мирового экономического кризиса 2008 года на рынок сделок слияния и поглощения, с одной стороны, и учесть наиболее современные тенденции развития данного рынка, с другой.

4. Сделка должна иметь статус завершенной на момент проведения исследования.

5. Так как расчет накопленной избыточной доходности происходит с использованием котировок акций компаний, компания-покупатель должна иметь статус публичной. Таким образом, акции компании-покупателя должны котироваться на одной из европейских бирж, основными из которых для Франции, Германии, Италии и Испании являются Парижская фондовая биржа, Франкфуртская фондовая биржа, Итальянская фондовая биржа и Мадридская фондовая биржа соответственно.

6. Компания-покупатель не должна относиться к финансовому сектору экономики. Целесообразность данного критерия обуславливается спецификой указанного сектора, потенциально способной влиять на эффективность сделок M&A вне зависимости от непосредственно факторов корпоративного управления.

7. Сделка должна иметь одну из следующих форм:

Приобретение активов (Acquisition of Assets) - форма сделки, при которой компания-покупатель приобретает активы компании-цели.

Приобретение большинства активов (Acquisition of Majority Assets) - форма сделки, при которой компания-покупатель приобретает больше 50% активов компании-цели.

Приобретение части активов (Acquisition of Partial Interest) - форма сделки, при которой компания-покупатель как правило приобретает меньше 50% активов компании-цели.

Приобретение оставшихся активов (Acquisition of Remaining Interest) - форма сделки, при которой компания-покупатель приобретает активы компании-цели, не приобретенные в предшествующих сделках.

Слияние (Merger) - форма сделки, подразумевающая добровольное объединения двух компаний на равных условиях в одно новое юридическое лицо.

8. В годовом отчете компании-покупателя за год, когда была анонсирована сделка, должна присутствовать информация о рассматриваемых факторах корпоративного управления, к которым относятся:

Количество членов в составе совета директоров

Количество членов женского пола в составе совета директоров

Количество независимых директоров в составе совета директоров.

Изначальная выборка сделок слияния и поглощения содержала 1260 сделок. Финальная выборка была получена путем применения вышеупомянутых критериев, в результате чего она была сокращена до 200 сделок. Наиболее строгим критерием отбора стал критерий раскрытия компанией-покупателем информации по рассматриваемым факторам корпоративного управления. Так, согласно Кодексу Корпоративного Управления Германии (German Corporate Governance Code), компании не обязаны раскрывать точное число независимых директоров в составе совета директоров, что сделало невозможным включение значительного числа сделок слияния и поглощения, осуществляемыми немецкими компаниями, в финальную выборку. Также следует отметить, что из изначальной выборки были исключены сделки, представляющие собой выбросы, которые в дальнейшем могли бы повлиять на качество оценок модели.

Таким образом, финальная выборка представляет собой кросс-секцию, включающую в себя 200 наблюдений, являющихся сделками слияния и поглощения. Согласно Таблице 1, все рассматриваемые европейские страны были включены в выборку равномерно.

Таблица 1: Распределение сделок слияния и поглощения в выборке по странам

В Таблице 2 приведено распределение сделок слияния и поглощения в выборке по годам. Так, наибольшее количество сделок было анонсировано в 2016 году (15%), 2014 году (13,5%) и 2017 году (13%). Приложение 1 содержит сравнительную статистику распределения сделок слияния и поглощения по годам по странам, согласно которой наибольшее количество французских сделок было анонсировано в 2015 году (16%), наибольшее количество немецких сделок - в 2014 году (20%), наибольшее количество итальянских сделок - в 2016 (16%) и 2018 (16%) годах, наибольшее количество испанских сделок - в 2016 году (16%).

В Приложении 2 приведено распределение сделок слияния и поглощения по секторам экономики. Так, сделки слияния и поглощения на четырех европейских рынках осуществлялись в 36 секторах экономики. Наибольшее количество сделок в выборке по четырем странам были совершены в отрасли производства фармацевтических препаратов (Pharmaceuticals, 7%), в отрасли производства медицинского оборудования (Healthcare Equipment, 6,5%), в отрасли машиностроения (Machinery, 6,5%) и в нефтегазовой отрасли (Oil & Gas, 6,5%). Наиболее уникальными были сделки в биотехнологической отрасли (Biotechnology, 1%), в отрасли рекрутинга (Employment Services, 1%) и в отрасли производства бумаги и лесоматериалов (Paper & Forest Products, 1%).

Таблица 2: Распределение сделок слияния и поглощения в выборке по годам